基于前景理论的股票反转交易策略及其有效性检验

陈智颖，陈苗臻，许 林

(华南理工大学 1.经济与贸易学院；2.工商管理学院，广州 510640)

内容提要：针对股票投资“动量策略”在中国股市应用中因投资者非理性而存在的局限性，基于行为金融学的前景理论构建一种新的“锚定-处置”股票反转交易策略，通过刻画锚定效应与处置效应对投资者的决策影响，实证结果表明，该策略在短期、中期、长期均可以获得显著的正收益，证实了中国股市反转效应普遍存在性；该策略相比传统的动量交易策略具有更高的收益，且在扣除交易成本后的收益率仍高于市场收益率。

一、引言

如何准确把握股票价格未来的走势是股票投资领域关注的热点问题。如果考察过去3-5年股票的收益率，通过买入收益率较低并卖出收益率较高的股票，将获得高于市场回报率的超额收益，这一现象被称为“反转效应”。Jegadeesh和Titman(1993，2001)的研究则表明，如果买入过去3-12个月累计收益率最高的10%的股票，并卖出累计收益率最低的10%的股票，未来也将获得超额收益，这一现象被称为“动量效应”。这两种现象实际上蕴含着股票价格运动内在的自相关性，一经提出便受到学术界的广泛关注。时至今日，反转效应与动量效应已在许多国际股票市场中获得证实(Muga和Santamaria, 2007；Gregory等，2013)，国外许多学者基于动量效应建立了交易策略并获得了持续稳定的收益(Moskowitz和Grinblatt,1999; Gregory和Hwang, 2004)。

国内学者也尝试借鉴国外著名的动量策略，把握中国股市的趋势变化，然而结果不尽如人意。在国外市场能够获得稳定正收益的策略在中国市场效果不显著，大多数情况呈现为负收益，例如王永宏和赵学军(2001)、刘博和皮天雷(2007)、鲁臻和邹恒甫(2007)等学者采用Jegadeesh和Titman(1993，2001)的方法，发现A股市场基本不存在动量效应，而存在显著的反转效应；王明涛和黎单(2015)采用Gregory和Hwang(2004)的方法获得了一定的动量收益，但该策略需要剔除1、2、7、8月份的数据，文章并未对策略为什么在这些月份失效做出合理的解释。尽管大部分文献将结果归因于中国股市独有的特征，例如高换手率、机构与大户操纵股市、政府的宏观调控对中小投资者影响显著、存在“齐涨齐跌”的博弈现象等，但它们并未针对这些特征，建立适合中国股市的有效的动量/反转交易策略。这不禁让我们产生疑问：导致中国市场产生反转效应或动量效应的原因是什么？能否建立适合中国市场的稳定交易策略？

解决上述问题的核心，一方面在于找到中国股市投资者非理性行为的特征，另一方面在于设置合理的代理变量将投资者的非理性行为与股票价格的趋势变化相联系。攀登等(2003)学者发现投资者通常会参考一个月内的最高价和最低价进行投资，并具有卖出盈利股票、持有亏损股票的处置效应(Disposition Effect)。李佳惠和丁寒雪(2014)的研究也持相同观点，认为大量的国内投资者存在处置效应，倾向反趋势投资。李俊声和卓建伟(2018)通过问卷调查发现，散户投资者在交易时受到锚定效应(Anchoring Effect)的影响，当预判股价上涨时，超过50%的投资者认为低价股上涨空间大，高价股上涨空间小；当预判股市下跌时，将近70%的投资者认为高价股下跌空间大，低价股下跌空间小。这不禁令我们思考：如果锚定效应与处置效应在中国股市普遍存在，那么能否通过刻画锚定效应与处置效应对投资者的影响，建立适合中国股市的交易策略？锚定效应与处置效应是前景理论(Kahneman和Tversky，1979)的两个重要推论，基于前景理论建立一种能够有效识别中国股市价格趋势变化反转点的交易策略，不仅能够对中国股市反转效应与动量效应的成因做出解释，而且能够为投资者的决策提供参考依据。

