300ETF 期权的条款、定价及创建意义

■纪泽锴（华南理工大学）

一、300ETF 期权介绍

（一）ETF 基金概念和特点

ETF 是Exchange Traded Funds 的缩写，中文名为：交易型开放式指数基金，又称交易所交易基金。

ETF 基金是一类比较特殊的基金品种，它有几大特点，首先ETF 是可以在交易所上市并且交易的基金品种，也就是ETF 具有比常规的基金更为优越的流动性条件，其交易途径除了场外申赎以外，还可以像股票品种一样，在场内进行买卖。其次ETF 属于开放式基金，与其他开放式基金特点一样，可在任一交易日的交易时间进行申赎。最后作为指数基金，ETF 是以追踪特定指数的基金，也就是说ETF 代表的是所追踪指数背后的一篮子股票组合，通过ETF 这个工具，可以非常容易实现投资的分散性。

由于ETF 是在交易所上市交易的品种，ETF 类似于股票品种，在场内连续竞价的过程中会出现价格波动，而ETF 的净值实质上是取决于其所追踪的一篮子股票的价值，当场内价格与净值存在偏差的时候，就会出现套利的空间。套利的策略通常有两种，一种是由于市场情绪极度悲观，ETF 作为可以场内交易的基金品种，会出现场内价格大幅折价，可通过场内买入，同时赎回，当折价幅度大于操作成本时，可实现套利。另一种是由于市场情绪极度乐观的情况下，会出现场内价格大幅度溢价，可通过场内卖出，同时申购，当溢价幅度大于操作成本时，可实现套利。由于套利的存在，会使得场内价格最终收敛到与净值一致。

（二）沪深300ETF

沪深300ETF 是追踪沪深300 指数的交易型开放式指数基金，这只基金投资的是沪深300 指数，沪深300 指数包含有哪些股票，这只基金就会按照该只股票所占指数的权重，在持仓中配置这只股票，买入的比例完全跟指数一致。

沪深300 指数由上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300 只股票组成，综合反映中国A 股市场上市股票价格的整体表现。

目前在中国证券市场上体量最大，流动性最好的300ETF 分别是在深交所上市的嘉实沪深300ETF（场内代码159919）以及在上交所上市的华泰柏瑞沪深300ETF（场内代码510300），这两只股票在指数的跟踪上都表现比较好，从个人投资者的角度来说，如果需要配置沪深300ETF，可以选择场内折价较多的一只购入。

（三）300ETF 期权

期权（option）按照字面上的意义来理解，是一种选择的权利，期权的购买方通过支付期权费，来获取在未来的某个时点买入或者卖出期权合约所约定的标的物的权利。与之对应的，期权的卖出方，收取期权费，承担着在未来某个时间按照合约买入或者卖出标的物的义务。期权又可以划分为看涨期权（call option）和看跌期权（put option）。看涨期权，即是期权的购买方具有在未来某个时点按照约定价格买入标的物的权利。看跌期权，即是期权的购买方拥有在未来的某个时点按照约定价格卖出标的物的权利。

ETF 期权即是以特定的ETF 作为标的物的期权，由于ETF 是追踪某一标的指数的基金，与其非常类似的还有该标的指数的期权，即股指期权。这两种期权产品其实具有一定程度的替代性。目前在我国证券市场上，股指期权是由中金所推出的，ETF 期权则是由两大证券交易所推出的。

2015 年2 月9 号，我国正式推出了上证50ETF 期权，这也是第一只ETF 期权，上证50 指数是沪市市值最大的前50 家上市企业股票汇编的指数，是中国经济发展的中坚力量。从2015 年上市至今，上证50ETF 期权仍然是目前唯一场内交易的ETF 期权品种。金融衍生品的发展在我国还刚刚起步，且发展的较为艰难，由于整体市场成熟度不足，市场参与者教育不足，导致衍生品市场反而被视为现货市场下跌的元凶。而我国证券市场参与者中，散户比例过大，市场盲目性明显，波动性大。当市场下跌带来明显的负的外部社会效应，又给证券监督部门带来了压力，为了防止“恶意做空”，又采取了提高衍生品的开仓数量，提高保证金率，提高手续费等措施。

