科创板与 A 股市场的关联性及政策研究

黄安琦 吕睿秀

[摘 要]科创板试点注册制是我国证券市场改革的重要举措，为探究科创板的设立对A股市场的影响，文章选取上證指数、科创组合单位净值、成交量及流通市值加权市场日换手率四个变量指标，通过建立误差修正模型，对A股市场和科创板块进行关联性分析，研究其背后的作用机制，进而提出如何完善证券市场制度、加强市场化改革的若干建议，实现“资本+”的最优配置，提高我国证券市场的包容性及韧性，推动经济长期健康发展。

[关键词]科创板;关联性分析;过度反应;信息披露;实证研究

1 研究背景

习近平总书记于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并实施注册制，2019年6月13日，科创板正式开板，并于 7 月 22 日开市，经过近一年来的试点，科创板的表现有目共睹。科创板以科技创新驱动为定位，面向具有成长潜力的创新型中小企业，作为解决创新科技型中小企业融资难的新设板块，完善了我国现有的资本制度。胡云辉（2019）提出科创板的设立在短期内会使 A 股市场面临一定的资金压力， 李虹含、汪存华等人（2019）通过建立数理模型研究科创板市场影响经济增长的内在理论机制，研究得到科创板的设立会引起投资变动以及储蓄变动，进而会影响经济增长，本文通过建立误差修正模型对科创板及上证指数的相关性进行检验，研究科创板的设立对 A 股市场的影响。

2 模型构建及检验

2.1  变量选取

为分析科创板和A股市场的关系，选择“上证指数”收盘价代表A股市场表现，并且构造出科创板投资组合，将其单位净值作为科创板表现的衡量指标，利用平稳性检验、ECM修正模型等方法来研究科创板对A股市场的影响。科创板设立对A股市场影响的变量定义如表1所示。

2.2  平稳性检验

为消除序列可能出现的异方差问题，对变量进行对数变换，在对模型进行拟合时，为避免“伪回归”的出现，使用ADF检验法对各序列进行平稳性检验，检验结果如表2所示。

可见，在5%的显著性水平下，lnX1、lnY序列的ADF统计量值均大于相应单位根检验的临界值，表明lnX1、lnY序列均存在单位根，是非平稳序列，而X2不存在单位根，是平稳序列。

2.3 协整分析

为确定序列的单整阶数，对lnX1、lnY的一阶差分序列进行单位根检验，结果如表3所示。

从检验结果看，在5%的三个显著性水平下，lnX1、lnY序列的t统计量值均小于相应临界值，表明lnX1、lnY一阶单整，因此可以进一步进行协整分析，对lnY的截距项和lnX1回归的残差Resid进行平稳性检验，如表4所示。

经检验，ADF统计量为-3.660847，在5%显著性水平下，EG两步检验法的临界值为-3.3959，大于ADF统计量，表明残差序列是平稳序列，lnX1、X2和lnY之间存在协整关系。

2.4 误差修正模型

由lnX1、X2和lnY之间存在协整关系可以得到如下误差修正模型：

误差修正模型表示，短期内A股市场的价格波动受到科创板设立和成交量的影响，在5%的显著性水平下，成交量对A股市场的价格波动具有显著的正向影响，另外，误差修正项的系数体现了当前交易日对上一交易日上证指数与科创板组合净值、成交量协整关系的纠正程度，ECM（-1）的系数为负也反映了模型的反向修正机制，当三者的关系偏离长期均衡状态时，误差修正项将修正偏离，且上一期偏离越远，本期修正的量越大。

3 描述性分析

3.1 科创板开板初期情况

对lnY、lnX1、X2序列进行相关关系分析得到表5。

由表5得出，lnX1和lnY序列的相关系数为-0.515007，X2和lnY序列的相关系数为0.397899，时序图中可以看出lnY和lnX1大致存在反向变动关系，在2019年7月22日到2019年12月20日，投资者情绪指标：成交量X2主要集中在1.2亿～2.4亿元，流通市值加权市场日换手率X3主要集中在0.46%～0.84%，与历史数据相比，此期间A股市场投资者的积极性较弱，但科创板块投资者的积极性相对高涨，A股市场投资者涌入科创板块使得主力资金从A股市场转移至科创板，进而使得A股市场与科创板表现之间呈负相关关系。上证指数与科创板价格走势情况见图1，成交量及换手率分布情况见图2。

从短期来看，科创板会分流A股市场的资金，因为新板推出、新股上市、准入门槛较高和开板第一天不设涨跌幅限制的交易规则，会吸引大量主力资金流入科创板市场。

从长期来看，科创板的设立将推动资本市场优胜劣汰，进一步丰富A股估值体系，创造多元化市场竞争环境、推动我国供给侧结构性改革并促进科技与资本的协同发展。

3.2 新冠肺炎疫情冲击下短期内严重的过度反应

过度反应由投资决策者在不确定条件下的系统性心理认知偏差造成，投资者面对新冠肺炎疫情的未知表现出非理性反应和恐慌情绪，此时以往的信息被轻视，投资者更偏向于对眼前的信息做出反应，从而引起股价的超涨或者超跌。在新冠肺炎疫情的冲击下，证券市场出现了过度反应的金融异象，短期内有效市场理论不能解释市场崩盘现象。

选取2019年3月20日至2020年3月20日的数据，得出图3，在新冠肺炎疫情暴发后，图中横轴20～25区间（2020年1月24日至2020年2月2日）可以看到明显的断崖反应。随后价格恢复，科创板表现与上证指数趋于同方向变动。

3.3 科创板上市情况

新冠肺炎疫情期间，多家抗疫防疫科技创新型企业申请上市科创板，对于募集资金主要用于疫情防控的企业，上交所积极鼓励并建立审核绿色通道，帮助企业复产复工，加快经济的恢复，科创板对实体经济的支持也得以体现。截至2020年4月10日，科创板上市情况见表6。