我国宏观杠杆率统计测度方法及存在的问题

(湘潭大学商学院 湖南 湘潭 411100)

一、引言

近年来，学术研究界、国际金融组织和投行机构都纷纷对中国宏观杠杆率进行测算，主要有如下三方面的现实背景：第一，在全球爆发金融危机后，全球经济不确定性和经济增长的的波动性引起了学术界和政界的关注，都在探索金融发展和经济增长之间的关系，学术界的观点大致分为三种：正相关、负相关以及倒U型关系，目前倒U型关系成为主流观点。第二，全球金融危机后，学者们普遍认为信贷繁荣及其激增与系统性金融风险的爆发有紧密联系。全球金融危机后，信贷繁荣的成本(如信贷标准放宽、过渡杠杆、资产泡沫)越来越受到关注，信贷繁荣被认为与金融危机具有很大的关联性，并且被视为学者们预测金融危机的重要先行指标。国际清算银行(BIS)专门计算并公布信贷缺口，及信贷与GDP之比超出长期趋势的部分。第三，全球金融危机之后，在发达经济体国家纷纷开始降杠杆的背景下，中国却正经历持续而显著的信贷扩张。在全球金融危机的冲击，及其后经济增速换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期“三期叠加”的挑战之下，中国将“稳增长”和“去杠杆”作为推动供给侧结构性改革以及防控系统性金融风险的重要抓手。虽然去杠杆工作已经初见成效，各部门的债务风险显著下降，但是从总体来看，我国宏观杠杆率仍然在绝对值上较高，我国的经济下行压力仍然不容小觑。据此，中央经济工作会议在2019年12月明确提出了“保持经济运行在合理区间，保持宏观杠杆率基本稳定”的经济工作任务。为此，科学测算宏观杠杆率有十分重大的政策意义和现实意义。

二、杠杆率概念界定

杠杆率在微观与宏观层面有所区别。在微观层面上，杠杆率是指经济主体(企业或家庭)通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模的比例，表现为资产负债表端的负债与所有者权益占比，在统计上，负债与股权之比、资产与股东权益之比、资产与负债之比，以及上述指标的倒数，都可用于衡量微观经济主体的杠杆率。在宏观层面，杠杆率指的是从宏观经济整体考察的杠杆率，其中也包括把宏观经济分部门考察的杠杆率。目前我国去杠杆研究中涉及的“杠杆率”主要是宏观杠杆率。就整个宏观经济整体而言，常用的杠杆率指标有负债与GDP 的比例、信贷存量与 GDP 的比例等。而按部门来看，又可以分为政府、家庭、非金融企业与金融企业(包括银行类和非银行类)的杠杆率。本文主要讨论的是宏观杠杆率的测量。

三、宏观杠杆率测度方法及各自存在的问题

宏观杠杆率受制于数据可得性、可加性、可比性等因素，因而在指标上存在一些争议。从指标形式上看，主要分为两类：

一类是“存量/流量”指标。这类指标将GDP作为宏观杠杆率的分母，而非国民收入。由于分子的不同，“存量/流量”指标可以细分为经济类指标和金融类指标。经济类指标常见的第一种测算方法是是国际清算银行(BIS)所使用的非金融部门信贷/GDP，BIS在其官方网站上公布了44个经济体的季度可比数据，方便国际比较。第二种测算方法是总债务/GDP，如麦肯锡全球研究所借助中国人民银行、国家统计局发布的数据，考虑居民的非正式贷款，核算我国债务总量，从而推算出我国的宏观杠杆率。在进行居民部门债务规模的测算时，大部分研究中都涉及的数据是未偿贷款。但是居民部门中的其他债务是否涉及，以及其分类形式就显得大为不同。

关于非金融企业部门债务规模的测算，非金融企业部门分项多、口径差异大。大部分研究中都纳入了从金融机构获取的人民币贷款、企业债券融资、表外信贷中的信托贷款和委托贷款，但在除这些之外的其他债务上，研究者们的差异化明显。

对政府部门债务规模的测算，一般分为中央政府债务和地方政府债务。由于我国地方政府债务的特殊性，中央政府债务比较易于估算，地方政府债务其数据基本无法获得。由此所造成的债务规模测算结果很大的不一致。

测算金融部门债务规模时，由于金融部门数据相对完整，差异大多数在于各研究者所选取的口径宽窄上。综合四个部门的杠杆率，可以计算得出我国的宏观杠杆率=居民部门杠杆率+非金融企业部门杠杆率+政府部门杠杆率+政府部门杠杆率。从测算方法来看，“存量/存量”的计算方法能够实现宏观和微观的统一，并且兼顾了多种部门，具有全面性。也有研究者说此种方法不适用于国际比较，不具有可比性，数据也较难获得，没有统一的范式和标准。

金融类指标主要流行的测算方法是M2/GDP，M2即广义货币存量，金融中将其定义为：流动中的现金、企业活期存款以及准货币三项之和。金融类指标考虑了金融部门与实体经济的联动关系。从上述测算方法中不难看出，“存量/流量”的计算方法有显著的优点：数据易得、指标易算、部门易加、国别易比。因此，这类指标被广泛应用于各类研究中，为众多分析提供数据支持。但也有部分学者认为此种“流量/存量”的计算方法有较大缺陷。争议主要出现在经济类指标的非金融部门信贷和债务总量的测算口径上，国内外很多研究机构对此有不同的方法，这也使得用不同方法测度出来的杠杆率结果有一定的偏差。

第二类即“存量/存量”指标，即债务/GDP。这类指标相对于前面两种计算方法，更加直观，但其缺点也显而易见，其数据的可得性较差。且不同债务总额的统计口径不一致，宏观资产负债表不一定可得，这种测度方法无法合理地进行国际比较。宏观资产负债表近年来也有政府和机构对此进行编制和统计，但在编制过程中也遇到了重重困难。有学者认为在编制过程中，我国的统计框架还未成熟，界定我国政府部门的定义和内涵时有不同意见，如何确定核算原则都是尚待解决的重要问题。但是其优点不容忽略，这种方法实现了分子和分母的统一，能够解决GDP这个经济指标的含义模糊问题。而且更加全面体现国民经济的运行状况；促进财政体制改革。

四、总结

综合大部分文献研究来看，大部分研究者在进行国际比较时，常用来衡量宏观杠杆率的是“总债务/GDP”。在主要关注点为单个经济体的偿债能力、杠杆结构和风险度量时，可以计算该经济体编制的国家资产负债表计算“负债总额/资产总额”来反映其宏观杠杆率。上述所有指标的优缺点各异，如何选择应结合研究主题来确定。

本文有助于理清我国衡量宏观杠杆率的基本方法，分析了目前衡量宏观杠杆率的方法的优缺点和适用情形，有助于合理评估宏观杠杆率和债务风险，从而规避风险并有效实施去杠杆策略。