时隔4 年之后，经中国证监会批准，上交所、深交所将于2019年12 月23 日上市交易沪深300ETF 期权合约，中金所将上市沪深300 股指期权合约。作为继上证50 之后的新期权品种，沪深300指数除了包含上证50 所有上市公司，还涵盖了两大证券交易所前300 家市值最大的上市公司，将对中国经济以及金融衍生品市场的发展产生深厚的影响。

二、300ETF 期权条款

截止到目前，仅中金所在2019 年12 月14 日发布了沪深300股指期权的合约规则，上交所和深交所暂未公布最后执行沪深300ETF 期权的合约细则，下面根据深交所征求意见稿的披露信息进行分析。

从图1 中，我们可以看到，沪深300ETF 期权合约的内容主要有7 个：（1）合约标的、（2）合约月份、（3）合约到期日、（4）行权价格、（5）最小报价单位、（6）合约乘数、（7）履约方式。

以代码为“300ETF 购12 月4000”的期权合约为例，该代码实际上包括了：

图1 沪深 300ETF 期权合约的内容主要

（1）期权的标的物；（2）期权类型；（3）期权的到期月份；（4）期权的行权价格。

①期权标的物：“300ETF”表示标的资产为沪深300ETF

从深交所披露的期权合约，可以得知对应的是嘉实300ETF（159919.SZ）

②期权类型：“购”表示看涨期权

期权可以分为看涨期权和看跌期权。“购”即表示看涨期权，也可以叫看涨期权。看涨期权代表该期权合约的买方享有在到期日以约定价格买入标的资产的权利。与看涨期权相对的是看跌期权，也就是看跌期权，简称“沽”。看跌期权代表该期权合约的买方享有在到期日按照约定价格卖出标的资产的权利。

期权与期货相比，最大的区别就是期权是一种权利，期权的买方享有的是权利，不是义务，行权与否是由买方决定的，期权的买方享有的是权利，除了支付期权费以外，不需要提交保证金。但期权的卖方与之相对，承担的是义务，需要提交保证金。

③期权到期日：“12 月”表示到期月T

由于300ETF 期权品种为欧式期权，与美式期权相比，欧式期权的行权时间受到比较大的限制，只能在期权的到期日行权。目前，300ETF 期权和50ETF 期权都将到期日定为到期月份的第四个星期三，遇法定节假日顺延。

④期权行权价：“4000”代表行权价

期权的行权价决定的是期权买方行权的价格。紧接上面的例子，在“300ETF购12月4000”合约简称中，4.000代表的是合约的行权价。对于这个期权合约的买方来说，如果到期日选择行权，则可以按照4.000 元每份的价格买入300ETF；而对于卖方来说，则必须以4.000元的价格卖出所持有的300ETF 指数基金。

⑤合约单位：一张“300ETF 期权”对应的300ETF 数量

期权的合约单位并没有在合约简称里表明，而是在深交所披露的合约规则里面进行约定。按照深交所披露的合约规则，“300ETF期权”的合约单位为10000，也就是说一张“300ETF 期权”对应着10000 份300ETF。

综合上面的这些信息，一张“300ETF 购12 月4000”期权合约，是一个以300ETF 为标的12 月到期的看涨期权，行权价为4.000 元每份，合约单位为10000 份，且仅能在12 月25 日合约到期当天进行行权。