DeBondt和Thaler(1985)认为反转效应的成因是投资者对市场中未预期的新消息反应过度(overreaction)，因此会立即采取与股票过去走势相反的止盈止损策略，导致趋势反转；Jegadeesh和Titman(1993)的意见则相反，认为投资者并非反应过度，而是反应不足(underreaction)，因此当新消息出现时他们不会立即改变策略，而是延续过去的投资策略，导致股票价格继续延续过去的趋势，形成动量效应。尽管传统金融学将反应过度和反应不足视为金融市场的异象，并认为这些异象只是偶然现象，但大量的研究表明，通过适当的标准构建“赢家组合”与“输家组合”，买入赢家组合并卖出赢家能够获得稳定的收益。除了Jegadeesh和Titman(1993)以股票过去一段时期的累计收益率作为构建组合的标准之外，Moskowitz和Grinblatt(1999)以股票收益率超过其所在行业平均收益率的超额收益率作为构建组合的标准，选取超额收益率前30%的股票作为赢家组合、后30%的股票作为输家组合，发现比Jegadeesh和Titman(1993)的策略更有效；Gregory和Hwang(2004)以过去52周的最高收盘价为参考基点，将最接近最高价的前30%的股票构建赢家组合，最远离最高价的后30%的股票构建输家组合，获得了比Jegadeesh和Titman(1993)、Moskowitz和Grinblatt(1999)的交易策略更高的动量收益。这些研究表明，至少在美国市场中，反应不足并不是一种偶发现象，而是一种普遍的非理性行为。因此传统金融学的解释并不具有说服力。

回顾过去30多年的研究，行为金融学对反应过度和反应不足的成因提出了许多解释，其中最具代表性包括Barberis等(1998)、Daniel等(1998)、Hong和Stein(1999)的模型。值得注意的是，尽管这些模型解释反应过度和反应不足成因的角度不同，但对比这些模型在不同市场的应用结果，可以发现一个有趣的事实：中国市场与欧美市场的投资者可能具有相反的非理性行为。例如Doukas和Mcknight(2005)的实证检验表明，欧洲市场的投资者存在保守主义，这将导致对新信息反应不足产生动量效应，而谭小芬和林雨菲(2012)的研究表明，国内投资者的保守主义较弱，代表性偏差较强，这将导致对新信息反应过度产生反转效应(Barberis等,1998)；Chui等(2010)学者认为欧美国家相比东亚国家的投资者具有更强的个人主义，Asem和Tian(2010)、Hanauer(2014)认为欧美市场相比东亚市场稳定性更强，长期处于牛市或熊市不会频繁变换，这些结果都导致欧美国家的投资者具有更强的过度自信，因而会对短期消息产生反应过度，并导致动量效应的产生(Daniel等, 1998)；Gregory和Hwang(2004)以52周的最高价作为参照基准，是因为这个价格是具有代表性的信息源，其在市场传播的过程中有可能导致动量效应(Hong和Stein, 1999)，实证检验结果也确实如此，而鲁臻和邹恒甫(2007)的研究表明，中国市场受政策信息的影响产生了显著的反转效应。这些研究结果无不表明，直接套用国外有效的动量交易策略，在国内市场往往只能得到显著的负收益，而如果只是简单交换赢家组合与输家组合，理论与策略之间便存在矛盾。由此可见，建立适合中国股票市场的交易策略的前提在于准确把握投资者的非理性行为特征。

相比动量效应，反转效应在中国市场的存在性更加显著与普遍，这表明当股价前期上涨时，投资者更倾向卖出股票，而当股价前期下跌时，投资者更倾向于买入股票。Shefrin和Statman(1985)将这种过早地卖出盈利的股票，而长期持有亏损的股票的特征称为“处置效应”。关于处置效应的成因众说纷纭，心理账户、后悔厌恶、自我控制、税负考虑等都可能导致处置效应，但其中最重要的因素在于前景理论所提出的损失厌恶(loss averse)。Kahneman和Tversky(1979)认为当投资者面对不确定的情况时，并不会像期望效用理论所预期的保持完全理性，其风险偏好受到其前期盈利或亏损的影响，效用函数呈S型。如图1所示，随着财富总量W的提高，投资者的效用U也将提高，但提高的速度则与初始财富(或参考财富)W0有关：如果W>W0，意味着投资者处于盈利状态，此时效用的增长率低于财富的增长率，因而投资者是风险厌恶的；如果W

