管理层持股、双重代理成本与企业投资效率

杨晓晓, 尹宗成

(安徽农业大学 经济管理学院, 安徽 合肥 230036)

投资是上市公司最重要的活动之一,关系到企业的财务和经营状况。投资效率对于公司价值的提升及未来的发展更是具有重要意义。改革开放以来,我国市场经济不断发展和完善,上市公司的投资方式与途径也日趋多样,但投资效率却有待提高。Berle等指出,随着现代公司所有权与经营权的分离,产生了委托-代理成本,即第一类代理成本[1]。 另外,我国部分上市公司因其特殊的产权性质导致股权高度集中,大股东凭借对重大决策的话语权对中小股东的利益进行侵害,从而产生了第二类代理成本问题。同时,股权结构作为企业重要的治理机制,对于抑制企业两类代理成本及提高企业投资效率都有着至关重要的作用。股权结构包括股权集中度、股权制衡度和管理层持股等多种形式,管理层持股是企业股权结构的重要形式之一。研究企业在存在双重代理成本问题的前提下,管理层持股如何影响企业的投资决策,双重代理成本怎样发挥作用,对提高我国上市公司的投资水平具有重要的意义。本文以实证数据为基础,研究管理层持股和双重代理成本对企业投资效率的影响,以及两类代理成本在管理层持股影响投资效率过程中发挥的中介效应, 以期为提升我国上市公司投资效率提供些许建议。

一、 文献回顾与研究假设

1. 管理层持股与投资效率

管理层持股作为一种股权结构形式, 同时也是企业对管理层的激励措施。 Tzioumis认为对管理层进行股权激励, 能减少管理者的非效率投资行为, 对投资效率的提高有着重要的作用[2]。 Aggrawal认为管理层持有股票能有效提升公司的投资效率水平[3]。 Baber等通过研究美国上市公司的数据发现, 管理层持股比例越高, 企业的投资水平越高[4]。 Benmelech等运用动态理性预期模型分析发现, 企业对高管实施股权激励不仅容易使管理层作出非理性的投资决定, 更容易使管理层选择次优的投资组合, 管理层持股使企业的命运与管理者休戚相关, 能使他们更好地为企业谋发展, 谨慎地作出各项投资决策[5]。 蔡吉甫认为管理层持股能够有效减少上市公司的过度投资行为, 管理层最优持股比例是34.64%[6]。 杨清香等根据产权性质对公司进行分类, 进一步发现不同产权性质的公司, 管理层持股比例与企业过度投资行为之间仍然呈负相关关系, 但是关系不显著[7]。 刘圻等通过研究表明,高管持有的股份数量越多, 公司的投资水平越高, 投资效率越高[8]。 基于以上分析提出假设1: 管理层持股与投资效率呈正相关关系。

2. 双重代理成本与投资效率

Jensen等正式提出了股权代理成本的概念,认为股东与管理者的经营目标不同导致两者产生利益冲突,从而产生第一类代理成本[9]。Shin等研究表明,当企业股东和管理者的利益不一致而产生第一类代理问题时,管理者就有可能将资金投资在价值不是最大化的项目上,从而导致非效率投资的产生[10]。吴应军通过研究上市公司中的家族企业也得出相同的结论[11]。Shleifer等认为企业管理者并不总是追求股东利益最大化,他们会为了谋求在职利益而忽略企业的发展[12]。随着代理成本理论的进一步发展,第二类代理成本也逐渐成为国内外研究的重点,苏剑等认为现实中上市公司大部分代理问题的实质是大股东对小股东利益的侵占[13]。Johnson等认为大股东与中小股东之间的第二类代理冲突会导致公司将资金投资于NPV小于0的项目,引发投资过度[14]。杨汉明等以我国股权分置改革后的上市公司为样本,发现两类代理成本与公司过度投资呈正相关关系[15]。但是,也有研究表明,股东之间的冲突虽然会增加企业的第二类代理成本,却也会在一定程度上制约大股东的过度投资行为,有利于企业投资效率的提高。因此,从已有的理论研究可以得出,两类代理成本都与投资效率显著相关。基于以上分析提出假设2:第一类代理成本与投资效率负相关;第二类代理成本与投资效率正相关。