三、300ETF 期权定价

按照教材《期权、期货及其他衍生品》第11 章，对于300ETF期权进行定价，首先要考虑以下的6 个因素：（1）当前300ETF 的价格，S0；（2）执行价格，K；（3）期权期限，T；（4）股票价格的波动率，σ；（5）无风险利率，r；（6）期权期限内预期支付的股息。一份300ETF 期权的价值，由两部分组成，一部分是期权的内在价值，是由期权所锚定的现货价格S0 所决定的，另一部分则是期权的时间价值，考虑行权价K 按照连续复利进行贴现的现值，即Ke-rT。300ETF 期权属于欧式期权，在不考虑支付股息的情况下，分别讨论看涨期权及看跌期权的价值。

（一）300ETF 看涨期权

考虑300ETF 看涨期权价值的上限，我们可以认识到，看涨期权是赋予购买者到期以特定价格买入若干单位标的资产的权利，期权的价格不可能超过对应单位的标的资产的现价，否则就存在套利空间。套利者可以通过卖出看涨期权，同时买入股票，来获取无风险收益。故看涨期权的上限为C ≤S0。考虑看涨期权的下限，可以通过构建两个价值相同的资产组合，A 组合是一份欧式看涨期权加上在时间T 提供收益K 的零息债券，B 组合是一份股票，股票价格是S0。由于A 组合的价值永远大于等于B 组合，将A 组合的价值拆分来看，分别是欧式看涨期权的价值以及收益K 的零息债券的价值，收益K 的零息债券的贴现后为Ke-rT，组合B 价值为S0，则欧式看涨期权的价值下限为S0-Ke-rT。由于看涨期权，最坏的情况就是到期无法行权，期权价值归零，因此期权价格C≥max（S0-Ke-rT，0）。

（二）300ETF 看跌期权

考虑300ETF 看跌期权的上限，由于对应300ETF 现货价格在到期日不可能为负，最多价值归零，所以期权到期日的价值不会超过行权价K。由于300ETF 属于欧式期权，因此期权的当前价格不会超过Ke-rT。考虑看跌期权的下限，同样是构筑两个价值相同的不同资产组合，C 组合是一份看跌期权加上一份股票，D 组合是一份在时间T 收益为K 的零息债券。C 组合价值始终大于等于D 组合，D 组合在目前的价值为Ke-rT，C 组合中一份股票价值为S0，则C组合中欧式看跌期权的价值下限为Ke-rT-S0。由于看跌期权，最坏的情况就是到期无法行权，期权价值归零，因此期权价格P ≥max（Ke-rT-S0，0）。

四、300ETF 期权的创建意义

在国内证券市场开放的过程中，我们看到推出了沪港通、深港通，沪伦通也在进行测试，北上资金越来越成为A 股市场上一股不可忽视的力量。

300ETF 期权的推出能够进一步丰富策略配置所需的工具，虽然期权的推出并不改变市场基本面，但可进一步优化A 股的运行环境，可更加有效发挥市场价值发现的功能，有利于预警并疏导系统性风险，且给予投资者更多的风险管理手段。这也是我国证券市场与国际接轨，扩大市场开放的需求，通过风险管理工具的补充完善，进一步引导国内外的中长期资金入市，改善A 股的融资环境。

相比于已经推出的50ETF 期权，沪深300 指数其行业分布相对上证50 指数更为均匀，覆盖的上市公司数量更多，总体覆盖市值更大。作为A 股的重要参照指数，300 ETF 期权的推出是对上证50ETF 期权的有效补充，有利于沪深300 指数平稳运行，为国内市场创造更为良好的投资环境。

最后，从50ETF 期权的推出对50ETF 的影响来看，ETF 衍生品推出将有助于做大现货产品规模，提高流动性和机构投资者占比。2015 年2 月9 日，上海证券交易所上市国内首个ETF 期权品种——50ETF 期权。4 年多来，上交所的50ETF 交易活跃度不断提升。华夏50ETF 的规模，目前已经由50ETF 期权上市初期的280 亿左右，增长至如今的416 亿，在今年的高峰期，规模一度超过500 亿。因此伴随着华泰柏瑞和嘉实沪深300ETF 期权的推出，对各自标的也将有同样的促进作用，有助于吸引长线资金的配置。