证券交易所一线监管的渊源、属性及应用

■吴燕妮

近年来随着我国证券市场的快速发展，证券交易所的一线监管逐渐进入国内学术研究的视野。但至今学界对“一线监管”并没有形成普遍接受的概念界定。从历史上看，基于证券商自发组织的证券交易所实施纯粹意义上的证券自律监管，是证券交易所最初的组织管理形态。但随着资本市场的不断发展，传统会员制交易所的自律机制逐渐瓦解，并慢慢具备了公共机构的属性。作为证券交易市场的组织者和基础设施提供者，证券交易所通过行使公共职能，将市场一线的优势充分发挥，使市场异常能在最短时间内得到响应。但与境外相比，我国证券交易所一线监管还存在定位不清和惩戒手段缺乏等问题。因此，应从完善顶层设计入手，对一线监管体系进行全面的制度建设。

一、证券交易所一线监管职能的渊源

近年来，随着我国证券市场的快速发展和不断变化，证券监管，特别是证券交易所的一线监管开始逐渐进入国内学术研究的视野。但至今学界对“一线监管”并没有形成普遍接受的概念界定，不同学者对证券交易所一线监管的理解各不相同。有学者认为，“从西方主要交易所一线监管的实践来看，按照监管和运营分离的程度可分为由低到高三个层次：其一，交易所内部保持监管和经营的相对独立性；其二，监管和经营运作完全分离；其三，交易所把部分监管权限转移给国家证券监管机构”（张学政、刘磊，2010）。但也有学者认为，“一线监管”并不是我国证券法上的概念，从字面上理解，这可能是借鉴了香港交易所之法定地位的表述，对市场参与者，尤其是对发行人的自律管理与法定监管（冷静，2017）。不仅学界在一线监管的渊源和概念界定上各执一词，实务界在讨论一线监管权限和证券交易所的监管边界时同样莫衷一是。例如最高人民法院在郑宇一案中明确提出证券交易所作为法律法规规章授权组织，有权按照法律、法规、规章的规定实施包括对证券市场的违法行为予以处罚等监管行为，故证券交易所具有相应的行政管理职能，属于行政案件的适格被告。在此情况下，对一线监管法律属性的研究和分析就显得尤为必要。

（一）封闭自律时期：权利义务皆源于契约

证券交易所创立之初的证券商自发组织和管理，是纯粹意义上的交易所自律，也是证券交易所最初的组织管理形态（Stringham，2002）。在这一时期交易所的监管及组织形式有以下特点：

一方面，交易所的自律管理权力来源于契约。早期的纯粹自律交易所形态中，会员是交易所的基本单元，也是交易所财产权、管理权和交易权的主体，会员基于契约而组织，全体会员同意让渡一部分自身的权利进行互助，认同交易所的规则，并接受交易所管理。交易所仅专注维护其成员间的契约权利和义务，没有维护公众利益的义务。在该时期，交易所的自律管理权由会员行使，交易所的管理机构基本上由具有会员资格的证券商组成，上市公司和投资者在交易所这一封闭的组织内几乎没有话语权。交易所的管理包括规则的制定和执行，也是在完全封闭的状态下进行，不必事先咨询其他市场主体的意见。同时，交易所也几乎不接受任何外部监管。

另一方面，交易所自律管理范围同样来源于契约。早期的证券交易所并不会对上市公司进行特别监管，但随着市场发育程度的提高，社会公众投资者逐渐成为最主要的投资者群体。为适应这一变化趋势，证券交易所逐渐跳出传统证券经纪商委托人利益的局限，开始接受投资者保护的观念，提出要求上市公司披露有关的财务信息（Poner，2001）。尽管当时交易所无权强制要求上市公司披露，但交易所通过控制会员买卖证券的种类，间接限制了不披露信息的公司股票交易。在这一时期，交易所的自律范围出现了扩展，如涉及到上市公司、投资者以及证券种类等，但本质上都是通过对其会员施加要求而间接实现的（Sobel，1965），因此其封闭契约的属性并没有改变。