3. 管理层持股与双重代理成本

第一类代理成本产生的主要原因是股东与管理者在剩余利益分配上的冲突,管理层持股作为一种激励措施,能够减少企业管理者的自利行为,从而进一步降低股东对管理层的监督成本,对于抑制第一类代理成本有重要作用。同时,管理层持股能提高管理者的权利和地位,使管理者与股东利益趋同。徐宁等在研究中发现,随着管理层持股水平的提高,管理者更有独立决策和判断的权力,股东与管理者之间的代理成本会进一步降低[16]。修浩鑫等通过研究创业板上市公司发现,管理层持股可以有效地提高工作积极性,从而减缓管理者与股东之间的代理冲突[17]。李明辉通过实证研究发现,釆用资产周转率衡量第一类代理成本时,管理层持股与代理成本之间呈负相关关系,但并不显著[18]。我国上市公司的股权结构形式与西方国家相比有着较大的差别,股权的高度集中往往使大股东以较少的资源掌握了公司的控制权,曾春华等认为这将导致大股东产生“隧道行为”,从而损害上市公司的利益,使企业的第二类代理成本问题更加严重[19]。Grossman等将大股东的这种行为称为控制权私人收益[20]。管理者持有公司股份,则拥有了权力和话语权,管理者会自觉加强对股东行为的监督,大股东的一些损害企业利益的行为就不会被容忍。所以,管理层持股能在一定程度上减少大股东对中小股东的利益侵占。基于以上分析提出假设3:管理层持股与双重代理成本呈负相关关系。

4. 双重代理成本在管理层持股与投资效率中的中介效应

管理层持股作为一种激励措施,能激发管理层工作的积极性和归属感,使其不再谋求短期私利而致力于企业长远发展,从而减少管理者与股东之间的冲突。同时,也能在一定程度上减少大股东对中小股东的利益侵占。廖理等认为,管理层持股使管理者既是股东又是管理者,它可以将管理层与股东的利益更好地结合起来, 减少企业管理中的各种代理问题,进一步提升企业投资效率[21]。关于双重代理成本的中介效应,周建等指出,两类代理成本在公司治理机制与企业绩效之间存在部分中介效应[22]。徐宁等研究表明,管理层持股在第一类代理成本影响企业绩效的过程中存在部分中介效应,但第二类代理成本的中介效应不显著[16]。投资效率的高低会影响企业的绩效,罗明琦等认为投资效率越高,企业绩效越好,过度投资或投资不足都会降低企业绩效[23]。因此,双重代理成本可能在管理层持股影响企业投资效率中充当中介效应。基于以上分析提出假设4:双重代理成本在管理层持股对投资效率的影响中具有中介效应。

二、 研究设计

1. 样本选取与数据来源

选取2013—2017年我国沪深两市A股上市公司为研究样本并进行如下筛选:剔除ST公司和*ST公司;剔除金融、保险类公司;剔除数据残缺、数据异常的公司。最终得到380家上市公司共1 900个有效样本观察值(数据来源于国泰安数据库),使用STATA 15.0软件进行数据处理和实证分析。

2. 变量选取与模型建立

主要选取Richardson的投资效率模型,用模型残差绝对值衡量投资效率,数值偏离0越远,投资效率越低[24]。模型变量释义见表1。

表1 模型变量释义

(1) 管理层持股与投资效率。为检验管理层持股对企业投资效率的影响,构建模型:

(2) 双重代理成本与投资效率。为检验双重代理成本对企业投资效率的影响,构建模型

(3) 管理层持股与双重代理成本。为检验管理层持股与双重代理成本的影响,构建模型

(4) 双重代理成本的中介效应。为检验双重代理成本在管理层持股对企业投资效率的影响中所起的中介效应,借鉴温良麟的中介效应检验方法构建模型[25]

λ5Li,t+λ6Si,t+λ7Gi,t+λ8Pi,t+

λ9Di,t+∑I+∑Y+εi,t,

(4a)

λ5Li,t+λ6Si,t+λ7Gi,t+λ8Pi,t+

λ9Di,t+∑I+∑Y+εi,t。

(4b)

