证券分析师话语特征及其治理

刘 衡

一、证券分析师相关研究

目前国外学者关于证券分析师研究的热点主要集中在五个方面，即证券分析师盈余预测与市场期望；证券分析师报告的市场反应；证券分析师在资本市场的作用；证券分析师的心理偏差；证券分析师的利益关系。国内则主要集中于证券分析师股票推荐市场反应和盈余预测质量两个方面（郑方镳，2009）。研究证实，证券分析师信息的搜索和加工活动对保护投资者利益、提高市场定价效率起到了积极作用(Fer-nadez，2001)。证券分析师的研究报告一定程度上缓解了投资者与企业之间的信息不对称程度，但我们在关注研报内容的同时，也不得不注意到证券分析师话语行为本身也是一种信息。不同于显而易见的文字信息内容，证券分析师话语表达方式传递的隐性信息可能也会左右我们对其研报的理解。站在这一层面，证券分析师报告不仅体现为信息的传递，甚至可以解读为证券分析师行为的载体。

二、证券分析师话语分析的构建任务

话语被多数学者划归为语言学范畴，认为话语就是语言，或者将话语等同于本文。高概（1997）基于符号学视角，认为话语还包括动作、体态、感觉等非言语形式。语言的独特之处在于语言自身就是一种可以构造、呈现和表征的自组织系统；人们在使用语言表达的时候，不仅会发生语言规则与现实规则的互动，而且还会出现语言使用者与各种规则体系的互动(维特根斯坦，1996)。所以，使用语言是一种积极的构建过程，证券分析师话语分析也正是通过分析语言的“四项构建任务”来帮助受话者或读者理解话语中暗含的信息。

（一）构建意义，即证券分析师通过话语赋予其研报重要意义。而所谓“有意义”便是需要让受众对证券分析师话语有一种重要性的感知。证券分析师相对固化的研报形式一定程度上也可能导致投资者认知的同质性，也即他们将研报视为决策的重要依据。而正是这重要性的感知反过来也强化了证券分析师在投资者决策中的重要意义。

（二）构建身份，即证券分析师通过话语获得某种身份或角色。考虑到信息发布平台的多样性、以及证券分析师的不唯一性，不同的证券分析师通过不同媒介方式发布的研报的有效性是不一致。比如，当明星证券分析师通过电视平台发布研报信息时，他们可能会将自己界定为话语的主角，而主角意识也将强化其话语的权威性。

（三）构建立场，即证券分析师会构建一个关于社会产品的观点。比如，“微软在操作系统中加载了漏洞”，这句话表明微软是故意的，应该负责任，甚至受到法律的惩罚；但“微软的操作系统中加载了漏洞”这句话则表示微软不是故意的，责任较小，罪责较轻。所以，不同于直接的观点表达，考虑到声誉、职业操守等因素，证券分析师在某些情况下也可能会比较含蓄地表达他们的观点，这就需要投资者能领会证券分析师话语中隐含的信息。

（四）构建联系，即证券分析师通过语言使事情相互联系（或不联系）或彼此相关（或不相关）。2013 年苹果公司中国维修保修问题中，苹果公布发布了一份道歉信，对这封道歉信的话语分析可以解读出苹果公司旨在改善与中国消费者关系的沟通姿态（彭长桂、吕源，2014）。证券分析师行业也是市场环境下的产物，考虑到其自身的利益需求，他们需要建立起与投资者的联系，通过话语行为引导投资者合理决策。

三、证券分析师话语误导分析

证券分析师话语是证券分析师在一定的证券法律法规制度背景下生产出来的，当证券分析师话语出现误导现象，那必然牵涉证券分析师以及其所处的社会环境。一方面，《证券分析师职业行为准则》等规章制度规范了证券分析师的话语行为；另一方面，即便有高质量的规则，证券分析师不一定会完全遵守；最后，违背证券分析职业道德的动因是出于自身利益还是自身业务技能欠缺。由此，本文将证券分析师话语误导分为规则性误导、违规性误导、以及行为性误导。其中，证券分析师规则性误导是指由于证券法律法规自身的不完备导致的话语偏差；证券分析师违规性误导是指证券分析师出于私人利益的考虑，故意违背相关规章制度导致的话语偏差；证券分析师行为性误导是指证券分析师可能由于业务技能欠缺导致的话语偏差。