图1 前景理论的效用函数

本文在策略构建上借鉴Grinblatt和Han(2005)的思想，他们研究了当市场中存在处置效应时，股票价格的动量效应与反转效应如何形成。在他们看来，股票价格未来的变化趋势受投资者的“参考价格(Reference Price)”(即锚定价格)的影响。当股价上涨高于锚定价格时，对投资者意味着前期盈利，因此会进一步投资该股票，并推动股价继续上涨产生动量，但投资者同时也受处置效应的影响卖出股票，导致股价上涨的动量逐渐减弱，直至价格反转；当股价下跌低于锚定价格时，对投资者意味着前期亏损，因此会进一步抛售该股票，并推动股价继续下跌产生动量，但投资者同时也受处置效应的影响买入股票，导致股价下跌的动量逐渐减弱，直至价格反转。

由此可见，把握股票未来走势的关键在于抓住股票当前趋势的反转点，当前趋势能否反转则取决于投资者受到处置效应影响的强弱，而处置效应的强弱与选取的锚定价格直接相关。锚定价格不同，对未来走势的判断也将产生分歧。Grinblatt和Han(2005)采用了股票的加权成本价作为锚定价格，国外其他一些研究投资者处置效应的文章也采用过这一价格(Brown等, 2006; Barber等, 2007)，但本文认为这一价格并不适合作为交易策略的构建标准，因为计算加权成本价的工作量较大、数据获取较困难、成本较高，一般散户投资者在实际交易中没有条件也不可能参考这一价格。另一种较为常见的锚定价格选取历史最高价或最低价，Gregory和Hwang(2004)、Huddat等(2009)学者都以过去52周的最高价或最低价为锚定价格建立了动量交易策略。选择这两个价格的原因在于它们是较为公认的信号源且获取容易，许多国际知名报纸和杂志，如《华尔街日报》《投资者商业日报》和《金融时报》都会刊登一些触及过去52周最高价和最低价的股票，特别是《巴伦周刊》每周都会刊登一份触及过去52周最高价和最低价股票的综合榜单。股票的当前价格偏离历史最高价或最低价的程度可以间接反映股票的盈亏情况，并对投资者未来的决策产生影响，例如Gregory和Hwang(2004)认为，当股价接近历史最高价时意味着市场中的好消息已经来临，投资者将加大投资推动股价上涨，相反当股价远离历史最高价时意味着消息投资者对消息的反应已经结束。

基于上述分析，本文将以历史最高价和最低价作为锚定价格，建立合适的代理变量衡量处置效应强弱的标准，并以此为依据筛选“赢家组合”与“输家组合”构建交易策略。

二、研究策略的构建与数据选择

(一)“锚定-处置”交易策略的构建方法

基于锚定效应与处置效应构建交易策略，核心在于确定投资者因股票过度上涨而卖出，以及过度下跌而买入的决策反转点。本文参照Gregory和Hwang(2004)的方法构建股价相对偏离度MD，用股票的当周收盘价CP与锚定股价MP相减后，再与锚定股价MP相除，即MD=(CP-MP)/MP。

锚定股价MP的选取则取决于股票当前的短期涨跌趋势，与现有文献不同的是，本文认为投资者面对股价不同的趋势将锚定不同的价格：当股价上涨时，投资者将锚定历史最低价，因为当前价格相对历史最低价存在“账面盈余”，而随着账面盈余的增加，投资者因风险厌恶的心理将逐渐抛售股票，直至上涨趋势终结并反转；当股价下跌时，投资者将锚定历史最高价，因为当前价格相对历史最高价存在“账面亏损”，而随着账面亏损的增加，投资者因风险爱好的心理将逐渐买入股票，直至下跌趋势终结并反转。这与李俊声和卓建伟(2018)的研究结论是一致的。因此MD越低，意味着股票当前的短期趋势是下跌，并且未来越有可能上涨，将被选入“预期上涨组合”；MD越高，意味着股票当前的短期趋势是上涨，并且未来越有可能下跌，将被选入“预期下跌组合”，如图2所示。

