股票价值投资理论的演变

(重庆工商大学 重庆 400067)

一、引言

不可否认，无论在国内还是国外都有投资者和研究者，他们依据一些价值投资理论与模型进行投资并在长时间内保持骄人的收益率。

这些研究者通过在资本市场上真枪实战，形成了具体实用的交易策略。因此一些初期的资本资产定价理论不断地受到冲击。Hou(2015)的研究就对三因子模型造成了一定的冲击。他的研究结果指出一个公司的投资和获利对该公司的收益率会产生或多或少的影响，可以将公司的价值与成长性两因子加入投资策略中。随后Fama和French(2015)做出了五因子模型，用美国五十多年的市场数据说明这个模型是适用于市场的。这个结果一时也轰动了学术界。随后Frazzini(2013)用六因子模型证明了运用这个模型所得是非凡的。下文就对以上谈及的价值投资理论做一个简单介绍。

二、文献综述

(一)证券市场价值投资相关理论

作为价值投资理论根基的Markowitz资产组合理论、CAPM模型、APT模型等之前被视为神明，只可远观，不可亵玩的理论与模型现在不断地被学者以及投资者打破。他们将这些经典的模型与自己国家市场的实际情况结合起来进行改造，以便找到适合自己国家国情的模型。

1.Markowitz资产组合理论

Markowitz(1952)提出了“均值方差”理论，该理论当时可以用于最有效证券组合的构造，该理论用于解决在固定范围条件下现有资金在证券组合各个选择对象中的最优配置问题。资产组合理论的观点是，收益与风险呈相同趋势变化即一只股票预期风险越高(低)也就意味预期收益越高(低)，面对选股问题时，一个投资者可以只考虑风险和收益两个因素进行投资组合的构造。

2.w.Sharpe资本资产定价模型

夏普(w. Sharpe，1964)、林特纳(J. Lintner，1965)和莫辛(J. Mossin，1966)通过在资本市场大量的实证研究后提出了市场均衡状态这一理论，换句话说在就是在做风险投资决策时，可以把市场组合(用M表示)的收益率看作一切组合里方差最小最稳定的，市场参与者构建的投资组合的期望收益率与市场风险溢价紧密联系。该模型表达式如下：

可以说CAPM模型是之后许多价值投资模型的基础，是非常经典的，但是它也存在着自身的不足。比如说它成立的这些假设条件通常是不宜满足的。还有就是β这个值的大小一般也难以得出。

3.套利定价理论(APT)

套利定价理论(APT)是由史蒂芬·罗斯(Stephen Ross)所提出的。他在构建投资组合时没有用到传统的均值方差理论，而是将注意力集中在研究无风险收益率之外的这些预期收益率的联系。

APT被大家视为一种广义的CAPM模型。总的来说，APT和CAPM没有明显的好坏之分。只能说后者成立要比前者多很多前提条件。

4.Fama-French 三因子模型

Fama-French(1992)的三因子模型是在证券市场上不断进行实证探究后得出的，诺贝尔经济学奖的评选委员会将三因子模型评为以往25年金融学最重大的成就之一。该模型表达式如下：

E(Ri)-Rf=β(E(Rm)-Rf)+siSMB+hiHML+α

Fama和French先后用CAMP模型和三因子模型进行回归，前者得出了大概70%的收益率水平，后者得出超过90%的收益率水平。且si与hi经验证是统计显著的，可以说明三因子模型解释了市场风险溢价所不能反映的有关信息。

5.Fama-French 五因子模型

在三因子模型提出来之后，对此模型的进一步研究一直不断。Carhart(1997)构造了一个动量因子并将其与三因子模型结合在一起，这个动量因子的数值就历史股价表现不错的组合的收益率和历史股价表现不好的组合收益率之差。随后的五因子模型用的是营业利润占总资产比考量盈利能力，过去一年度总资产增长率考量投资能力。

五因子模型创新地融入了代表公司盈利和投资的因子，表达式如下：

Rit-RFt=ai+bi(RMt-RFt)+siSMBt+hiHMLt+

riRMWt+ciCMAt+eit

该模型经过检验是可以在较完善的资本市场上发挥良好作用的。但是应用于一些发展中国家比如中国效果可能不太理想，因为我们更关注股票的估值，并不太在乎公司差异及未来发展势头。

6.Frazzini六因子模型

全世界各个国家的学者与投资者乐此不疲地对巴菲特本人以及他所取的成就进行研究。在最近几年的相关研究中发现巴菲特成功的主要原因是致力于投资那些质量较高且长期保持竞争力的优质公司，选择价值被短暂低估的股票进行买入。这些研究对Frazzini提出六因子模型提供了好的借鉴。

研究者在借鉴上述相关理论后提出了新的六因子模型，表达式如下：

β5BABt+β6QMJt+εt

Frazzini的研究结果得出巴菲特的成功除了运气，主要还是选股因子的正确选取。这些选股因子是可以在全世界得到应用的。

三、股票价值投资在国内市场上的相关研究

丁鹏在 2012 年出版的《量化投资——策略与技术》一书中，对有效因子检验的流程为后人的研究提供了方向。万智宇(2015)研究说明了巴菲特的成功也源于他独立思考钻研，理性的工作态度与性格特征。谢合亮和胡迪(2017)研究发现利用 Elastic Net 可以对因子进行更加有效的筛选。胡熠、顾明(2018)从行为金融的角度解释了B-score 策略的持续盈利性。

四、总结

总的来说，经过几十年的发展，价值投资的相关理论与模型俨然已经成为资产定价理论界不可或缺的一部分。尽管目前的六因子模型对股票市场的收益率能起到一个较好的解释作用，但它还不能囊括所有影响资产组合收益率的因子。除此之外，短期和长期的实证检验结果或多或少会存在分差，这些分差也许同样会影响对短期资产与长期资产收益率变动解释的准确性，因此目前的多因子模型还需进一步得到改进。