（二）相对自律时期：公共属性开始出现

以美国为例，交易所私人俱乐部式的自律契约，在经历证券市场百余年的发展和风雨中，组织形态的缺陷逐渐显现，公众对交易所自律管理的态度发生了逆转，认为“在交易所这个市场，存在着巨大的公共利益”（乔尔·塞利格曼，2004），随后证券法与证券交易法的制定，正式结束了证券交易完全自律和不受外部监管的时代。同一时期，会员制交易所传统的封闭契约被迫向政府开放，并正式开始接受政府监管。证券交易所的封闭格局被打破，公共利益逐渐走进交易所的视野并开始接受政府和社会公众的监督。在管理体制上，交易所监管的纯粹自律也开始出现变化，投资者、上市公司、政府机构等代表也逐渐进入交易所的治理结构，参与交易所的管理和行使部分公共管理权力。传统交易所封闭保密的自律管理规则也进入公共视野，接受政府监督机构的监管。也是此时，世界证券交易所的数量开始逐渐增加。自19世纪中叶后的一百多年时间内，交易所的数量急剧增加，增长速度在20世纪后半叶达到顶峰。

在相对自律时期，主要特点如下：一是美国证监会的出现本质上是交易所的私人属性与公共利益的冲突达成妥协的结果。具体表现是交易所的相对开放，并接受美国证监会的监管。政府要求全国性交易所必须接受证券监督管理部门的监管，但同时允许交易所保留大部分自律管理权限（Smythe，1984）。二是经过注册的交易所其私人属性发生了改变，自律管理范围得到了较大拓展。法律直接对交易所的规则制定提出了要求，并指明交易所上市公司需要达到的标准。此时，交易所的规则制定开始偏向公共利益和投资者保护，交易所规则逐渐延伸到上市公司以及交易所产品，相似的规则也开始影响原本更为混乱的场外市场。三是在相对自律时期，自律监管的每一次失败，都会促进公权力进一步扩展，更加深入对自律组织的干预，迫使自律监管的范围不断缩小。特别是在2007年美国金融业监管局（FINRA）成立之前，美国券商后台危机和纳斯达克报价事件的严重负面影响，使交易所的自律管理权受到证券监管部门的严格监督。从此，传统会员制交易所的自律机制逐渐瓦解，并慢慢具备了公共机构的属性。

二、证券交易所一线监管职能的属性

（一）一线监管本质上是证券交易所公共属性的体现

如前所述，证券交易所从封闭自律到开放他律的过程表明，一旦公共权力开始进入自律组织，传统封闭自律的交易所以及行业协会就开始不断拓展管理范围，而最终被公权力改造，成为具有公共性质的特殊机构。与美国市场监管的发展类似，英国证券市场尽管一直坚持自律传统，但随着社会和市场的发展，也逐渐接受政府监管的公权力介入交易所的日常监管。法律角度看，自法律开始规范证券市场和证券交易所以来，交易所的管理就自然带有了公共属性，并且在一定程度上还具有了拘束力和强制性。由此，“自律”这一传统开始偏向社会监督和政府监督下的自律（路易斯·罗思、乔尔·塞利格曼，2008）。法律学界也开始承认，证券交易所行使公共职能，属于准政府组织（Quasi-Governmental Organization，QGO）的性质，应符合“正当程序”规则的要求（Richard&Michael 1995）。

在经历公权力的不断介入和改造之后，交易所的权力来源已经不是纯粹的会员契约（此时会员甚至已经在交易所中丧失了绝对话语权），而是增加了来自于法律授权、行政授权或者委托监管等方面的内容。此时的证券交易所自律管理，是法律调整和约束下的自律管理，其自律管理权力，来源于法律的规定和授予，即“法律授权”。政府和立法机构除了以法律、行政法规、行政规章划定自律监管的法律框架外，还可以通过对证券交易所自律规则的备案、核准和批准手段，责成或者建议证券交易所依法完善自律规则。交易所管理的范围，也不再仅仅是会员或者证券商、上市公司、交易所产品，而是涵盖了所有上市公司、交易参与人，所有场内交易产品等。对上述监管对象的违规行为，交易所也不再局限于合同权利和义务的解除，而是在法律法规的授权下可以直接采取惩罚性措施。证券交易所这种基于法律授权、行政授权或者委托而进行的监管特点，即具备了法定的公共属性（徐明和卢文道，2010）。

