目标公司在对赌协议中提供担保的效力认定

郑玉亭

(中央财经大学 法学院， 北京 100081)

对赌协议是私募股权投资领域的重要融资工具，其性质和效力的认定也是司法实践中值得关注的问题。最高人民法院针对“中国PE对赌第一案——海富案”做出的判决，在私募股权投资领域确立了一项朴素的裁判规则：投资者与目标公司对赌无效，与股东对赌有效[1]。此后，投资者在与股东签订对赌协议的时候，要求目标公司为对赌协议的履行提供担保。依照此种交易模式似乎既可以避开“海富案”确立的“与公司对赌无效”的裁判规则，又可以将目标公司的财产纳入回购财产体系，但也有构成实质上与公司对赌进而无效的风险。本文主要讨论的是此种交易模式下目标公司是否应该在一系列对赌协议之下承担法律责任。

“强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案”是目标公司作为对赌担保方的典型案例，该案经过三次审理，各级法院对于目标公司是否应该承担连带责任具有不同的观点。一、二审法院均认为目标公司在对赌协议中提供担保的行为构成实质上与公司对赌，会导致投资者脱离公司的经营业绩，无论企业盈亏均可获取利润，还会使得公司的资产流向股东，违反资本维持原则，可能侵害公司其他股东及债权人的利益，所以判定目标公司不承担连带责任。但最高人民法院再审认为本案中对赌和担保是相互联系但又有区别的两个法律关系。目标公司是否应该承担担保责任取决于担保条款的效力，与对赌协议的效力无关。公司为自己的股东提供担保不违反我国《公司法》第16条的规定，进而认定担保有效，做出目标公司应当承担连带责任的终审判决。该判决一出就在学界和业界引起了轩然大波，支持与反对的观点争论不休。分析一、二审人民法院与最高人民法院的判决可知，目标公司是否需要在此类一系列对赌协议中承担责任，取决于将担保视为独立的法律关系还是仅为对赌的一个环节。司法实践中有关对赌协议效力的不同观点对发挥对赌协议在私募投资领域的积极作用产生了阻碍，所以在司法实践中形成一致意见迫在眉睫。

一、效力界定的前提：对赌协议中担保条款的性质

目标公司在对赌协议中提供担保所确立的交易模式为：投资者与股东签订对赌协议，目标公司为此提供连带责任担保。实践中有关该担保条款的性质有两种认知:一种看法突破合同的相对性，认为目标公司承担担保责任构成实质上的投资者与公司对赌；另一种看法认为对赌的双方主体是股东与投资者，公司承担的仅仅是担保责任。实际上有关对赌协议中目标公司提供的担保条款性质的不同认识，使得担保条款乃至整个对赌协议的效力认定出现了无效与有效两种观点，给实践中对赌协议的效力带来了不确定性。此种不确定性严重阻碍对赌协议在私募投资领域发挥其重要功能。因此，明晰目标公司在对赌协议中做出的担保条款究竟是何性质至关重要。

(一)担保条款的载体：对赌协议

目标公司在对赌协议中提供担保与传统担保的不同之处在于其依托对赌协议。而对赌协议是发生在公司融资环节的一种无名合同，对于公司投资必然涉及《合同法》和《公司法》的双重适用，前者处理股东之间的合意，后者处理公司组织体、各类资金提供者之间的关系[2]。因此，依据支付业绩补偿款和回购股权的主体不同，将传统交易模式下的对赌协议分成与公司对赌和与股东对赌。

(1)与公司对赌的交易模式。公司作为拥有独立法人人格的民事主体，具备作为对赌协议一方主体的资格是毋庸置疑的。同时，对赌协议的双方当事人是投资方和融资方。在投资交易中，投资方将资金投入企业，而公司作为投资资金的实际使用者和受益者，显而易见地成为上述所说的“融资方”。当对赌协议约定的条件成就，公司承担的义务是以公司的责任财产向投资者支付业绩补偿款，并由公司回购投资者所持股份。

(2)与股东对赌的交易模式。股东是公司的所有者，在一定程度上公司被认为是股东经济手臂的延伸。大股东为了发展壮大自己的公司，从而获取更多的利润，对于资金的需求更为迫切。为了吸引投资者，股东也会自己向投资方做出承诺，签订对赌协议。当对赌协议约定的条件成就时，便由股东承担支付业绩补偿款和回购股权的义务。

