中国影子银行监管套利的发展演变及回表测算

刘南希 王剑

摘要：以银行理财为典型的影子银行业务在我国快速发展，由此引发的监管套利问题受到广泛关注。2018年以来，“资管新规”“理财新规”等多项文件陆续出台，致力于消除影子银行的监管套利空间。文章在回顾影子银行监管套利模式演变历程的基础上，对新规可能产生的影响进行了初步测算。研究结果表明，表外理财资产回表会造成商业银行资本充足率等监管指标的恶化，尤其会给部分非国有银行带来较大的资本补充压力。

关键词：影子银行;银行理财;监管套利;理财新规

一、 引言

2008年金融危机爆发后，影子银行开始被广泛关注，人们普遍认为影子银行的出现推动了信用扩张，带来了系统性风险（IMF，2008）。金融稳定委员会（Financial Stability Board，FSB）也曾强调影子银行通过期限错配、流动性转换和高杠杆带来的监管套利行为是系统性风险的重要来源（FSB，2011）。不同于西方国家以资产证券化为主的影子银行，中国式影子银行是以传统商业银行为核心、通过与非银金融机构合作，在表外从事的“类信贷”活动，主要包括银行理财、银证信合作以及委外投资等，监管套利是我国影子银行发展的原动力，其业务模式的演变伴随着与监管政策的博弈（王喆等，2017）。

2017年以来，我国对影子银行的监管加强，银监会密集出台多个监管文件对商业银行同业业务以及银信通道业务进行规范;中国人民银行将表外理财业务纳入了银行广义信贷的考核体系。2018年后，“资管新规”“理财新规”“子公司新规”等系列文件陆续出台，更加显示了监管层消除影子银行套利空间的决心。

鉴于强监管政策落地的背景，研究我国影子银行未来将如何发展具有重要的理论和现实意义。一方面，影子银行的监管套利机制在长期与政策的博弈下有了多样化的发展，对现有监管指标造成了扭曲，研究其监管套利机制的发展演变具有重要的理论价值;另一方面，新规落地后，基于对影子银行套利空间消失的假设，各监管指标归位对商业银行的影响会有多大，也是现实中值得关注的问题。

二、 中国影子银行监管套利的发展演变

监管套利概念由来已久，Partnoy（1997）指出法律法规的不完全性、差异性和非有效性导致了金融机构的监管套利行为，这一观点被学术界普遍认同。关于我国影子银行的监管套利，不少学者认为影子银行的监管套利起源于我国长期金融抑制和资源配置失衡的大环境（张明，2013;林琳等，2016）。鲁篱和潘静（2014）的研究表明我国影子银行监管套利主要存在于商业银行与非银金融机构的交叉业务领域，如银信合作、银证合作等。万晓莉等（2016）认为我国影子银行的套利模式有单一通道与多重通道模式，套利动因主要为资本套利、存贷比套利以及信貸额度和投向套利。

本文将我国影子银行的监管套利分为三个阶段：第一阶段是2004年～2007年，从银行理财业务起步;第二阶段是2008年～2013年，以通道业务为主;第三阶段是2014年～2017年，以同业业务和委外投资为主要模式。

1. 2004年～2007年，从银行理财业务起步。我国银行理财业务起源于2004年，银行理财之所以被视为影子银行，主要是由于其“资金池”操作模式和“刚性兑付”传统，这两个特点使得银行理财脱离了“受客之托、代客理财、投资者风险自担”的资管业务本质，沦为银行的影子。“资金池”模式是用多个理财产品对应多个投资组合，以短期的理财资金去投资相对长期的资产，从而获得期限利差，但也在银行内部聚集了大量流动性风险;“刚性兑付”使得理财产品具有存款替代效应，但却不计入表内，不受存款准备金等指标监管，是典型的影子银行监管套利模式。