（二）证券交易所公共属性加强是历史和市场发展的必然趋势

有美国学者认为，从法经济学角度看，证券市场监管领域一旦代表公共利益和公权力的政府机构出现，市场监管就变成一颗单向齿轮（One-Way Ratchet），远离传统的会员制自律监管就成为必然。从证券商和上市公司的角度看，自律失灵的出现使他们迫切需要独立权威的第三方证明自己遵纪守法并值得信赖。从政府的角度看，尽管大多数违法违规事件的责任并不在己，但政府却承受着最大的社会压力。从投资者的角度看，对行业不信任的加剧必然会导致寻求公权力的保护，并会要求公权力更多地介入金融行业。

在1934年美国证监会（The Securities and Exchange Commission，SEC）设立之初，还只能对13类制定的交易所自律条令和活动加以变更或补充。到了1975年，国会要求所有新的自律条例都必须事先取得SEC的批准，SEC还可以直接对交易所规则做出适当修改而无需事先征得交易所同意。1990年美国国会进一步扩大SEC的权力范围，可以获得部分司法权。1996年国会给予SEC更大的权力，赋予SEC在决定市场主体是否享有1934证券交易法上豁免的自由裁量权。到了1998年，SEC有权认定另类交易系统（ATS）的使用规则，并保留了进一步制定有关ATS细则的权力，实际上大幅削弱了传统证券交易所对证券市场的控制。

三、证券交易所一线监管的发展及应用

如前所述，证券交易所的一线监管职能的出现，实际上是历史发展过程中证券交易所公共属性的必然表现。从国际经验来看，在公共职能介入交易所原有的自律管理之后，交易所的法律属性即发生了深刻的变化。传统上，交易所作为纯粹的私法人，与普通社团法人的定位并无不同。但随着交易所承担公共职能逐渐增多，交易所监管的法律性质也随之发生了变化，传统公、私法人二元分类，难以适用于交易所这一特殊的市场组织。不过，多数学者认为，交易所兼具私属性与公共性，是商业组织和公共机构的混合体。不过，关于交易所的两种法律性质在境外也一直存在较大争议（Friedman，2004），但多数国家均认同交易所的混合属性。从这一角度出发，一线监管的路径本质上就是区分交易所公私不同属性。交易所的民事法律行为，包括与上市公司签订上市协议，与会员（及其他市场参与者）签订设施使用和管理协议等，本质上是平等的民事主体间的私法活动，受平等互利等民法原则约束。同时，现代意义上的交易所，又承担着维护公共利益的功能，应当通过法律或者行政授权实现。作为证券交易市场的组织者和基础设施提供者，证券交易所通过行使公共职能，将市场一线（front-line）的优势充分发挥，使市场异常能够在最短时间内得到响应。但证券交易所这一公共属性应在何种程度上得到适用，如何发挥证券交易所的一线监管职能，促进市场规范发展，就成为当前证券监管实践中的重要课题。

（一）境外证券交易所一线监管发展演变的启示

从境外证券交易所的发展历程来看，特别是近期证券交易所的公司化趋势，实际上对交易所带来了巨大的冲击，使境外证券交易所的一线监管体系和架构都发生了颠覆性的变化。对境外公司化交易所一线监管经验和教训的研究分析，于我国证券交易所一线监管无疑具有重要的借鉴意义。