(3)目标公司在对赌协议中提供担保的交易模式。此种交易模式是在规避“与公司对赌无效”裁判规则的同时实现以目标公司的全部资产做背书的目的下产生的。投资者与股东签订对赌协议，满足“与股东对赌有效”的裁判规则，同时目标公司为此提供连带责任担保，将整个公司的财产纳入对赌担保体系。所以，目标公司在对赌协议中为投资者提供担保，虽然形式上目标公司承担的是次于主债务的担保责任，却达到了实质上与公司对赌的法律效果。担保条款是确定了独立的担保法律关系还是仅有对赌法律关系，将产生公司承担责任与否的两种截然不同的法律后果。

(二)担保条款的认定基础：识别当事人的真实意思表示

目标公司在对赌协议中提供担保，在形式上确立了两个法律关系。其一是若目标公司无法实现约定目标则由股东回购投资者所持股份，即在股东和投资者之间确立了“对赌”的法律关系。其二是由目标公司作为对赌担保方，对股东支付业绩补偿款和股权转让款的债务承担连带保证责任。

判断目标公司作为对赌担保方签订的系列法律协议究竟属于何种法律关系的核心在于探求当事人的真实意思表示，法律注重当事人的内心真意，《民法总则》规定虚假的意思表示所隐藏的法律行为的效力，以真实意思表示为准。对赌协议中，投资者的核心目的是通过投资获取盈利而不是享有公司的决策权。在整个投资、经营、退出的融资链中，投资者看重的是此次投资能否盈利，在高估目标公司价值的时候可否获得补偿，而不在意这份补偿金由谁支付[3]。在约定回购股权的条件成就时，投资者考虑的是股东和公司是否有能力回购股份保证其资金的退出，而不在意究竟由谁回购股份，由哪方主体支付股权转让款。投资者实现盈利的目标与对赌主体不具有相关性，因此投资者不具有和公司对赌的内心真意。融资方在签订投资协议的时候，意图是获取资金，扩大生产经营的规模，发展壮大公司，从而获取更多的利润。将公司纳入回购财产的担保体系是为了增强投资者的信赖，促使投资者溢价投入资金。可见，依据各方当事人的真实意思表示，目标公司的作用是担保投资者债权的实现，目标公司在对赌协议中提供担保的行为应认为形成独立的担保法律关系而不构成实质上的与公司对赌。

(三)担保责任的本质

目标公司为股东的对赌债务提供连带责任保证，是通过公司的责任财产担保股东履行其债务，确保投资者的资金可以按约定退出，从而增强投资者的信赖。换言之，目标公司承担的是担保条款设立的保证责任，该保证责任是一种债权担保，是为了担保投资者和股东之间主债权的实现而设立的从债权，在主债务人不履行或者不能履行债务的时候，由目标公司替代履行[4]。但是该替代履行仅是目标公司代股东支付相关价款，所回购的股权仍归股东所有，此行为不会使得公司的资产流向股东，公司的担保责任不是最终责任，承担担保责任的同时享有对股东的追偿权。所以，目标公司承担连带责任与承担主债务责任属于不同的法律性质，连带责任的存在只是为了增强债权人的信任。法律更看重真实意思表示代表的法律形式，而“构成实质上与公司对赌”的观点是将两个法律关系混为一谈，实质是用会计的思路从交易的实质出发分析法律关系，将公司承担担保责任的风险转嫁给与股东对赌的风险，实乃忽略了担保责任的本质，误将担保责任当成最终责任。按照此种思维模式，只要公司为其股东提供担保，都有可能发生无法向股东追偿的风险，造成公司的资产流向股东，而不仅仅发生在与股东对赌的情形中。从另一个角度出发，若因为存在公司无法向股东追偿的风险便否认担保责任的存在，将使我国《公司法》第16条规定的“公司为股东担保必须经过股东会决议”的程序限制形同虚设。因为如不承认公司为股东担保，更何谈规范担保程序？这是商事思维和法律思维的区别，分析法律关系应剪裁法律事实，按照法律思维进行分析。

因此，本文认为目标公司在对赌协议中提供担保的行为不构成实质上的与公司对赌，将投资者与股东对赌、目标公司承担保证责任作为两个法律关系分别对待。其中与股东对赌协议的效力按照我国《合同法》及《公司法》的相关规定，尊重意思自治进行裁判，而公司对其股东提供担保的法律效力则严格按照《公司法》第16条的规定来确定。下文将详述之。