以上模型均为面板模型,i表示时间,t表示企业。

三、 实证分析

1. 描述性统计

模型涉及的主要变量的描述性统计见表2。投资效率模型的残差(R)的最大值为0.307 5,最小值为-0.394 5,中位数为0.001 3,表明我国上市公司投资过度比投资不足更为严重;投资效率(E)的最大值为0.386 9,最小值为0,均值为0.031 4, 表明我国上市公司投资效率普遍不高;管理层持股(M)的最大值为0.749 3,最小值为0,均值为0.050 9,表明我国不同上市公司的管理层持股的区别较大,且总体处于较低的水平;第一类代理成本(A1)的最大值为3.312 7,最小值为-0.001 1,均值为0.607 0,表明我国上市公司第一类代理成本问题较严重,且不同上市公司差别较大;第二类代理成本(A2)的最大值为0.236 5,最小值为0,均值为0.018 1,表明我国上市公司的第二类代理成本冲突较少,相较于第一类代理成本而言问题不是很严重。

表2 主要变量描述性统计

2. 相关性分析

表3是各模型中所有变量的相关性分析。投资效率(E)与管理层持股(M)显著正相关,与第一类代理成本(A1)显著负相关;管理层持股(M)与第一类代理成本(A1)负相关,与第二类代理成本(A2)负相关,与研究假设一致。投资效率(E)与第二类代理成本(A2)显著负相关,与预期结果不一致(可能是由于我国企业第二类代理成本问题较少,加上所选样本具有一定局限性导致的)。投资效率(E)与股权制衡度(B)、自由现金流(F)、资产负债率(L)、公司规模(S)、公司成长性(G)都显著相关,表明这些指标都会对企业的投资效率产生影响,且相关变量之间的相关系数都低于0.3,变量之间存在多重共线性的可能性较低,模型的变量设计较合理。

3. 回归结果与分析

各模型的回归结果见表4。

(1) 管理层持股与投资效率回归结果。管理层持股与投资效率之间的关系如模型(1)的回归结果所示。管理层持股(M)的系数为0.074 7,且在1%的显著性水平下显著,两者具有正相关关系,表明企业管理层持股的提高有利于提高企业的投资效率,回归结果与研究假设一致,假设1得到验证。同时,控制变量股权制衡度(B)、资产负债率(L)、公司成长性(G)、盈利能力(P)、独立董事数量(D)都与投资效率(E)显著相关。模型F值通过检验,表明模型整体设计合理。R2比较小,可能是因为没有考虑到影响投资效率的全部因素,但并不影响实证结论。

(2) 双重代理成本与投资效率回归结果。模型(2)的回归结果显示了双重代理成本与投资效率的关系。第一类代理成本(A1)的系数为-0.011 9,第二类代理成本(A2)的系数为0.108 1,两者都在5%的显著性水平上显著。第一类代理成本与投资效率呈负相关关系,第一类代理成本的提高会导致企业投资效率的下降;第二类代理成本与投资效率呈正相关关系,即第二类代理成本的增加有利于企业投资效率的提高,与预期假设一致,假设2得到验证。模型中的控制变量除自由现金流(F)和公司规模(S)以外,全部通过显著性检验。自由现金流(F)的系数为0.009 7,公司规模(S)的系数为-0.005 4,表明企业的自由现金流越多,企业投资时拥有更多的自由,越有利于投资效率的提高。公司规模(S)与投资效率(E)呈负相关关系,说明存在一定的规模效应。这两个变量虽然没有通过显著性检验,但是回归结果也具有一定的现实意义。模型F值通过检验,表明模型整体较合理,R2值比较小,可能是因为没有考虑到影响投资效率的全部因素,但并不影响实证结论。

(3) 管理层持股与双重代理成本回归结果。从模型(3a)的回归结果来看,管理层持股(M)的系数为-0.245 8,且在1%的水平下显著,表明企业管理层持股的提高,会对企业的第一类代理成本有一定的抑制作用,这与我们预期的结果一致,且模型(3a)R2较高,F值通过检验,表明模型整体拟合度较好。模型(3b)中,管理层持股(M)的系数为-0.015 2,但未通过显著性检验,可能是由于选取的样本具有一定的局限性,所选上市公司中的管理层持股比例较小,对于大股东侵占中小股东利益的行为缺乏有效的监督,导致其对第二类代理成本的影响效果不显著。假设3得到部分验证。

