管理者非理性行为对企业决策影响的研究综述

(北京工商大学 北京 100048)

一、引言

上世纪五十年代，阿罗和德布鲁(Arrowand Debreu)在期望效用理论的基础上发展并完善了均衡理论，为经济学的研究范式奠定了基础，此后，“理性经济人”假设成为一般经济理论的研究前提。此后，诸多金融理论如APT模型、CAPM模型或权衡理论等均是以理性人假设为前提而展开相关研究，取得了丰硕的研究成果。但这些研究仍有不足之处，它们忽视了个体非理性行为对经济的影响。随着各个国加资本市场逐渐完善，资本市场与货币市场出现了许多金融异象：过度交易、从众现象等。在这样的背景下，学者们纷纷围绕管理者非理性行为展开研究，如管理者过度自信、管理者损失厌恶和管理者短视等方面做了大量实证和理论研究。基于此，本文对已有的管理者非理性行为研究做一个完整的梳理，总结已有研究的成绩和不足之处，为后来学者做进一步研究指引方向。

二、行为金融理论

传统金融学认为，个体是完全理性的，个体的行为与决策是建立在风险规避、效用最大化以及理性预期基础上的。然而，随着心理科学的发展，学者们发现个体的行为决策往往并非如此。例如，有些人对自身行为极度自信，对某一决策的评价往往带着极强的主观性，不是完全客观的，他们过分相信自己的判断。尤其值得注意的是，已有相关研究表明，这种偏向非理性决策是系统性的，无法通过数学处理完全消除。直到1979年，Kahneman and Tversky(1979)在期望理论中指出，个体往往存在风险偏好差异、过度自信等认知偏差，不同决策者的决策函数具有较大差异。

三、管理者非理性行为对企业决策影响的研究

(一)企业现金量决策

Shefrin(1999)在理论方面分析了管理者个人过度自信与企业债务融资决策的关系，过度自信的管理者会高估未来投资收益，他们不愿意与新股东分享公司未来收益，因此他们更愿意做债务融资。孙杰(2012)选取了我国2006-2010年上市公司为样本，通过实证分析研究证明了管理者过度自信的程度与企业现金持有量呈正相关。郑培培(2018)以2010-2016年我国沪深股市A股上市公司数据为研究样本，以管理者是否增持本公司股票为替代指标衡判断管理者是否过度自信，探究了管理者过度自信与企业现金持有量之间的关系，研究发现管理者过度自信与企业现金持有量显著正相关，这与孙杰的研究结果一致。罗进辉、李小荣和向元高(2018)从代理角度出发，以我国2004—2012年A股上市公司为研究对象，考查了媒体报道行为对企业现金持有量的影响，发现媒体报道水平越高的企业，现金持有量越低，而激烈的产品竞争市场会降低媒体报道对企业现金持有量的影响。施祥亮(2018)探究了管理者过度乐观和企业现金持有量之间的关系，通过实证发现管理者乐观程度越大，企业现金持有量就越大。

(二)企业投资决策

白云涛(2007)研究了高管不同风险偏好对企业战略投资的影响，在总结已有研究的基础上，引入了TMT风险偏好为自变量，研究发现TMT风险偏好异质性会降低决策成本，与决策时间显著正相关。龚光明和曾照存(2013)以我国资本市场2007-2011年数据为研究样本，研究了管理者风险特质对企业投资决策的影响，研究发现，风险偏好型的管理者会显著增加企业投资额度，而风险规避型的管理者则会进行更加稳健的投资策略，他们往往减少企业投资额度，甚至造成投资不足现象。金豪和夏清泉(2017)以我国A股上市公司2010-2012年的数据为研究样本，研究了管理者风险偏好对我国上市公司投资效率的影响，研究发现，管理者风险程度偏好越高，企业就越可能进行过度投资，这与龚光明等人的研究结论一致。

(三)企业融资决策

我国学者朱广印，西爱琴和丁建勋(2014)研究了管理者费力行为对企业融资决策的影响，他们认为债务期限和企业负债比率是融资决策的核心内容，而管理者非理性行为会影响企业的企业债务结构和负债比率，过度自信的管理者会提高企业的负债比率，也更加愿意进行短期负债行为。沈颂东和李葳(2020)用净利润报价幅度与净利润同比增长率做差得到管理者过度自信的替代变量，以我国A股上市公司财务数据为研究对象，研究了管理者过度自信与企业融资间的关系，研究发现，管理者过度自信会显著影响企业投资决策，管理者过度自信与企业融资行为并不相关，这与丁建勋的研究结论并不相同。祁怀锦，曹修琴和刘艳霞(2020)以我国A股上市公司2013-2018年的数据为研究对象，研究了金融数字化对公司治理的影响，研究发现，企业的数字经济化程度会显著降低信息不对称和管理者非理性行为对企业决策的影响，显著提高企业融资效率。

四、文献述评

随着行为金融理论的不断发展，国内外学者对管理者非理性行为的研究文献也不断增多，学者们从个体非理性行为的产生、影响因素与决策后果等多个方面进行阐述和研究。从已有文献中发现，学者们大多是从期望效用出发，研究了管理者风险偏好、过度自信、过度乐观等个体非理性行为对企业决策的影响。已有管理者非理性行为对企业决策影响的研究框架已经初步构建完成，后续可以从管理者其他非理性行为对企业决策的影响进行研究，如管理者短视、保守主义等，进一步构建合理指标，考察管理者非理性行为对企业决策的影响。