二、对赌条款的效力判定

最高人民法院在“中国PE对赌第一案——海富案”中，做出了投资者与公司对赌无效而与股东对赌有效的判决，虽然“海富案”并不是指导性案例，我国也不是判例法国家，学界对判决所确立裁判规则的态度也不尽相同，但不可否认的是该判决在事实上起到了指引下级法院裁判的作用[5]。“与目标公司对赌无效而与股东对赌有效”这一裁判规则的具体内涵是指在认定对赌协议的效力时，与目标公司对赌的协议因公司履行对赌债务将必然违反《公司法》的基本原则和相关规范而无效，而与股东对赌这一主体因素不会导致协议归于无效[6]。对赌协议是当事人意思自治的产物，根据《民法总则》的相关规定，有效的对赌协议需要同时满足三个构成要件——具有真实意思表示、具有完全民事行为能力、协议内容适法。换言之，有效的对赌协议需要三个构成要件同时满足，而只要违反其中一个构成要件即会导致无效。下文将从此三个构成要件的角度细述该裁判规则的正当性基础。

(一)“与公司对赌无效”的正当性基础

“与公司对赌无效”是因为公司承担对赌义务违反了《公司法》的强制性规定，不满足内容适法的构成要件。

首先，公司是由股东出资设立的进行营利活动的组织体，股东与公司是经济利益共同体，共担风险、共享利润是公司法的基本法理。具体来说，股东能否从公司获取经济利益取决于公司经营业绩及法律和公司章程的规定，即公司在经营活动中获取利润，股东才可能按照法律和公司章程的规定获得分红，公司一旦亏损，股东便没有红利可分享。投资者与目标公司对赌，当公司业绩没有达到投资协议中所约定的结果，便由公司承担业绩补偿款，其实质是不管目标公司经营业绩如何，投资者均可以从目标公司获取收益。然而无论公司经营业绩如何股东均可从公司获取经济利益是股东仅享受公司盈利带来的利润，而不承担公司亏损带来的风险[7]。该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩，违背了公司法共担风险、共享利润的法理精神，最终使得投资者规避了交易风险，将目标公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给公司、公司其他股东以及债权人，严重损害了公司其他股东和债权人的合法利益。

其次，公司的资本制度对于保障公司的生产经营、塑造公司以及股东的行为模式、保护公司债权人的利益均具有重大意义。法定资本制度主要协调公司股东和债权人之间的利益冲突，属于《公司法》的强管制领域。具体而言，《公司法》的资本维持规则属于强制性规范，不得约定排除适用。尤其是在债权人的风险日益加大的背景下，公司营业执照上所记载的注册资本是公司外部相对人了解公司规模、偿债能力的一项重要指标[8]。资本维持原则主要是防止公司资本的不当减少，进而平衡有限责任公司对于股东更为有利的局面。债权人信赖公司的资本不会因正常的商业行为之外的原因而损耗，也不会因违法分红而减损。与目标公司的对赌协议所约定的退出机制是由公司回购投资者所持公司的股权，该行为意味着公司向股东支付财产购买股权，造成公司的资产流向股东。公司回购股权的行为不仅受到商事契约和意思自治的规范，还受到资本维持原则的限制[9]。首先，非因法定情形，公司不得回购本公司股权；其次，公司回购本公司股份之后不得自行持有，必须在法定期间内注销；最后，公司注销股份必须经过法定的减资程序。上述程序的限制决定了公司不得任意与投资者签订对赌协议。具体来说，公司与投资者即使签订了对赌协议，当回购条件成就时，因对赌协议而回购本公司股份并不属于《公司法》规定的公司可回购本公司股份的法定情形(除减资以外)；其次，公司选择回购本公司股份，之后按照《公司法》的规定程序进行减资，减少注册资本的数额。在必要情形下必须进行减资的应当经过股东会决议，并提前清偿债权人享有的债权或者提供相应的担保，否则就会使得公司的注册资本及实有资产发生不当减损，严重损害公司其他股东及债权人的利益。但是，对赌协议的签订虽然经过了股东会决议，但是该决议内容为增资的相关事项，即使包含若公司不能实现约定条件则由公司回购股权的条款，也不能理所当然地认为回购、减资等事项已经经过了股东会决议。综上所述，公司回购股份必须再次经过法定程序，不得预先约定。