图2 “锚定-处置”交易策略示意图

图2-a反映了价格偏离度MD如何随股价变化，图2-b反映了股价如何随时间变化。在图2-a中，从PH0到PL0，股价经历了一段下跌过程，因此锚定价格为排序期内的最高价(PH0)，价格偏离度MD在A点达到最低，此时该股票将被选入“预期上涨组合”，而对应在图2-b中，A点代表股价相对最低的买入点；从PL0到PH1，股价经历了一段上涨过程，因此锚定参考股价为PL0，价格偏离度MD在B点达到最高，此时该股票将被选入“预期下跌组合”，而对应在图2-b中，B点代表股价相对最高的卖出点。

与现有文献的另一不同是，本文不是直接采用过去52周的最高价与最低价，而是通过决策盈利性比较得到最适合中国股市的历史最高价与最低价，原因在于国外市场的持有期较长，例如美国股市的年平均换手率约为20%-50%，即平均持有期为2-5年左右，而中国股市的持有期相对较短，年平均换手率高达400%，即平均持有期为3个月左右(王永宏和赵学军, 2001)，因此直接采用过去52周的最高价与最低价不一定能捕捉到中国股市的趋势。

综上所述，本文建立的“锚定-处置”交易策略本质上是一种反转交易策略，其核心在于识别当前上涨/下跌趋势的反转点，当趋势反转时，处置效应对投资者的影响将产生不连续的突变，而这种突变将成为策略筛选出“赢家组合”和“输家组合”的基准，下文将具体介绍策略的研究步骤。

(二)研究步骤

基于上述策略构建方法，本文将通过以下步骤进行研究：

第一步，设定参考基准时期t，在t前选择一段时间J作为组合的排序期，在t后选择一段时间K作为组合的持有期。J和K的取值为1、2、4、8、12、26和52周。

第二步，判断股票在t时期的短期涨跌趋势：用CPt代表股票在时期t的收盘价，如果CPt>CPt-1，意味着股票在短期上涨；如果CPt

第三步，根据股票的短期涨跌趋势，计算股价与锚定价格的偏离度，公式为：

MDt=(CPt-MPt)/MPt

MPt=

(1)

(1)式意味着如果股票当前趋势为短期上涨(CPt>CPt-1)，则以排序期内的最低价格作为锚定价格；如果股票当前趋势为短期下跌(CPt

第四步，将t时期各股票的偏离度MDt进行升序排序，并等分为10组，每组n支股票。第1组(即MDt最低的前10%)为预期上涨组合，第10组(即MDt最高的前10%)为预期下跌组合。

第五步，计算预期上涨(下跌)组合中的股票i在持有期K内的周平均收益率Ri,t，以及组合的等权重周平均收益率MDRt，公式为：

(2)

(3)

(4)

(三)数据选取与处理方法

为了验证本文构建的“锚定-处置”交易策略的普遍适用性，本文初步选取沪深所有A股股票作为研究对象。2005年底，中国股权分置改革工作基本完成，股票价格的市场化程度进一步提高。基于此，本文选取2006年1月6日-2018年12月28日近13年的时间作为样本数据。所有数据均取自Wind数据库，并做如下处理：

第一步选取2005年12月31日前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的股票，共1298支。

第二步剔除在测算期间2006年1月6日-2018年12月28日内被特殊处理的ST类股票419支，筛选出879支股票。

第三步剔除在测算期间内经过吸收合并退市后又重新上市的个股4支，分别为攀钢钒钛(000629.SZ)、中国长城(000066.SZ)、中国医药(600056.SH)、东方航空(600115.SH)。

