分析师评级对并购市场的影响

(海南大学 海南 海口 570000)

一、引言

近10年来我国的并购市场出现高潮迭起的情况，并购的数量和规模都在不断地创着新高，从2010年一年发生X起并购到2019年一年发生了Y起并购，并购数量以每年平均Z%的增长率进行增长；而并购规模则从2010年的a元到2019年的b元则以每年平均c%的增长率进行增长；这大幅增长背后的原因，既有企业为了自身生存与发展的意愿，也离不开我国证券市场蓬勃发展的客观条件。我国的证券法律越来越完善，监管越来越到位，提供的政策支持也越来越实在，证券市场的发展犹如为企业并购提供了一片肥沃的土壤，让并购这颗“种子”得以茁壮成长。

在证券市场发展的同时，近些年来我国的分析师行业也得到了巨大的发展，分析师通过发布评级、指标预测等方式发表对证券市场的看法。在我国资本市场中，个人投资者所占比例达到99.67%(引)，大多数个人投资者缺乏独立研究分析公司财务信息的能力，所以需要证券信息的中介为其作出决策提供参考意见，其中证券分析师提供的分析师评级起着举足轻重的作用，因此分析师评级在某种程度上会通过影响股票市场投资者的行为进而影响着证券的定价。

在A股市场中上市的公司，往往被赋予了一个相对较高的估值，截止到2019年9月，所有A股(非金融)平均来说有27倍的PE估值，而创业板和中小板分别是140倍和40倍的PE估值。高的估值对一个公司来说是非常有用的，拥有了高估值的公司，就意味着拥有了更多的融资渠道，例如定向增发股票、发行更多债券、质押股票等方式，拥有了更多融资来源的公司，既可以扩大自己的原本生产经营活动，又可以参与进行投资并购活动。

本文利用2010-2019年我国上市公司的数据，实证检验了分析师评级对上市公司并购决策的影响，并分析了其影响路径——市场错误定价作为中介变量，揭示了市场上分析师乐观评级的一个经济后果，并为监管机构对市场监管活动提出了政策建议。本文的结构如下：第二部分回顾国内外相关文献并提出研究假设；第三部分提出研究设计；第四部分报告实证研究结果；第五部分进行稳健性检验；最后部分总结本文的研究结论并提出政策建议。

二、分析师评级与市场错误定价

证券分析师在股票市场上起着重要的作用，作为重要的信息中介，其发布的评级对股票市场具有一定的影响力。现有关的文献对这两者的关系研究主要分为两派，一派为泡沫学说该学说认为，分析师发布乐观的评级信息，通过影响股票市场上的投资者心理和行为，促使股票价格发生上涨，加大错误定价的程度。当分析师发布”强烈买入”和“买入”评级时，机构投资者显著买入该股票，当分析师发布“持有”或“卖出”评级时，机构投资者会立即净卖出该股票(孔东民，2019)；分析师具有一定程度的预测价值，分析师评级越高，其收益变现就越好，且分析师评级在熊市时候的预测价值比牛市时要更大(郭艳红，2019)；分析师评级越高，资产误定价程度越高，而从动态角度看，分析师调整评级也能够引起资产误定价的变化，投资者情绪是分析师评级与调级对资产错误定价发生影响的中介因子(李倩，2018)；明星分析师甚至会与有计划减持的高管进行“合谋”，通过发布高评级，以便抬高股价使得高管在未来出手套利(李颖，2017)；然而，不同于泡沫学说，价值回归学说的学者们认为分析师的评级工作有助于降低信息不透明和提高股价的信息含量，提高资本市场的效率，缩小错误定价的程度。证券分析师的信息搜寻活动能够提高股票价格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，从而增强价格对资源配置的引导作用(朱红军，2007)(姜超，2013)；此外，还有的学者发现对同一只股票的分析师评级数量越多时，其复合泡沫指标越低，分析师评级的观点越统一时，越能减轻股票的泡沫水平(王思怡，2018)。综上可见，分析师评级确实能对投资者的心理和行为造成影响，进而反映到证券市场上。由此本文基于泡学学说提出

三、结论及建议

资本市场上的各方行为紧密相连、互相影响，当具有一定专业性的分析师发布评级时，二级市场上的投资者的投资行为受到其影响，使得股价也随之波动，进而使得上市公司未知性较强的并购决策也受到影响。本文以2010—2019共计10年A股企业作为研究样本，探讨了分析师评级怎样影响企业的并购决策。与前人的研究相比，本文具有以下特色：首先，从行为金融的理论出发，以分析师视角为切入点研究上市公司的并购。其次，对于自变量指标的选取，选用了分析师评级这一量化的指标，相较于大多采用分析师关注的研究而言，更深入了一步。第三，深度挖局了分析师评级对上市公司并购决策的影响机制，是通过市场错误定价进行传导的。

本文的研究发现如下：

(1)分析师发布的评级越高，则股票价格的被高估的程度就会越大，即错误定价程度越大。已有文献已经表明，分析师评级信息会影响到投资者的交易行为，使得股票市场上订单流的不平衡状态明显增加，股市的流动性增强(王晓宇，2020)。而本文则更进一步，发现股票被高估程度明显受到分析师评级的影响。

(2)市场错误定价程度越大的公司越可能发起并购。笔者认为原因是享有更大错误定价的公司具有更强的融资能力，从而使得其可以进行并购

(3)市场错误定价程度越高的公司，越有可能采取现金的方式进行支付。出现这个现象的原因，笔者认为是目标公司具有相当的估值分析能力，当主并公司的市场错误定价太大时，目标公司拒绝以股权的方式接受支付。简而言之，主并公司采取现金支付方式是受到目标公司的要求而进行的。

(4)分析师对该公司的评级越高，则该公司越有可能发起并购，影响路径为市场的错误定价。分析师高评级导致导致上市公司享有更大的市场错误定价程度，拥有了更大市场错误定价程度的公司，某种程度上就意味着有了更多的“股票资产”，因此上市公司可以利用高股价这一优势，直接用相对高估的股票进行收购或者将股票进行质押得到现金从而进行并购活动。简而言之，分析师就像一张1厘米的多米诺骨牌，推倒了市场错误定价这张2厘米的多米诺骨牌，最终推倒了上市公司并购决策这张4厘米的牌。

由于分析师能影响到股票市场上的高估情况，进而影响到企业发起并购的能力，因此不排除分析师与欲发起并购的公司进行“合谋”获取利益的可能性，因此对监管部门提出以下建议：

(1)有必要及时梳理与有效监控分析师与相关方面的利益关系，切断分析师独立客观行为的利益链条。

(2)建立声誉机制，对故意误导市场定价导致严重后果的分析师给予声誉差评。

(3)呼吁投资者理性看待分析师评级建议。