2. 2008年～2013年，以通道业务模式为主。2008年全球金融危机爆发后，我国经济进入下行周期。在后金融危机时代，传统银行为了规避贷款规模、资金投向等监管要求，以“通道业务”模式为主的影子银行为实体经济提供了大量流动性。“通道业务”是指银行将其他金融机构作为通道，设立一层或多层信托计划、资产管理计划等投资产品，为目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。随着监管政策重点的变化，通道业务先后经历了银信合作、银证合作等业务形式。以银信合作为例，首先，信托公司帮助资金需求方设立一个信托计划;然后，信托公司借助过桥企业向借款人发放贷款;最后，过桥企业与银行理财产品对接，获得理财产品资金，而银行理财计划获得信托受益权。从本质上看，银信合作业务的本质就是银行将理财资金通过信托通道对资金需求方的“直接贷款”。同时，由于较高的回报率和隐形担保的存在，银行通过通道业务模式将大量理财资金投向了非标资产上。因此，银行通过通道业务模式，规避了信贷投向、额度等监管限制，实现了监管套利。

3. 2014年～2017年，同业业务和委外兴起。2013年3月，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），从资产端对理财资金通过通道业务的投资进行了全面限制，并从总量上控制了理财资金投资于非标资产的规模。此后，同业业务和委外投资成为影子银行绕开监管的新型模式，其中最关键的产品是同业存单和同业理财。同业存单既不属于同业存款，也不属于债券，不受各项关于银行同业业务的监管政策约束。由于同业存单的发行利率普遍低于理财产品的发行利率，存在套利空间，大型商业银行从央行获取低成本的资金后，可以投资于中小行同业存单获得收益;而中小银行则将发行同业存单吸收的资金投资于收益更高的同业理财，由此，同业存单、同业理财形成的同业链条获得快速发展。在这一模式下，银行既能规避准备金缴纳，又能获得稳定的利差收益（钱学宁等，2017）。同时，相较于大型银行，中小银行的信贷需求以及资金管理能力有限，常将吸收的同业资金委托券商、基金等代为管理，委外投资也在这一阶段快速发展起来。

三、 影子银行业务对监管指标的影响

以商业银行为主导的中国影子银行通过以上业务模式绕开各种监管，美化监管指标，主要造成了以下几方面的影响：

1. 规避资本监管。资本监管是巴塞尔协议中对银行监管的支柱之一。监管资本套利是指银行通过降低风险加权总资产造成资本充足率虚高，以此为银行提供较低资本成本情况下追求较高风险的套利机会（宋永明，2009）。近年来，银行面临的资本充足性要求越来越严，在2011年之前，我国银行业要求一级资本和总资本占风险资产的比例分别不低于4%和8%。2011年5月，“中国版巴塞尔协议III”出台后，系统重要性银行和非系统重要性银行的核心一级资本充足率的最低要求分别为8.5%和7.5%。在现实中，银行主要采取“分母策略”进行监管套利，即降低计算公式中的分母——风险加权总资产。例如，银行贷款的风险权重系数为100%，但在银信合作模式中，银行将贷款通过信托公司通道变为信托收益权，再将收益权买回变为风险权重只有25%的金融机构债权，由此使得风险加权总资产下降，从而提高了资本充足率（李鹏，2017）。

2. 规避信贷监管。金融抑制在我国长期存在，一方面，我国在很长一段时期内实行严格的利率管制，存贷款基准利率由央行统一规定，商业银行只能在一定范围内进行调整;另一方面，银行发放信贷还要严格遵从贷款规模和投向管理。在后金融危机时代，“四万亿”刺激计划出台后引发的通货膨胀迫使央行在2011年重启信贷规模配额政策，对银行业的信贷规模和结构进行硬性约束。银行理财业务作为典型的影子银行模式，投向非标业务绕开了传统信贷基准利率的约束，以完全市场化的价格进行交易，而非标业务还包括很多不满足信贷投放标准的项目，银行通过影子银行模式实现了表外的信贷扩张，就此规避了监管层对贷款规模和投向的限制，也为自身创造了高额的利润。此外，根据我国《银行贷款损失准备计提指引》规定，银行应按季对不同类别的贷款计提损失准备。“中国版巴塞尔协议III”对贷款拨备率（贷款损失准备占贷款的比例）和拨备覆盖率（贷款损失准备占不良贷款的比例）也有相应的监管要求。影子银行模式下的“表外贷款”不受传统信贷管理，绕开了贷款损失准备监管，使得贷款拨备率和拨备覆盖率虚高，还能美化银行不良贷款率。