经过上述筛选步骤，本文最终选取沪深A股中的875支股票作为研究对象构建交易策略。下一节将通过实证结果讨论策略的盈利性与稳定性，并与Jegadeesh和Titman(1993)(下文简称JT策略)，以及Gregory和Hwang(2004)(下文简称GH策略)的动量交易策略进行对比。同时，为了检验策略的实操性，本文还将计算扣除交易成本后策略的盈利性与稳定性。

三、实证结果分析

(一)“锚定-处置”交易策略的盈利性与稳定性

对“锚定-处置”交易策略的盈利性和稳定性进行检验，结果如表1所示。

表1 “锚定-处置”交易策略统计检验结果

如表1结果所示，本文构建的“锚定-处置”交易策略具有以下一些特征：

第一，策略在全部49个时间区间上都取得了显著的正收益，这说明反转效应在中国A股市场的短期、中期和长期均普遍存在，处置效应对投资者在各个时期都产生了影响，因此本文构建策略的理论依据是合理的。

第二，不同时间区间的策略收益存在显著差异。当排序期为12周、持有期为1周时，策略的周平均收益率最高为0.98%，约合全年50.96%的总收益；当排序期为1-2周、持有期为52周时，策略的周平均收益率最低为0.03%，约合全年1.56%的总收益，两者相差32倍。

第三，当排序期一定时，随着持有期的延长，策略收益逐渐降低。当持有期在4周以内时，如果排序期低于12周，则随着排序期的延长，策略收益逐渐提高；而如果排序期高于12周，则随着排序期的延长，策略收益逐渐降低。

上述特征表明：首先，“锚定-处置”交易策略的盈利性与稳定性在中国A股市场通过了检验，策略是有效且收益显著的。其次，反转效应在中国A股市场各时期都普遍存在，但强弱程度受锚定点的影响，这与本文的理论基础是一致的。第三，数据结果反映，当持有期在4周以内时，排序期12周产生的反转效应最强烈，策略收益最高，考虑到国内投资者的平均持有期在3个月(12周)左右，这个结果是比较合理的，即投资者依据前2-3个月的最高价/最低价作为锚定点进行决策，并在1-2个月后进行对冲操作获利了结或者止损。第四，持有期1周的策略收益显著高于其他持有期，表明股价在超短期内存在非常显著的反转效应，这一结果潘莉和徐建国(2011)的检验结果相似；持有期8周以后的策略收益已经相对较低，这与大部分投资者已经完成换手并重新选择锚定价格有关。最后，可以发现当排序期为52周时，策略的最高收益与最低收益的差距相对最小，并且在持有期8周以后收益下跌的速度最慢，这说明与国外经验一致，过去52周的最高价/最低价的确是非常重要的锚定参考价格，尤其是对长线投资者而言，锚定过去52周的最高价/最低价的收益最为平滑稳定，但对短线投资者而言，锚定过去8-12周的最高价/最低价是更好的选择。

为了分析“锚定-处置”交易策略的收益构成，对各个时间区间组合的“赢家组合”与“输家组合”的收益进行分别统计检验，结果如表2所示，不难发现预期上涨组合在全部49个时间区间组合中均能获得显著的正收益，特别是当排序期为8-12周、持有期为1周时，预期上涨组合能够获得超过0.8%的周平均收益。相比之下，预期下跌组合只在持有期为1周时出现负收益，但并不显著；随着持有期的延长，预期下跌组合出现不显著的正收益，而当持有期超过12周之后，开始出现显著的正收益。持有期2周以后，随着持有期的延长，预期上涨组合的正收益变化不大，但预期下跌组合的正收益逐渐提高，导致策略的整体收益下降。

表2 “锚定-处置”交易策略的“赢家组合”与“输家组合”统计检验结果

上述结果表明策略收益主要来自于预期上涨组合，即偏离历史高点的股价都在短期内发生了明显的反弹，这反映了中国A股市场的投资者存在比较强烈的抄底情绪，尤其是自2008年的金融危机之后，中国股市经历了大幅跳水，更助长了这种抄底情绪。预期下跌组合的下跌不显著，呈现高位震荡的态势，导致这种结果的原因可能是中国股市存在卖空限制，即使股票价格被高估，由于做空力量不足，股价也不能如预期产生显著的反转下跌，反而形成了不显著的动量上涨。另外，卖空限制导致在中国A股市场采取反转对冲交易策略存在隐性交易成本，并且随着持有期的延长而提高，因此该策略更适合进行短期投资。