所以，为了避免损害公司债权人的合法权益、罔顾公司其他股东利益等问题的发生，最高人民法院在贯彻《公司法》精神的基础上做出了与公司对赌无效的判决。投资者与目标公司对赌违反了共享收益、共担风险的基本法理，目标公司回购投资者所持股份违背资本维持原则。因此，与公司对赌无效的规则具有正当性。

(二)“与股东对赌有效”的正当性基础

首先需要指明的是“与股东对赌有效”是指股东这一特殊主体不影响合同的效力，但是该对赌协议的效力仍要符合适格主体、意思表示真实、内容适法三个构成要件，并非只是与股东对赌的协议即为有效的对赌协议。

股东以其个人财产支付业绩补偿款和股权转让款，不会造成公司的资金流向股东从而陷入公司实缴资本不当减损的困境。当对赌协议约定的回购条件成就时，股东即负有回购投资者所持股权的义务。《公司法》规定有限责任公司的股份，除了章程另有规定，可以在股东之间自由转让，而股份有限公司更偏向资合性，其股份可以自由流转，法律并不对此进行特殊限制。此时目标公司仅仅是投融资双方的工具，除了接受资金之外，并不负担任何义务。股东作为独立的主体，其行为就是其意志的体现，由股东负责回购投资者的股权，不会影响公司的资本，不违反资本维持原则。为贯彻契约自由、尊重当事人的意思自治，投资者与股东之间的对赌协议只要满足合同的生效要件就具有法律效力，两者之间协议的效力不受《公司法》的特别限制。

此外，对赌协议为了应对投融资双方信息不对称的情形，给予投资者更多的保护以规避投资过程中信息短缺的风险[10]。具体而言，在企业实现业绩目标、完成对赌协议的目标时，证明投资方的投资策略是正确的，此时投资者通过投资获取利润；当目标企业未能达到约定的目标时，投资者可以根据对赌协议要求股东支付业绩补偿款、回购其所持公司股份。风险是相对的，对赌协议为投资者规避了一定的风险，便不可避免地将风险转移给协议的相对方，那么对赌协议是否因显失公平而导致合同无效呢？答案是否定的，股东和投资者均是合格的商主体，吸引谁来投资、如何投资、是否签订对赌协议都是合格的商事主体基于自己的经验、技能做出的判断，股东为了获取投资方初始高倍溢价投资以发展壮大自己的企业，自愿承担对赌失败的风险，在负担高风险的同时享有高收益，一般认为不存在显失公平的情形。

与股东对赌的情形下，义务由股东负担，风险和收益在股东和投资者之间进行分配，目标公司除了接受投资没有其他义务，所以对赌协议不受公司资本制度的限制，也不会损害公司的债权人和其他股东的利益。为充分尊重当事人意思自治、鼓励交易，与股东对赌有效的规则具有正当性。

(三)“与公司对赌无效、与股东对赌有效”裁判规则的应用

目标公司作为对赌担保方签订了系列对赌协议，建构了“投资者与股东对赌，目标公司与股东承担连带保证责任”的交易模式。如上文所述，目标公司作为对赌担保方签订的对赌协议在性质上属于与股东对赌，对赌相对人是股东，由股东承担支付业绩补偿款、回购股权和支付股权转让款的义务，在狭义的对赌协议中公司除了接受资金不再负有其他因对赌协议而生的义务。所以，目标公司作为对赌担保方签订的系列协议中，与股东对赌不影响对赌条款的效力，不会导致对赌协议无效。

三、担保条款的效力判定

公司是股东投资设立进行商事活动的主体，虽然具有独立的法人人格，可以以公司的名义订立协议，但是公司的意志是决策机构意志的体现，而决策机构的意志通常是公司的大股东或者实际控制人的意志，当二者的目标都是进行经营活动获取利润时，彼此目标一致不会发生冲突。但是公司和股东毕竟是两个独立的法律主体，拥有各自独立的债权人和其他利益关系，实际控制人或者大股东为了自己的利益，可能会发生借助决策机构而让公司仅代表自己利益的情形。为避免大股东滥用其对于公司的控制地位使得公司为股东的个人债务担保，我国《公司法》第16条第二款规定公司为本公司的股东提供担保时，必须经过股东会或股东大会决议。公司为本公司股东担保必须符合法定的程序，可以有效地防范公司大股东或者实际控制人的道德风险，规避大股东或者公司实际控制人滥用公司控制地位，以公司资产为个人债务作担保的情形。

