上市公司控股股东股权质押融资问题及对策研究

黄菲菲 周运兰

(中南民族大学 管理学院，湖北 武汉 430074)

0 引言

多年来，我国企业普遍存在融资难的问题，控股股东股权质押融资手续简便、操作简单，可以帮助企业快速筹集资金，解决燃眉之急，因此股权质押融资成了企业融资的一种重要方式。股权质押又名股权质权，是权利质押的一种形式，指出质人把其所拥有的股权作为质押物，与质权人协议约定到期履行债务，若债务人无法按约定进行，债权人可根据股份折价受偿，或将该股份出售并优先受偿的一种担保方式。一般形式为控股股东通过将股权作为质押物，向银行申请贷款。对于大股东来说，其拥有的上市公司股权是可用来抵债或质押的优质资产，可信赖程度较高，商业银行一般也更青睐上市公司股权作为质押标的物。公司进行股权质押，一方面可能意味着公司财务危机的增加；另一方面也可能是因为公司内部关系人看好公司前景，对其发展有信心。由此可见，控股股东股权质押融资对公司估值既有积极的影响，也有消极的影响；既能解决短期融资问题，又可能要面临质押后带来的风险。

1 控股股东股权质押融资可能的弊端

1.1 股权质押对公司绩效的负面影响

一方面，股权质押会导致现金流权和控制权的分离，加深代理问题，增加代理成本。当质押部分股权的价值下跌至贷款金额以下时，股东为了利益会选择放弃股权，表面上控制权虽在，但现金流权股东已决定要放弃，此时掏空上市公司的成本降低，掏空上市公司的动机增加，股东可能会从上市公司转移资产和利润，这便会对公司绩效产生负面影响；另一方面，大股东股权质押会直接影响公司价值。大股东股权质押后，对股价反应敏感，若股价下跌，控股股东控制权转移的风险会增加。为了降低风险，股利政策将随之调整，直接影响公司价值。

1.2 股权质押与利益侵占

控股股东股权质押下利益侵占的方式有3种：关联交易、关联担保、资金占用。资金占用是常用手段，指控股股东违规占用上市公司的资金，对中小股东的利益造成威胁。“隧道效应”，指在经济发展过程中存在人们能很大程度忍耐不平等程度的现象，一般指大股东通过“隧道”等不易察觉的方式侵占小股东权益。控股股东持股比例越高，控制权加强，资金占用行为越严重，大股东倾向于为了自身利益去侵占中小股东利益。在遇到财务困境时，资金占用行为也越明显。

1.3 股权质押与企业创新投入之间呈负相关

创新是企业发展的活力源泉，是支撑企业长期发展的重要手段，企业是创新活动的主体，因此企业的创新投入对企业有重大影响。创新活动有4个关键特征：风险性、长期性、调整成本较高、信息不对称性高。控股股东进行股权质押，是因为其急需资金周转，自然不会投资高风险、高成本的创新活动。而且若投资者接收到公司投资高风险项目的信息，便可能给投资者造成恐慌，纷纷急于抛售股票，使股价下跌。一旦投资失败，股价崩盘，控股股东将失去控制权。当控股股东决定要采取股权质押融资时，为了降低控制权转移风险，所作的决策会变得保守谨慎，也会存在短视行为，更不愿意投资周期长的创新活动。因此，控股股东股权质押与企业创新投入呈负相关，股权质押比例越高，创新投入越少。

2 控股股东股权质押融资可能的风险

2.1 监管不到位，增加上市公司违规风险

商业银行青睐上市公司股权作为质押物，因其公司实力较强，违约风险较低，对抵押物往往持乐观估计，由此将对质押股权的股东及企业的监管不够重视，上市公司违规风险增加。根据统计，2019年有178只债券发生违约，涉及金额达1 424.08亿元。其中，涉及超过30家上市公司及其大股东。值得注意的是，2019年新增38家违约主体，其违约前评级普遍较高，违约前一个月主体评级情况多集中于AA类，其中A以上的企业主体评级达到24家，占比在60%左右。可见，对信用评级高的企业也需要监管到位，切不可放松警惕，才能更大程度避免上市公司违规带来的损失。

2.2 “掏空”上市公司，降低公司经营绩效

“掏空”是大股东侵占中小股东利益的形象表述。当控股股东股权质押后，控制权和现金流权便相分离，此时控股股东仅需承担现金流权部分的成本就可以进行利益侵占，掏空上市公司的成本降低，收益增加，控股股东不断转移公司资产和利润，进而导致公司资金短缺，经营绩效不好，降低公司价值。而公司价值的下降，可能会导致股价下跌，甚至低于预警线和平仓线，需要控股股东追加保证金或抵押物，控股股东控制权转移风险增加，被平仓的风险大大提升。