(二)“锚定-处置”交易策略与传统动量交易策略的对比

JT策略与GH策略是国内外应用较为广泛的动量交易策略，前者将过去一段时期累计收益率最高与最低的股票分别作为赢家组合与输家组合，后者将过去一段时期最接近与最远离历史最高价的股票分别作为赢家组合与输家组合，通过对冲交易都在美国股市中获得了显著的正收益。国内学者也检验了这两种策略在中国股市的有效性，但这些研究的数据大多较为陈旧，时间区间在2005年以前，并不能有效反映近年来中国股市的变化。因此本文将用与“锚定-处置”交易策略相同的样本数据重新检验JT策略与GH策略的盈利性与稳定性。JT策略的检验结果如表3所示。

表3 JT策略统计检验结果

表3的结果表明JT策略在全部时间区间中都没有获得显著的正收益，反而当排序期为1周、4周时呈现出显著的负收益。这一结果与潘莉和徐建国(2011)的结论基本一致，这表明自2006年以来，JT策略并不能有效识别中国股市的涨跌趋势。值得一提的是，本文并不认为这代表中国股市不存在动量效应，只能说明JT策略的选股标准并不适用于中国股市。原因正如上文所述，中国市场的投资者与欧美市场的投资者具有相反的非理性情绪，相较于顺势而为更倾向于逆势而动，在获利后的保守心理和亏损时的投机心理都更强烈。这也是本文建立的“锚定-交易”策略的前提。

接下来检验GH交易策略在中国市场的有效性。需要注意的是Gregory和Hwang(2004)，以及王明涛和黎单(2015)的策略采取的是月度数据，而且持有期为6个月，本文采取的是周数据。表4的结果表明GH策略在持有期12周以前存在显著的负收益，而随着持有期的延长，负收益逐渐减少并变得不显著。对比各组收益可以看出，各个组合在全部持有期内都获得了正收益，但全部不显著，而且股票价格越接近过去52周的最高价，其所在组合的正收益越低，相反越远离最高价，其所在组合的正收益越高。这一结果说明，GH策略并不能有效识别中国股市的涨跌趋势——不仅在短期内无效，即使持有期超过26周(即6个月)，这一策略仍不能获得显著的正收益。王明涛和黎单(2015)在检验策略有效性时，曾剔除了1、2、7、8四个月的数据，发现该策略在其他月份上有效。由于篇幅所限，本文没有做类似处理进行对比，但从现实情况来看，没有理由认为投资者在1、2、7、8四个月的决策出现了系统性偏差，因此表4的结果是可信的。

表4 GH策略统计检验结果

当然与JT策略类似，这并不意味着中国股市不存在动量效应，只能说明GH策略的选股标准也不适用于中国市场。Gregory和Hwang(2004)认为当股价接近历史最高价时，投资者将产生追涨的情绪，从而推动股价上涨，而当股价远离历史最高价时，投资者将产生杀跌的情绪，从而推动股价下跌。但正如上文所述，中国股市的投资者受处置效应的强烈影响，当股价接近历史最高价时，市场信号是股价进一步上涨受阻、将回调下跌，因此将产生高抛的情绪，从而推动股价下跌，相反当股价远离历史最高价时，投资者认为低吸的时机已经到来，将推动股价上涨。故该策略在中国市场产生显著的负收益便不足为奇。表5给出了GH策略交换赢家组合与输家组合后(下文简称为A-GH策略)与本文的“锚定-处置”交易策略在几个代表性的持有期的收益对比，可以看出：当持有期为1周时，A-GH策略的收益仅为“锚定-处置”交易策略的一半；随着持有期的延长，两种策略的收益差距在减小，但总体而言“锚定-处置”交易策略的收益率更高，只在少数特定的时间区间组合中(排序期1周，持有期8周、12周)，A-GH策略的收益更高；当持有期超过26周以后，“锚定-处置”交易策略仍存在显著的正收益，但A-GH策略的正收益已经不显著。由此可见，“锚定-处置”交易策略相比A-GH策略对中国股市走势的把握更好，同时选择历史最高价与最低价作为锚定价格比只以最高价作为锚定价格能更准确地识别处置效应对投资者的影响。