(4) 双重代理成本的中介效应检验。模型(4a)是在模型(2)的基础上加入第一类代理成本(A1)后的回归结果。管理层持股(M)的系数为0.071 5,且在1%的显著性水平下显著,但比模型(2)的系数小,表明第一类代理成本在管理层持股对投资效率的影响中充当部分中介效应。模型(4b)是在模型(2)的基础上加入第二类代理成本(A2)后的回归结果,管理层持股(M)的系数为0.076 3,且在1%的显著性水平下显著,第二类代理成本(A2)的系数为0.109 5,且在5%的显著性水平下显著,但由于模型(3b)中管理层持股(M)的系数不显著,不能判断第二类代理成本的中介效应是否显著,需要进一步做sobel检验来验证。经过检验,结果未通过显著性检验。由此得出结论:第二类代理成本在管理层持股与投资效率中,中介效应不显著,假设4得到部分验证。第二类代理成本的中介效应未通过检验, 第一可能是因为我国企业管理层持股的比例较小,不能有效抑制第二类代理成本,导致其在管理层持股影响投资效率的过程中无法充当传导机制,第二可能是因为选取资金占用率作为第二类代理成本的替代指标,不能完全准确地衡量大股东对中小股东的利益侵占而产生的代理成本,从而导致第二类代理成本的中介效应不显著。

表3 主要变量相关性

注:*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

表4 模型回归分析结果

注: *、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

四、 结论与启示

1. 基本结论

(1) 管理层持股与投资效率之间存在正相关关系,企业管理层持股数增加能够有效地提高企业投资效率。

(2) 管理层持股与第一类代理成本之间存在负相关关系,企业适当增加管理层持股能够有效抑制第一类代理成本,而管理层持股对第二类代理成本的抑制效果不明显。

(3) 企业投资效率与第一类代理成本之间存在负相关关系,与第二类代理成本呈正相关关系,抑制第一类代理成本及适度增加第二类代理成本都能够有效地提高企业投资效率水平。

(4) 第一类代理成本在管理层持股与投资效率间充当部分中介效应,但第二类代理成本的中介效应不显著。

2. 几点启示

(1) 推动企业股权结构优化。我国部分上市公司因产权性质的特殊性,存在股权高度集中的现象,一股独大导致其行为缺乏监管,极易发生关联方交易等侵害公司利益的行为,甚至会为了谋求私利而作出不合理的投资决策。因此,企业应进一步推动股权结构的优化,适当增加管理层持股数,促使公司股权分散,使企业形成多元化的股权结构,从而实现对大股东行为的有效监管。管理层持股作为股权结构的重要形式之一,其所发挥的监督作用能够有效地减少大股东对管理层和小股东的利益侵占,有效抑制双重代理成本。

(2) 实施有效的激励机制。两权分离导致企业管理者与所有者的目标有所不同。管理者的目标是谋求任期内收益,很少会站在企业发展的全局角度作出各种决策,但也可能会为了短期内攫取私利而进行过度投资,也会因为害怕承担投资失败的责任而放弃有效的投资项目,从而导致企业投资效率低下。所以,企业应当实施一些有效的激励措施,如对企业管理者进行适当的股权激励,使管理者与企业形成命运共同体,提高管理者的工作积极性,以主人的身份谨慎地作出各项投资决策,从而有效地提高企业整体的投资效率。

(3) 区别对待双重代理成本。现代企业中普遍存在双重代理成本,企业也一直在寻求降低两类代理成本的办法。但是,实证研究发现,第二类代理成本的存在会使企业形成股东之间相互制约、相互牵制的格局,在这种格局下更能做出有利于企业发展的投资决策,也更有利于企业投资效率的提高。因此,企业在对待两类代理成本问题时不应一概而论,可以在抑制第一类代理成本的同时适度增加第二类代理成本。