(一)担保条款的效力依据：《公司法》第16条第二款

我国《公司法》包括公司自治和公司强制两方面的内容。针对《公司法》第16条第二款的性质，因其含有“必须”的字样，通常将其视为强制性规范，但是强制性规范又分为效力性规范和管理性规范，违反本款是否会导致合同无效取决于该款是属于效力性规范还是管理性规范。若采用管理性规范说，则认为此款属于公司自治的范畴，本条的立法目的仅在于规范公司内部程序性问题[11]，相对人对于公司是否召开股东会或股东大会进行决议没有审查义务。公司内部是否召开股东会(股东大会)对担保合同的效力不产生影响，不能以内部未召开股东会(股东大会)为由主张担保合同无效，违反该条款并不导致合同无效。若采用效力性规范说，则认为此款属于公司强制的范畴，签订担保合同的当事人应当知道此款的存在，应当审查公司提供担保的时候是否真正召开了股东会(股东大会)并形成决议。该说主张违反该条款的合同当然无效[12]。可见，第一种观点在利益博弈中更侧重保护担保合同相对方的利益，认为相对方不负有审查义务。公司是否召开股东会或股东大会对担保合同的效力不产生影响，而未经股东会或股东大会决议的公司意志可能偏离全体股东的意志，无法避免公司为股东的个人债务进行担保进而损害公司债权人和其他股东权益的情形。与此相反的是第二种观点更侧重保护公司债权人和其他股东的权益，对担保合同的当事人课以实质审查义务[13]。此两种观点各有偏颇，在公司债权人和担保合同相对人之间的利益博弈中各选择了一方利益予以侧重保护，但是“一刀切”的保护模式并不能很好地平衡双方利益，因此第三种观点应运而生。第三种观点是折中说，认为不能一刀切地界定《公司法》第16条第二款的性质，使得相对人的审查义务处于无或者实质审查的两个极端，而是应该结合本条的立法意旨以及相对人审查能力、担保事项等因素进行分析，在个案中决定哪方当事人的利益更应该得到保护，进而决定相对方应承担审查义务的程度。

(二)担保条款的效力认定

如上所述，当事人不负有审查义务或者负有实质审查义务均会导致双方利益的不平等保护。公司是否召开股东会或股东大会并形成决议是公司内部的事项，相对人很难审查是否真正召开了股东会或股东大会以及在会议上通过了哪些事项[14]。股东会或股东大会决议是召开过股东会议留下的痕迹，所以赋予一般相对人的审查义务应是形式上的，是对公司提供的文件资料进行的审查。相对人对文件资料的审查通常不需要鉴别真伪，但是显而易见的错误也应该引起相对人审查的注意，未达到社会一般人对于文件的审查程度就是未尽到审查义务。同时对金融机构等专门从事借贷服务的公司课以较重的审查义务，比如派人列席股东会或股东大会决议等。目标公司作为对赌担保方签订系列协议中担保条款的效力，取决于目标公司是否对此事项召开股东会或股东大会决议，而认定标准是以投资者是否尽到了审查义务为准。换言之，公司为本公司股东提供担保的事项确实经过了股东会或股东大会决议，则属于符合《公司法》第16条第二款的规定，若无其他无效事由则担保有效；若目标公司未实际召开股东会或股东大会决议也不能必然导致担保合同无效，在相对人尽到自己合理的审查义务并有理由相信公司召开过股东会或股东大会的情形下，也应当保护善意交易相对人的利益，若无其他无效事由则担保亦有效，相反，交易相对人没有尽到自己的审查义务，则担保合同无效。

四、结论

回顾过去众多涉及对赌协议的纠纷，就对赌协议是否有效这一问题，不同的纠纷解决机制给出的结论大相径庭，无法统一。在资本市场中对赌协议越来越普遍的今天，此种不确定性对发挥其积极作用造成极大阻碍。无论投融资双方采取何种交易模式进行交易，始终在资本维持原则的规范之下，不得侵害债权人利益和其他股东的利益。目标公司作为对赌担保方的对赌协议作为新兴的交易模式，在性质上仍属于与股东对赌的范畴，公司承担的担保责任独立于对赌而单独存在，效力也应该单独认定。在司法实践中形成此统一认识，将会使得对赌协议在私募股权投资领域发挥愈来愈重要的作用，也会增强资金在整个社会的流动性，促进经济发展。