3. 规避流动性监管。存贷款比率（银行贷款总额/存款总额）是用来衡量银行流动性风险的指标之一。我国1995年出台的《中华人民共和国商业银行法》规定存贷比不能高于75%，该规定一直持续了二十年，直至2015年，存贷比75%的最高限额规定被正式废除，存贷比由法定监管指标变为流动性监测指标，流动性覆盖率（优质流动性资产储备/未来30日的资金净流出量）和净稳定融资比例（可用的稳定资金/业务所需的稳定资金）等指标被用来进行流动性监管。就存贷比指标而言，目前银行的保本理财业务已经纳入表内受到相应的监管，其他理财资金并不计入存款总额，同时通过影子银行模式发放的“表外贷款”也不计入贷款总额，使得银行存贷比偏低。而流动性覆盖率和净稳定融资比例在测算方面本来就较为灵活，这使得银行流动性监管被弱化。

4. 规避存款准备金约束。目前，我国是世界上存款准备金率水平最高的国家，大约为13%。存款准备金率是中央银行调节银行信用创造功能、调控货币供应量的重要手段。银行理财业务吸收的资金，原本是帮客户理财的托管资金，但由于影子银行模式下的刚性兑付，使得其具有明显的“类存款”性质，为银行提供了大量资金来源，但却无需缴纳高额的存款准备金，这实质上增加了银行的可贷资金，带来了信用扩张。

四、 银行表外理财回表的初步测算

2018年9月，“理财新规”正式出台，针对银行理财业务的刚性兑付、资金池操作、多层嵌套等问题给出了更为具体的监管要求，商业银行依托影子银行业务模式进行监管套利的行为难以为继。可以预见，表外理财资产回表将对银行各项监管指标带来一定的冲击。为了评估表外理财回表的影响，我们以2017年末的数据进行如下的初步测算。

首先，我们考虑表外理财回表的规模大小。截至2017年底，银行理财产品存续余额为29.54万亿元，其中7.37万亿的保本理财将按照结构性存款进行规范管理，需要在回表测算中剔除;进一步假设全部权益类资产（约2.80万亿）能够通过新产品消化或到期不再叙做，也不用考虑回表的问题;因此，如表1所示，需要考虑回表的表外理财资金只要包括投向信用债、非标和其他的资产规模约17.6万亿元，这部分资产的信用风险权重都是100%，所以对应带来的风险资产约为17.6万亿元。

接着，我们以16家上市银行为样本，对银行核心一级资本充足率（核心资本与加权风险资产总额）进行初步的压力测算，计算方法则是将上述风险资产加到加权风险资产总额中，重新计算各类银行的核心一级资产充足率，数据来源于万德数据库。在计算中，我们假设这17.6万亿元的风险资产在不同类型银行中的分布比例与表外理财的分布比例相同，表2展示了初步测算结果。在极端情况下假设17.6万亿风险资产资金100%回表，国有行、股份行、城商行的核心一级资本充足率将在分别降低1.1/1.9/1.6个百分点至10.7/7.4/7.1%，国有行可以满足8.5%的监管要求，而股份行、城商行整体的核心一级资本充足率将低于监管最低标准（7.5%），意味著部分非国有银行将面临较大的资本补充压力。

五、 结论与启示

本文所研究的中国式影子银行，主要是以商业银行为主导，通过发行表外理财、银证信合作、同业委外等途径，投向信贷、受益权等非标资产，从而进行监管套利的各项业务，其模式从最初的银行理财业务，再到以银证信合作为代表的通道业务，发展演变为近年来的同业理财和委外投资。影子银行通过以上业务模式绕开资本充足率、信贷投向和规模、流动性指标以及存款准备金等监管，美化监管指标，导致银行业风险被低估，甚至可能引发系统性风险。2018年各项新规落地后，影子银行借助理财业务实现监管套利的行为难以为继，我们的初步测算发现，表外理财回表会对非国有银行带来一定资本补充压力，银行业整体压力可控。未来，银行理财等业务将逐渐回归到资管业务本质，实行净值化管理，而不再充当影子银行工具，其本质类似于现行各类资管计划和公募基金产品。因此，商业银行应该加强投资者教育，尽快打破刚性兑付，同时还需拓宽资本补充渠道，实现银行理财业务转型期的平稳过渡。

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基金項目：中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）项目成果（项目号：19XNH004）。

作者简介：刘南希（1993-），女，汉族，四川省资阳市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向：商业银行;王剑（1982-），男，汉族，浙江省永康市人，国信证券股份有限公司金融业首席分析师，研究方向：商业银行。

收稿日期：2019-10-16。