1.境外证券交易所公司化发展的趋势和特征

随着时代和社会的发展进步，传统会员制交易所封闭的所有权结构、保守的治理结构和市场垄断特征等暴露出一定问题，例如会员共谋定价抬高交易成本、利益冲突阻碍交易所战略目标的实现，会员利益多元化降低了交易所的决策效率等。实践中交易所自律失灵事件也时有发生：SEC于1996年指出，NASDAQ的做市商存在共谋等非法行为以人为拉大交易价差，因此NASDAQ存在系统性的市场规则不作为行为。又如伦敦证券交易所早在20世纪90年代就曾计划试图推出自动报价系统以革新交易的技术系统、降低交易成本，但是遭到了既得利益的保守经纪人反对，待到1997年实际推出时已经落后时代发展。由此，从20世纪90年代开始的交易所公司化浪潮，迅速席卷全球：1993年瑞典斯德哥尔摩交易所率先公司化；1998年，澳大利亚交易所率先自我上市；2012年底，世界交易所联合会（WFE）57名成员中，有32家完成公司化或非互助化改造，其中23家交易所已经上市。到2016年，WFE的64家成员中，38家完成了公司化改造，其中上市25家（新增加成员的法律性质WFE未披露）。

传统会员制交易所的公司化改革使延续了数百年的交易所治理结构发生了彻底的转变，交易所由此兼具了营利和监管的双重要求。更重要的是，公司化的交易所大幅提高了交易所的运营效率，实现了交易所的财产权最大化。一方面，公司化消除了交易参与人之间在传统交易所中的话语权竞争。规范的公司制交易所实现了所有、控制和使用权的恰当分离。交易所所有权分散程度的提高将有效降低单个会员的控制，确保了交易所的方向与多数会员和社会公众的期望一致；会员成为市场参与人，只负责参与场内市场交易，从对交易所的管理中退出，不再直接影响交易所的决策和经营，也有利于会员集中优势力量参与市场活动。另一方面，公司化可以更好地满足交易所筹集资金的需要。公司化改制后，交易所可以通过引入外部投资者和IPO等方式进行融资，增强交易所发展的资本实力，有利于交易所更快地引入新技术促进场内市场发展和规范。

但是公司制交易所的治理结构也存在着一些不足，主要表现在以下几个方面：一方面，公司制交易所的逐利性，可能会导致交易所出现偏离公平的市场原则，特别是在涉及到交易所内部人员的管理方面，实际上增加了政府监管的负担，增加了监管成本。纽约证券交易所前CEO薪酬丑闻就是内部监管不规范的典型。特别是大型跨国交易所集团，在利益输送和跨境违规方面，更加具有隐蔽性。另一方面，公司制交易所在公共性与私利性之间难以平衡。传统会员制交易所本质上并不营利，因此对公共利益具有较强的敏感性，但公司化改革之后的交易所无疑将更加偏向商业利益，因而在发生冲突时，交易所的选择不仅对交易所的发展产生影响，更重要的是会对市场产生负面作用。交易所能否很好地处理利益冲突，以较高标准履行其自律监管职能和维护公众利益备受质疑。通常，交易所公司化改制后，为有效防止可能的利益冲突，交易所行使的监管职能被尽可能地独立化。

2.境外交易所一线监管发展演变的启示

尽管交易所公司化、集团化是全球潮流，但在一线监管的架构和模式上，并没有统一的标准和模式。其中：有的在控股公司旗下单独设立监管子公司（纽交所、日本交易所集团、新交所）；有的把部分监管功能分离给其他监管机构；有的把盈利功能交由控股公司运营，自身成为非营利法人（法兰克福交易所）；还有的交易所则只是在内部设置监管部门，或者通过委员会的形式来保证监管部门的独立性（韩交所等）。在监管机构的具体内部设置和分工上，各个国家（地区）的选择均有不同，每个国家（地区）交易所的监管架构，都是根据本国法律环境、自身发展战略做出的选择。此外，交易所监管架构不是一成不变的，而是动态调整的。近年来，纽交所、纳斯达克、日交所、新交所等，都在根据技术发展趋势和市场变化情况，动态调整自身监管架构。