表5 “锚定-处置”交易策略与A-GH策略的收益对比

(三)扣除交易成本后“锚定-处置”交易策略的盈利性与稳定性

以往国内的研究在检验交易策略的有效性时往往会忽略交易成本的影响，这意味着某些看似能够获得正收益的策略实际上不具有实操性，这种影响在高换手率的市场中尤为明显。因此本文将借鉴宋光辉(2017)等学者的方法，计算扣除交易成本后的交易策略的盈利性与稳定性。在中国市场上，卖出股票时需要缴纳成交金额1‰的印花税，买卖股票时均需缴纳成交额0.3‰的交易佣金，而如果通过融券进行卖空交易，则还需缴纳10.6%的年利息，折合周利息约为2‰。扣除成本后的检验结果如表6所示。

表6 扣除交易成本后的“锚定-处置”交易策略统计检验结果

扣除交易成本后，“锚定-处置”交易策略在全部49个时间区间组合中仍有24个时间区间组合获得了正收益，其中12个区间的收益显著，并且在持有期为1周时收益全部显著。收益最高的组合为排序期12周、持有期1周，周平均收益率为0.46%，约合全年23.92%的总收益，而同时期的沪深300指数(2005年12月30日收盘点数923.45，2018年12月31日收盘点数3010.65)，复合年化收益率约为9.5%，相比之下本文建立的交易策略能够获得的超额收益已相当可观。同时可以发现，随着持有期的延长，策略收益出现了明显下滑，这是由于融券利息持续增长所致。这也进一步说明，在存在卖空限制的中国股市上，期望获得能够跑赢市场的交易策略非常困难，需要考虑到中国股市上的非理性投资行为，来对股价波动趋势做出准确判断。

四、总结与评述

国外知名的动量交易策略在中国股市应用的效果往往不佳，难以准确识别中国股市未来涨跌趋势，本文认为根本原因在于这些交易策略没有正确把握中国投资者的非理性行为。大量的研究表明，国内投资者存在显著的处置效应，为此，本文基于行为金融学的前景理论构建一种全新的“锚定-处置”交易策略。通过实证检验，发现该交易策略在短期、中期与长期都能够获得显著的正收益，证明该策略在中国股市是稳定有效的，且反转效应在各个时期都显著存在。最佳的排序期为8-12周，持有期为1-2周，表明中国股市的投资者最关注2-3个月之前的最高/最低价，并倾向于短期投资。这与王永宏和赵学军(2001)、潘莉和徐建国(2011)等学者指出的中国股市的特征是一致的：中国股市存在较大的噪声，个别大户和机构投资者容易操纵股市，导致散户如果跟随庄家进行长期投资容易受损，而政府处于维护国有企业股东的利益可能会牺牲散户的利益，更迫使散户投资者倾向于采取短期的反趋势投资。

本文也将构建的新“锚定-处置”交易策略与传统的JT策略与GH策略的有效性进行了比较，结果显示在中国市场上“锚定-处置”交易策略表现明显更优。为了验证“锚定-处置”交易策略的实操性，对扣除交易成本后策略的盈利性与稳定性进行了检验，发现在策略仍能够在一半的时间区间组合上获得显著的正收益，且收益率高于同期的沪深300指数，这也证明了该策略在理论与实践中的有效性。当然，本文也存在不足之处。例如尽管策略有效识别了股票价格的趋势反转点，但未能捕捉到中国股市的动量效应；同时，针对不同股市周期(牛市、熊市、震荡市)的策略有效性也值得进一步检验；此外，在现有选股基础上根据行业、成交量做进一步的细分，能够更深入地理解中国股市的特点，这些都是值得未来深入研究与完善的方向。