（一）证券分析师话语秩序与证券分析师话语规则性误导

证券分析师话语市场的利益相关者不仅在于证券分析师与信息受众，还应包括监管部门、证券公司、上市公司等。这些利益相关者在资本市场所进行的合作事实上是一个博弈的过程，但是，合作若要取得成功，需要对利益相关者所投入的不同资源和利益相关方所享受的收益进行计量。只有在证券分析师话语规则与证券分析师话语秩序一致时才意味着话语信息的真实性。但考虑到证券分析师话语秩序是一个动态过程、人们运用话语能力的欠缺，人为制造的证券分析师话语规则一定与证券分析师话语秩序不吻合，这种不吻合是由于证券分析话语规则所决定的。因为证券分析师话语域秩序是一个动态的过程，以及社会规则的自我修复性，证券分析师即使客观公正地进行话语表述，也可能会模糊一些社会规则漏洞的存在性，造成证券分析师话语规则性误导。

（二）信息不对称与证券分析师话语违规性误导

证券分析师作为证券公司的员工，其声誉和报酬无不受到上市公司管理层、基金公司、券商等组织的压力。这种压力迫使具有私人信息的证券分析师难以做出独立的判断，加剧了证券分析师面临的利益冲突（谭跃等，2013）。考虑到证券分析师的利益冲突，证券分析师可能会利用上市公司和投资者的信息不对称故意陈述相关信息，以达到误导投资者决策获取私人收益的目的，这一动机也决定了证券分析师话语违规性误导的存在。

（三）有限性与证券分析师话语行为性误导

语言的限制、解决契约纠纷的高成本及由信息不对称引起的弱或强的不可缔约性导致了契约的不完备（施瓦茨，1990）。吴联生（2004）将语言传递的情境依赖造就的社会文化差异作为群体性会计信息行为性失真的一个重要因素。所以，存在投资者对证券分析师话语保持怀疑态度的情形（杨晔等，2012）。事实上，基于证券分析师的有限性，可能存在三种行为性误导，即：证券分析师疏忽大意造成的会计信息传递偏差；证券分析师会计信息过度解读可能会带来会计信息真实涵义的偏离；证券分析师解读话语方式的有效性引起的偏差。

四、规范证券分析师话语的建议

（一）证券分析师话语规范性误导的治理首先在于清楚界定证券分析师话语秩序，在此基础上能够尽可能地运用已有的存在于所有信息需求者头脑中的证券制度及相关财务会计制度，以保证证券分析师话语的客观性。证券分析师的研报一般都会涉及两个层面的解释语库，即专业术语和非专业术语。专业术语被赋予逻辑和历时性的优先性，证券分析师借助这种非人格化规则的专业术语，传达给信息受众一种似乎相对客观，可验证的信息。而非专业术语更多地体现一种依靠理论的洞察力、先验的知理介入、个人感受和社会性嵌入的主观印象。所以，作为一种解决证券分析师规范性误导的重要途径就是加强专业术语和非专业术语解释的明晰性，并要求证券分析师尽可能站在一般投资者的地位，用相对合适的分析用语，满足信息受众的认识需求。

（二）证券分析师违规性误导治理的重点如何隔断证券分析话语偏差与利益相关者的关联，从而让证券分析师作出客观的话语分析。可以借鉴美国证监会的做法，增加证券分析师利益冲突披露的内容。证券分析师利用研报虚假陈述误导投资者的现象已经屡见不鲜，根本原因还是在于证券分析师并无完全的道德人，所以，证券分析师应披露其是否与目标公司、相关券商存在利益关系而有损研报客观性的情况说明。

（三）充分发挥媒体的监督作用。在证券分析师公开发布评论的时候，如果能强化媒体的监督作用，一定程度上会过滤一部分证券分析师过于主观的信息，防止证券分析师某种程度上的刻意误导。本文认为加强媒体的监督作用，至少有两个方面的可供参考的举措：一是媒体可以在证券分析师发表公开评论前加强对证券分析师公开话语的审查；二是对于证券分析师通过媒体介质发表的公开评论所引起的市场信息误导行为，媒体可以保留一定的法律追究权，以起到规范证券分析师话语的作用。