目前，有部分交易所将会员监管、上市审核等监管权能向独立第三方转移，以保证监管的独立性和公正性。例如，纽交所、纳斯达克曾把会员监管方面的职能转让给FINRA，而英国伦交所、港交所，也曾把部分监管职能转移给行政监管机构。实践中，交易所剥离的监管职能边界在何处并没有统一的标准和实践。但有一点可以肯定，交易所都会保留市场交易监管权、实时监控权等。交易所不仅是一线的监管者，也是资本市场的组织者和运营者。一方面，交易所对市场运作、市场行为了解更深入，专业水平高，在对市场交易变化的反应上，比其他机构更快、更灵活。另一方面，交易所具有贴近市场、贴近投资者的一线地位，在监管动力、监管成本、监管范围等方面，可以有效弥补行政监管的不足。正因为如此，不论交易所是营利机构还是非营利机构，不论其权限职能如何变化，交易监管始终是交易所职能的核心内容。

但是近年来，各国监管机构在逐步反思原有监管体系，探索建立新的一线监管模式和系统。2010年美国证券市场闪崩事件（Flash Crash）后，SEC意识到传统监管无法识别账户的短板。2012年10月，SEC要求所有自律组织（SROs）合作建立综合审计跟踪系统（Consolidated Audit Trail，CAT），用来标注隐藏在账户之后的实际交易者信息，便于SEC对违法违规行为的线索进行调查。欧盟监管当局也认为，原有交易信息内容极度缺乏透明度。2014年4月和5月，先后通过欧盟金融工具市场指令第2版和金融工具市场监管法规，重点加强了交易前后信息披露透明度，并引入了全球法人机构识别编码，以推动交易监管的建立。

（二）我国证券交易所一线监管职能的现状与问题

与境外相比，尽管我国交易所起步较晚，但市场发展速度较快，短短28年间，我国交易所证券市场从无到有，多层次资本市场基本建立，成效卓著。1995年，时任证监会主席周道炯在监管工作会议上第一次提出“证券、期货交易所承担着一线监管的重任，没有交易所的规范化运作，就无规范化市场可言”的观点。由此，我国证券交易所正式开始了一线监管探索与实践。与境外相比，我国证券交易所的历史发展不长，但一线监管职能一直在不断加强。尽管我们沪深交易所在维护市场秩序、保护投资者利益、稳定市场预期和保障市场交易的公开公平公正方面取得了举世瞩目的成就，但在一线监管不断趋严的情况下，也存在一些问题。

1.证券交易所一线监管职能的定位与边界不清

一方面，交易所公共职能的行使与行政机关并不相同。首先，交易所通过《证券法》获得法律授权，尽管在形式上与获得“法律授权”的社会组织相似，但是交易所监管权实质上是一种公权力与私权力的混合体。除了法律赋予的权力外，交易所监管权的法律基础还包括与会员（交易参与人）和上市产品发行人的契约。此外，交易所的设立是法定的，具有排他性，与一般社会组织存在本质上的差异。其次，交易所的设立、职能、架构都与行政机关存在本质区别。相对于政府监管严肃而繁琐的行动，交易所对市场的变化能够更快作出反应。在资本市场的监管体系中，离市场最近的交易所所做的一线监管，就是补充行政监管的重要组成部分。2007年，加州大学伯克利分校Stavros Gadinis教授和哈佛大学Howell E.Jackson教授的一项联合调查就发现，没有国家认为有必要剥离证券交易所及其他市场机构的监管权（Gadinis and Jackson，2007）。最后，证券交易所行使公共职能，是各国行政监管的重要补充：第一，交易所行使监管职能具有很强的灵活性和适应性。交易所能够根据市场的变化做出快速反应，相比严肃的行政或司法程序，交易所对违法违规行为的处置更加效率。第二，交易所行使监管职能并非完全依靠“法律授权”。第三，交易所行使监管职能还具有间接性。

