上市公司资本结构与公司价值实证研究——基于EVA视角

(河北地质大学 河北 石家庄 050000)

一、引言

对上市公司而言，资本结构直接影响到融资成本和企业绩效，进而影响到公司价值，对资本结构的管理是动态经营环境下企业面临的巨大挑战。

二、文献综述

Brennan&Schwartz(1978)认为管理层会权衡债务的收益和风险，公司价值与负债比例显著正相关。

陆正飞(1998)利用多元回归模型发现资本结构与行业因素显著相关，尤其是非流动负债比例与公司价值负相关。

张小驰(2009)研究了长期负债比率对公司价值的影响，结果发现公司价值随着长期负债比率增加先增后减，表现为倒U型。

三、理论分析与研究假设

根据权衡理论，负债率的上升在筹集到资金的同时也会增加破产成本，降低企业价值，所以企业不可能无限制地追求减税收益。因此本文提出假设：资产负债率与公司价值并非线性相关。

四、研究设计

(一)样本及数据来源

本文选取造纸和纸制品业上市公司2016-2018年的数据作为样本，数据来源是国泰安数据库。

(二)变量选取

表1 所有变量定义表

(三)模型设计

五、实证结果与分析

(一)Pearson相关分析

由分析结果知，TD与EVA的Pearson相关系数为0.354，sig=0.002，呈显著正相关，可见资产负债率的提高会增加企业价值。SD与EVA的Pearson相关系数为0.373，sig=0.001，显著正相关，而LD与EVA的关系则不显著。控制变量中，SIZE、FCF和EVA的Pearson相关系数分别为0.698、0.720，而GROWTH与EVA的相关关系未通过检验，该控制变量无效。

为避免各变量之间存在共线性致使模型估计不准确，本文进行了二次多重共线性检验分析，结果发现SD、SIZE和TD之间均存在多重共线性，故将二者从模型中剔除。

(二)多元回归分析

表2 多元回归结果

对剩余变量进行回归,可以发现模型的拟合优度为0.557，并不是很高，而模型的P值为0.000，回归模型显著，这说明资本结构与公司价值之间可能存在比线性关系更复杂的非线性关系，因而需进一步进行曲线拟合分析。

(三)曲线拟合分析

本文选用线性模型、二次模型和三次模型对EVA与TD的相关关系进行曲线估计，结果得到三次模型的R2值为0.216，P值为0.000，在所有模型中拟合效果最高，所以进一步对三次模型进行回归分析，进而构建如下回归模型：

EVA=-496294.536TD+1704154.3 TD2-1255449.174 TD3+24601.871

对该模型进行二次求导，得到两个拐点分别为18.24%和72.26%。即当TD在18.24%时，EVA处于最低点；之后开始上升，当TD在72.26%时，EVA达到最大，在18.24%-72.26%之间EVA与TD呈显著正相关；当TD大于72.26%时，EVA曲线波动很大，下滑速度加快。

六、结论及建议

基于EVA对造纸和纸制品业上市公司资本结构与公司价值相关性的研究，可以发现二者呈非线性相关关系，且存在显著的区间效应。该行业上市公司近三年的平均资产负债率均在40%左右且，正处于公司价值上升的阶段，但还有提升价值的空间。对此，可以采取适当增加长期负债比例，提高内部融资比例等方式。