软件与信息技术服务企业价值评估体系研究

■孙腊毛（西安科技大学）

一、研究现状

自1977 年实物期权首次在美国被梅耶教授提出以来，美国的实物期权已经发展到一个很完备很成熟的阶段，这其中无论是对传统企业的分析，还是对互联网企业进行实物期权价值评估研究，无疑都值得我们借鉴学习。而国内学者对于实物期权的研究、应用相比较国外晚了大概二十多年，其大约开始于20 世纪90 年代中期。近年来，伴随着国内高科企业的不断发展壮大，对于实物期权的应用研究也日渐增多。侯婧、王晓云(2006)分析了传统企业评估方法对高新技术企业价值评估的适应性，认为高新技术企业具有期权性质，传统方法已经完全无法适应高新技术企业价值的价值评估。韩雨(2014)针对处于成长期的高科技企业特点，将实物期权模型简化处理来评估网易科技的价值，从而证明该方法在成长期科技型企业估值中的适用性。总的来说，国外学者对于实物期权法与其实际应用的研究是在不断扩大和深化的，我们应该将此种方法结合我国国情，进行优化后的吸收。

二、软件与信息技术服务业企业价值综合评估体系

（一）软件与信息技术服务业企业的特征

1.资产结构特殊，以轻资产为主

软件与信息技术服务企业属于轻资产企业，企业的主要资产是专利技术和员工的能力，而不是厂房、机器设备等固定资产，但是它的重要性却远远大于实物资产。这些轻资产在财务报表又不充分地体现。故传统的价值评估方法进行计量并不适用于此。

2.以智力资源为基础

软件和信息技术服务业属于智力密集型企业，核心是人力资源，企业高管的教育背景、员工的整体受教育水平研发投入等等都决定着该企业的智力资源，从而决定其在该行业中的地位，并在一定程度上决定的企业的价值。

3.行业空间巨大，市场前景无限好

我国软件与信息技术服务业起步较发达国家晚而远落后于发达国家，并且缺乏领先于世界的龙头企业。随着产品的“信息化”与“高科技化”，发展该行业是社会进步的必由之路，故该行业企业是我国“十二五”“十三五”期间国家重点扶持对象，为此国家还出台了一系列政策支持。

（二）软件与信息技术服务业企业价值评估体系的构建

传统的评价系统仅仅将指标提供给管理者，无论是财务的还是非财务的，看不到彼此之间的关联。而本文将财务指标和非财务指标相结合，从财务维度、顾客维度、内部业务流程维度、学习和成长维度这四个维度来综合考虑以建立企业价值评估体系。具体指标及分类如表1 所示：

表1 软件与信息技术服务行业企业价值评估体系

三、软件与信息技术服务企业估值模型构建

（一）突变级数法

从上述构建的软件与信息技术服务企业价值评估体系中可以看得出，该行业企业价值是由财务因素与非财务因素共同产生作用的，这两种因素可以具体到多种相关指标。本文在此引入突变级数法，由其余方法在确定指标权重时涉及到主观因素，大大降低了说服力。突变级数法具体步骤如下:

1.建立指标体系，数据无量纲化处理

在本文建立的指标体系(详见表1)中，各层次的指标分解不应超过4 个。建立好指标后进行数据处理，使所有的数据指标均处同一个数量级别，即无量纲化。可以表示为：Xi=Xi-Ximin/Ximax-Ximin（1＜i＜n）。

2.确定指标体系的突变系统类型。理论上突变系统类型共有7个，本文选取蝴蝶突变系统，如下所示：

其中，f（x）为一个系统的状态变量x 的势函数；状态变量x的系数a、b、c、d 表示该状态变量的控制变量。

3.由突变系统的分叉方程导出归一公式。由突变理论可知，势函数的所有临界点集合成了平衡曲面。通过联立一级导数和二级导数，可得到突变系统的分歧点组成的方程。蝴蝶突变系统归一公式为：

4.利用归一公式进行综合评价

（二）实物期权模型

实物期权是一种选择权，实物期权是由麻省理工学院的斯图尔特教授于1977 年最先提出，他认为未来可获得的利润和未来可选择的投资机会构成了投资方案最终的价值。软件与信息技术服务企业存在极大的不确定性，因此管理者使用实物期权可找到企业的潜在价值。鉴于计算的复杂性，本文选定B-S 期权定价模型如下:

本文综合了突变级数法确定的权重及B-S 实物期权模型确定的期权价值，最终得出考虑了非财务因素的该行业企业价值应表示为：C=C(S0,T)/M。

四、软件与信息技术服务企业价值比较

（一）数据来源

本文随机选取了沪深A 股中排名连续的10 家软件与信息技术服务行业企业，以2018 年第二季度作为研究对象，其数据来源均为2018 年该企业年度报表。

（二）实证结果

本文采取B-S 实物期权法对选取的10 家软件与信息技术服务企业进行价值评估。其中，S0为企业的资产总额，K 代表企业的负债总额，σ 为企业股票的年收益波动率，r 为无风险利率，T 为8，即该行业企业的平均寿命，N 为累积正态分布函数，均值为0，标准差为1，C 为求得的企业价值。具体结果如表2 所示。

表2 标的企业价值对照表 单位：万元

五、结论与启示

通过本文的实证分析，我们可以看到，软件与信息技术服务业上市公司中的确存在大量实物期权价值，用此种方法进行估值能够更加准确地评估企业价值。利用组合模型得出企业的价值，再与市值进行比较，从而确定企业是否具有投资价值。由结果可知，我国的软件与信息技术服务企业市场，也存在一定程度的企业被高估或被低估。因此，投资者在进行投资时，需要注意分辨所投资企业的价值。