另一方面，同样作为自律组织，证券业内的行业协会与交易所的发展轨迹并不完全重合，且各个国家情况各有不同。从定位上来看，交易所是场内市场的组织者，而行业协会则没有场内外的限制，相对来说更加注重对会员本身的自律监管。一是从监管职能范围来看，交易所注重场内交易行为，行业协会更关注会员本身。交易所监管对象已从最初的限于会员，发展到今天有权监管场内交易的所有参与人，监管范围也集中在交易行为是否合法依规。而行业协会在监管范围上仅关注其会员行为，上市公司、投资者并不在其监管范围之内。此外，行业协会监管范围也不局限于会员在场内交易行为，还包括场外交易以及日常经营是否合法依规。二是从监管地位来看，尽管同样处于证券监管部门的监管之下，行业协会与政府监管部门的运作更加密切。尤其是在交易所公司化的改革后，部分交易所已经成为营利公司，而协会作为联系会员与监管的纽带，则往往更加贴近监管部门。大多数国家或地区均授权行业协会对会员资格进行认定，同时，政府监管部门有权要求行业协会制定多种规则规范会员行为。三是交易所和行业协会可以采取的监管措施侧重点不同。交易所监管措施主要针对场内交易行为，通常包括纪律处分措施（如谴责、批评等）和自律监管措施（如监管函、警示函或者暂停交易等）。相比之下，行业协会作为专注会员自律管理的组织，其监管措施主要针对会员行为，往往更为多样，许多境外行业协会都认可警告、罚款、责令整改直至开除等较为严厉的监管措施。例如日本证券业协会（JSDA）规则即规定其有权采取训诫、罚款、暂停或撤销会员资格等处罚手段。

从当前我国法律法规的规范来看，尽管证券法规定了交易所组织市场的职责，但没有明确规定证券交易所进行监管的权力边界和责任。这就导致我国证券交易所的法律地位和一线监管属性界定不明。从实际情况来看，目前我国证券交易所的监管权力来源往往直接来自证监会的部门规章甚至是规范性文件，多数情况下法律效力层级较低，无法与交易所实际承担的一线监管责任相匹配，导致交易所的诉讼风险。在现有的证券交易所诉讼实践中，法院通常将交易所视为适格的行政诉讼被告，其实就是考虑到交易所在行使公共职能过程中，应当有相匹配的法律责任。

2.证券交易所缺乏与一线监管责任相适应的惩戒手段

境外证券交易所在厘清公共属性和私属性的基础上，清晰地明确了交易所能使用的监管手段，因此在监管工具的选择上也较为丰富。例如，新加坡交易所除声誉惩戒措施之外，还可以使用金钱惩戒等多元化手段。但与境外交易所相比，我国证券交易所的一线监管手段也面临着不够丰富的问题。从沪深交易所的实践来看，除通报批评和公开谴责纪律处分措施外，根据沪深交易所相关自律监管措施规定，交易所还可采取口头或书面警示、约见谈话、限期改正、要求中介机构核查、要求公开致歉等十四项措施，尽管数量上较多，但对市场中违法违规的惩戒力度有限。相比金钱惩戒，警示与谈话等监管措施的威慑力较小，对我国市场一线监管中发现的多数问题来说仍然力度不足。

（三）我国证券交易所一线监管发展的建议

如前所述，境外交易所在一线监管方面发展较早，已经形成了较为成熟的一线监管策略，特别是在对交易所监管的公共属性和私属性的认识方面较为成熟，从借鉴境外经验的角度出发，我国证券交易所一线监管的改进应当从完善顶层设计入手，对一线监管体系进行全面的制度建设。

