我国景区类上市公司投资价值评估研究

王蕾

（山东旅游职业学院，山东 济南 250200）

旅游景区随着经济的发展在不断地壮大，成为旅游行业的支柱产业，在经济的发展中，不断通过与资源的整合促进其良性发展。在有关统计中发现，我国旅游业在发展的过程中呈现持续增长的态势。景区上市公司凭借着相应的旅游资源，为自身的资本运作以及企业的发展带来了良好的推动力。通过进行相应的景区类上市公司的投资价值的分析，有利于对此类上市公司的发展提供相应的指标参考，促进在发展的过程中不断改进发展模式和发展策略，进一步提高发展价值。

一、景区类上市公司的内涵

2013年 4 月 25 日十二届全国人民代表大会通过了《中华人民共和国旅游法》，对旅游景区给出了较为权威的定义：“风景名胜区指能为旅游者提供游览服务、有明确的管理界限的场所或者区域”。景区类上市公司是指以景区经营为主营业务的上市公司。此类公司的盈利点包括：景区门票、住宿、餐饮、节庆活动的商业赞助、开展旅游地产、旅游产品、旅游纪念品等。通过对上市公司的主营业务的筛选，我国有12家景区类上市公司（不包括新三板）。

二、景区类上市公司盈利及资产的特点

近年来我国景区企业大力发展全域旅游，现在形成了盈利构成多种多样，“吃、住、行、游、购、娱”样样盈利的特点。除此之外，我国景区类上市公司的盈利还有几个特点。

（一）门票收入是企业的核心收入，盈利模式单一。门票收入一直是我国景区类企业的收入主要来源，据统计此类企业门票收入占其主营业务收入高达七成。提高门票价格是短期内提高营业收入的好方法，但是可持续性差，影响游客对景区的满意程度，继而影响景区未来的营业收入。此外，有的景区还把门票价格作为调控游客数量的方法，例如淡季降价旺季涨价。这种方法看似合理，但是往往表现的途径就是门票涨价，进而影响企业的盈利。

（二）净资产均为正。笔者选取了我国上市公司中以景区经营为主营业务收入的12家企业（大连亚圣、西藏旅游、张家界、华侨城A、峨眉山A、桂林旅游、丽江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演艺、黄山旅游、曲江文旅）近三年的财务数据，发现景区类企业近三年的净资产均为正，大连亚圣最小（均值为5.64亿元）华侨城最大（均值为487.90亿元）。

（三）约有五成景区类上市公司去年业绩上扬。从2018年的财务报表来看，营业收入和净利润的增长率多为正数，其中三特索道、桂林旅游、曲江文旅、宋城演艺、云南旅游、华侨城和西藏旅游营业收入和净利润均上涨。其中三特索道净利润增长超过20倍，云南旅游净利润增长5倍。12家景区类上市公司中有6家营业收入超过10亿元，7家净利润超过1亿元。另外，从财务报表中很直观地反映出山岳类的景区表现下滑。笔者认为，景区内服务业务应成为提高盈利的主要切入点。景区内发展“吃、住、行、游、购、娱”，从而提高基础服务的质量从而促进消费增加主营业务收入。

三、景区类上市公司投资价值评估方法

根据财务管理的理论，上市公司的价值评估有市场法、资产基础法、收益法以及EVA（经济增加值法）四种方法。

（一）市场法

市场法利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值。但是需要注意的是，估算的结果是相对价值而不是内在价值。有三种常用的股票市场价值模型分别是：市盈率模型、市净率模型和市销率模型。

市盈率模型的基本公式是目标企业每股价值等于可比企业市盈率乘以目标企业的每股收益。其驱动因素主要包括增长潜力和股利支付率以及风险，关键驱动因素是增长潜力。市场价值模型适用于连续盈利的企业。

市净率模型的基本公式为目标企业每股价值是可比企业市净率与目标企业每股净资产相乘。它的驱动因素是权益净利率、股利支付率、增长潜力以及风险，其中权益净利率是主要因素。这种模型主要应用于需要拥有大量资产，净资产为正的企业。