2.3 增加信息不对称程度，股价崩盘风险增加

大股东为了获得更多的利益，规避控制权转移风险，可能会干预上市公司的信息披露。质押前，刻意抬高股价获取更高融资额，并对外隐瞒公司真实信息，信息不对称程度高，信息质量差。当股价下跌至跌破平仓线时，股东会选择放弃质押部分的股权，将风险转移给受质人，一般为银行。因此，股权质押会提高信息不对称程度，加剧股价波动性，股价崩盘风险较高，对投资者的利益造成巨大威胁。

3 解决控股股东股权质押融资弊端与风险的措施

3.1 保证监管到位，完善相关法律法规

近年来，随着股权质押融资活动不断在我国资本市场上盛行，控股股东掏空上市公司、中小股东利益受到威胁、上市公司违规的案例便屡见不鲜，也可见我国在股权质押方面的相关法律法规还存在一定的不足之处并有待完善。在国家现有法律法规的支撑下，要加强对质押权的审查，严格分析公司的管理能力、财务水平等各方面是否符合股权质押的必备条件，以判断其是否有能力如期归还贷款。也要加强对出质公司的监督，即使是信用评级高的上市公司也不能放松警惕，要防范股权出质的道德风险。在违规成本方面，国家应制定规范法规对罚款数目进行明确规定，加大惩罚力度，严惩违规行为，在真正意义上保护利益被侵占的当事人的合法权益。

3.2 加强内部控制，遏制非法行为

2019年，整体上股权质押风险有所释放，但大股东质押风险仍较大，且与年初相比，大股东质押股数占比呈上升趋势。如果不遏制大股东的非法行为，控制权转移风险的提高将对众多公司的持续经营造成威胁。而内部控制便是遏制大股东非法行为的一种有效措施。

内部控制指的是公司内部的制度安排，内部控制质量的高低对股权质押带来的风险有重大影响。大股东股权质押融资后倾向于非法占用上市公司资金，通过“隧道效应”侵占中小股东利益，还有非法转移上市公司资产和利润。高质量的内部控制要求在公司内部，设置合理均衡的股权结构，减少“一家独大”的现象，制定严格且透明的制度，并保持外部与内部监督相结合。在制定重大决策时，需要公司内部层层严格审批，并设置监事会等监督机构，掐灭股东所有非法思想的苗头。股权激励、市值管理等也有利于形成良好的内部控制，将员工绩效与公司利益挂钩，使员工与公司目标一致，减少股东与管理层相互勾结的现象。提高内部控制的质量，有利于保护中小股东利益，缓解股权质押造成的代理冲突。

3.3 落实信息披露制度，信息高透明化

大股东在股权质押前可能会干涉信息披露，与管理层相互勾结故意抬高价格，隐瞒公司真实信息，利用信息不对称来掠夺中小股东利益。因此，信息的高透明至关重要。要做到信息高透明，最关键的便是落实信息披露制度。

2019年10月，沪深交易所发布了新规：①建立分层次、差异化的股权质押信息披露制度，强化控股股东高比例质押信息披露要求，将质押比例50%和80%作为质押风险分层标准，进行差异化管理；②新增股份冻结的披露要求，要求提示大比例冻结风险，以便投资者掌握控股股东股份冻结情况；③当股东所持5%以上股份出现被平仓或强制过户风险时，需要增加披露要求，如相关股东的履约能力、追加担保能力等情况，避免给投资者带来不必要的恐慌，有利于维护公司治理稳定；④当股份强制平仓或过户风险时，增加其他披露要求，引入“第三方”核查机制，要求公司董事会、监事会、处于持续督导期的保荐机构和财务顾问等就股份强制平仓或过户风险可能对上市公司产生的影响，进行核查并发表意见，强化第三方的责任，客观公正披露信息。总之，信息透明化便是给投资者拉响“报警器”，只有将信息披露制度落到实处，才可确保信息公开、透明，降低信息不对称程度，提高信息质量。

3.4 平衡短期利益和长期利益，实现未来持续发展

公司要达到持续经营的目标，必须有良好的治理能力，平衡好短期利益和长期利益，避免短视行为。股权质押新规规定上市公司全部股权质押的比例不得超过总股本的50%，但仍有不少公司没有达到要求。据东方财富网数据显示，截至2020年2月7日，有87家上市公司股权质押比例超过50%，其中藏格控股、贵人鸟、三六零等8家上市公司质押比例更是突破70%，说明依旧存在个股质押爆仓风险。2019年纾困基金入场及市场逐步回暖，短期内降低了股权质押风险，但从长期上看，找出自身存在的问题和解决途径，探寻正确的发展方向，将各方面规章制度落到实处，规范经营，保持持续发展才是解决问题的根本。

监管层、公司与控股股东都要充分利用股权质押融资的优势，也要通过加强监管和内部控制、完善相关法律法规，将信息披露落到实处，平衡短期利益和长期利益等措施，来尽量降低其可能带来的弊端与风险。