1.改进顶层设计，突出证券交易所一线监管的法律地位

在我国现行证券法中，不但没有对证券交易所一线监管职能的详细规定，而且缺乏足够的法律授权条款。现行《证券法》第102条规定，“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人”。但法律并没有进一步指出“监督证券交易”应当是何种性质。因此，建议在未来证券法的修订中，对证券交易所一线监管的性质和法律地位进行规定，确立证券交易所一线监管的顶层设计。通过顶层设计，强化我国证券交易所一线监管的相关法律地位，使交易所监管有法可依，有法必依，成为权责明确的市场组织者和监管者。除授权条款外，还应当包括在当前不断强化的自律管理和一线监管实践中对信息披露违规、重大异常波动、重大异常交易、突发性事件影响正常交易等情形实施惩罚力度更大、覆盖范围更广的监管措施的权力。依法依规制定包括业务规则在内的各类规则的权力，以及对交易所业务规则法律效力的确认等等，以便其更好地适应当前国际资本市场，尤其是新兴市场监管趋势的发展以及我国证监制度市场化改革的实际需要。

2.厘清证券交易所市场自律和行政监管的边界，赋予一线监管清晰的权责

一是在2017年《证券交易所管理办法》修订的基础上，交易所与证监会关系的具体方面进行调整，倾向于扩大交易所市场一线监管决策的自主权，但是证监会与交易所还在诸多方面存在着边界不清的问题。因此，有必要在证券法明确顶层设计的基础上，应当进一步厘清我国证券交易所兼具企业、事业单位、被监管的行政机关下属机构的地位，推进监管转型。

二是随着证券交易所监管转型的推进，其行使监管权能，特别是行使一线监管权能时可能面临司法介入的风险，将随着其权能的现实扩张而上升。可以预期，如果法律法规和规章授权监管逐渐成为各地法院对证券交易所监管权力来源构成的共识，实践中将交易所作为行政复议被申请人，或者是行政诉讼被告人的案例预期将会增加。对此，交易所有必要就其监管措施的程序优化与合法性的强化继续推进内部审核、复核机制建设，提升监管效率，降低法律风险，并在资源和组织方面做好与未来应诉相关的研究与准备工作。

三是建立与一线监管责任相适应的惩戒体系。从境外证券交易所的发展经验看，多数证券交易所在承担一线监管责任的同时，还具有较为丰富的惩戒手段。与此相比，我国交易所传统纪律处分的手段只有通报批评和公开谴责两种，与市场违法违规行为和一线监管责任严重不相适应。因此，随着近年来交易所一线监管权能的逐渐扩充，为了对此项功能进行有效赋权，《证券交易所管理办法》补充了交易所对会员、发行人、证券上市交易公司及相关信息披露义务人实行纪律处分和自律管理措施的内容清单，包括通报批评、公开谴责、收取惩罚性违约金、限制交易权限、暂停受理或者办理相关业务、取消会员资格、向相关主管部门出具监管建议函等自律监管措施。但《证券交易所管理办法》仅仅作为部门规章出现，法律层级较低，交易所惩戒手段的法律基础不足，造成司法审查和诉讼的风险，长久而言不利于证券交易所一线监管职能的行使。针对违法违规行为出现的新特点、新变化，可通过推动制定相应业务细则等弹性规章进行应对，拓展自律监管的法治空间，破解监管依据不足、干预手段不够的困境。同时，加大规则宣传力度，通过规则解读、案例分析等多种形式，提高投资者对相关规则的理解和执行，提升监管工作规范化水平。

此外，从境外近期的发展看，各国（地区）的证券交易所都开始不断完善一线监管的跨市场、跨区域协作机制，充分发挥监管协同效应，实质上极大的丰富了交易所对市场违法违规的惩戒范围和方式。一方面，许多境外交易所进一步强化了信息披露监管、会员监管与市场交易监察的联动。另一方面，对会员的监管提出了更高的要求，并积极督促会员对客户的异常交易行为，采取有针对性的管理手段。这对我国交易所的一线监管具有借鉴意义，特别是在“沪港通”“深港通”不断活跃的今天，在跨境监管协作方面应不断探索深化与香港交易所之间的监管协作机制。因此，建议大力推进监管协作，不仅有利于有效防范监管套利行为，同时有利于维护两地资本市场的平稳运行。建议在个案沟通的基础上，构建跨境、跨市场的监管协作长效机制，包括联席会议和稽查执法合作制度等，促进一线监管覆盖面和查处机制的不断完善。