市销率模型的基本公式与以上两种模型相似，目标企业每股价值等于可比企业市销率与目标企业每股营业收入的乘积。营业净利率、股利支付率、增长潜力以及风险是驱动因素，营业净利率为关键因素。它适用于销售成本率较低的服务类企业。

从景区类上市企业的特点来看，所有景区类上市公司近几年的净资产均为正且资产较大，因此适用于市净率模型来评估价值。

（二）资产基础法

资产基础法利用企业评估基准日资产负债表中资产减负债的账面价值，扣除各种贬值成本等方法估算企业所有者权益价值来完成价值评估。这种方法得出的结论是100%的权益价值。它的适用范围是具有控股权的公司或投资公司、资本密集型的企业的整体价值评估。很显然对于景区类上市公司，资产基础法并不适合。

（三）收益法

收益法又叫现金流量法。这种方法一般将企业未来的收益划分为两个时间段，认为初期目标企业的收益有波动，需要每年预测，几年后即认为收益符合永续增长的模型。预测收益确定后，按照资本成本进行折现，得到未来收益的现值，也就是企业现在的价值。收益法对于未来企业能产生的收益更重视。使用这种方法不仅需要目标企业未来数年盈利状况好，并且需要有能合理预测未来多年收益的条件。此外还需要合理的评估企业预期收益率风险的折现率。收益法相比于资产基础法，全面反映了预测企业的价值，在理论方面有优势。另外，收益法假设企业收益无限期，所以考虑了收益的时间价值，得到的企业价值体现了企业的现值。但是收益法评估需要合适的折现率，采用不同的折现率会导致评估的企业价值有很大差别。折现率会被很多因素影响，如投资风险、通货膨胀等，很难将多年的折现率同时估算准确。所以收益法在实操过程中也有一定的缺陷。

（四）EVA（经济增加值法）

EVA（经济增加值法）是考量经营者使用资本的有效性和为股东创造价值的能力。经济增加值法的基本公式是税后营业净利润减去加权资本平均成本与平均资本占用的乘积。其中税后经营净利润衡量企业的盈利状况，平均资本占用表示企业持续投入的债务和股权成本，企业的各种成本的平均成本率反映在加权平均资本成本中。公式中的加权资本平均成本乘以平均资本占用又等于资本总成本。为了解决不同的经济问题的计量，定义了不同含义的经济增加值，包括基本经济增加值、披露的经济增加值、特殊的经济增加值、真实的经济增加值和简化的经济增加值。在使用是可以根据不同的情境选择合适的经济增加值。

由经济增加值的基本公式能看出当经济增加值大于零时，企业的税后净利润必须要大于资本成本，同时也表明企业扣除营业成本之后的营业收入为正，股东价值增加。股东的价值增加影响企业价值，因此经济增加值也可以衡量企业价值。我们可以利用公式：

企业价值=投资资本+PV(预期经济增加值)

这种方法公式简单，易于理解，综合考虑多种因素，有利于衡量真实的企业价值。想要得到真实的企业价值，它的关键在于准确预算经济增加值以及预期经济增加值，这些数据除了资本成本率之外均能够在这些景区类上市公司的财务报告中找到，但是资本成本率还需要自己进行估计，其考虑因素包括重大政策变更、不可抗力等，估计起来有一定困难，因此经济增加值法适用于景区类的上市公司的价值评估的理论需要建立在准确的数据估计之上。

四、总结

景区类上市公司投资价值评估是实现公司高质量跨越式发展的重要途径，随着中国特色社会主义新时代经济的不断发展，经济形势的多样性变化，上市公司的投资要与时俱进、不断创新。"企业要有敢为人先的创新意识、要组织千百万劳动者奋发努力、艰苦创业、不断创新"投资评估的内涵与方法也是随着我国经济的发展不断演化与进步的，景区类上市公司进行投资价值评估研究要时刻注意国内外先进案例的研究与AI智能旅游时代的需求，不断在实践中探索、改进，从而实现公司经济利益的最大化，促进新时代旅游经济全面发展。