虚拟经济非协调发展与企业实业投资获利能力：异质性与影响机制

马 红，侯贵生，孟凡斌

(山东科技大学 1.经济管理学院；2. 财务处，山东 青岛 266590)

内容提要：本文结合中国特殊的制度环境，重点考察虚拟经济非协调发展对非金融企业实业投资获利能力的影响，并从异质性和影响机制两方面深入分析两者之间的关系。研究结果表明：首先，虚拟经济非协调发展显著抑制了非金融企业实体投资的获利能力，并且与研发投资相比，这一抑制效应在固定资产投资中更为显著。其次，在产权性质(微观因素)、行业竞争程度(中观因素)和地区金融环境(宏观因素)的影响下，虚拟经济非协调发展对企业实体投资获利能力的抑制效应存在显著的异质性。第三，进一步的影响机制研究表明，非金融企业实业投资规模的下降以及对金融渠道获利偏好的增加都是导致虚拟经济非协调发展抑制企业实体投资获利能力的可能渠道。针对“脱实向虚”对非金融企业实业投资所产生的负面影响，应深化金融体制改革，引导虚拟资本助力实体经济高质量发展，推进实体经济的转型升级，并完善企业内部的治理机制与监督机制。

一、引言

虚拟经济是实体经济发展到一定阶段的产物，并以服务于实体经济的发展为最终目的。近年来，经济金融化趋势在全球范围内蔓延，进一步改变了虚拟经济与实体经济间原有的支配关系，加剧了虚拟经济与实体经济间的背离发展趋势。次贷危机后，中国经济开始步入新常态发展时期。数据显示，2008-2016年间中国金融业增加值在GDP中所占比重一直不断增长，最高时的增长率达到16.7%，而与此同时中国的民间工业投资增长率则不断下降，最低时的增长率仅为6%。由此可见，中国现阶段的经济发展中存在明显的“脱实向虚”迹象。而虚拟经济与实体经济的背离作为中国宏观经济发展中最主要的结构性矛盾之一，也必然会影响微观非金融企业的投资决策。受经济转型中实体经济收益率普遍下降和虚拟资产价格泡沫化膨胀的双重影响，大量非金融企业以缓解融资约束、改善盈利水平为目的涉足虚拟经济领域。但受虚拟经济过度发展的外部经济环境影响，非金融企业进行虚拟经济投资的目的逐步转变为单纯的套利，不仅企业原本投入虚拟经济的资本不会再流入实体经济领域，还有可能挤占企业原本用于主营业务的资本，损害企业实业投资的效率与质量。

现有关于虚拟经济非协调发展经济后果的研究大致分为宏观与微观两个层面。在宏观层面上，部分学者的研究证明虚拟经济具有的内部不稳定性特征，使其在失去实体经济根基下出现过度膨胀，极易引发系统性风险，进而成为金融危机爆发的根源[1-2]。另一部分学者关注虚拟经济过度发展对实体经济的负面效应，Krugman(2005)、Claessens等(2012)等学者指出虚拟经济在背离实体经济，遵循自身的规律发展时，伴随其不断的发展、扩张，就会有更多的利润从实体经济部门“抽取”到虚拟经济领域，因而过度膨胀的金融体系会阻碍经济增长[3-4]。而在微观层面上，学者们主要关注企业金融化对实业投资的影响，但目前并未得出一致性的结论。部分学者认为企业持有的金融资产具有“蓄水池”效应。一方面，金融资产的增值性特点可以作为预防性储蓄，缓解企业实业投资中可能出现的融资困境，另一方面金融资产的可转换性特点可以缓解企业实业投资中的外部融资约束，平滑企业固定资产投资与研发投资活动中的现金流[5-6]。另一部分学者则认为金融投资对企业的实业投资具有“替代”效应。一方面，企业对金融投资规模的增加，无疑会导致对实业投资规模的收缩[7-8]。另一方面企业的过度金融化助长了虚拟经济领域的泡沫化繁荣，进一步挤占了实体经济的利润空间[9]。

综上所述，现有文献关于虚拟经济非协调发展经济后果的研究，一部分集中于宏观层面中对经济增长的负面影响和对实体经济的侵蚀作用，另一部分集中于微观层面中对企业金融化“挤出效应”与“挤入效应”的争论中。但鲜有文献用宏微观结合的观点，研究虚拟经济非协调发展对微观企业实业投资经济后果的影响。基于此，本文尝试从虚拟经济与实体经济非协调发展这一宏观经济环境因素入手，诠释导致中国非金融企业实业投资获利能力下降的外部经济环境诱因，同时从异质性和影响机制两方面深入解读。

二、理论分析和研究假设

(一)理论分析

随着虚拟经济发展在规模(量性)与功能(质性)上的不断深化，其对企业实业投资的影响也发生着相应的转变。

“边界论”认为，存在虚拟经济发展的有效边界。虚拟经济的发展只有在有效边界内才能对实体经济产生正面效应。反之在有效边界外，无论是虚拟经济发展达不到有效边界，还是超越有效边界，都无法推动实体经济的发展，甚至可能会阻碍实体经济的发展[10]。具体到对企业实业投资的影响上，当虚拟经济发展达不到有效边界时，一方面，金融资本往往供不应求，可供企业选择的顺畅外部融资渠道缺乏，导致企业面临严重的融资约束，实业投资的外部融资成本高昂。另一方面，金融市场发展滞后，金融资本供求双方之间存在严重的信息不对称，事前甄别与事后监督机制不够成熟，导致金融资本无法有效支持企业优质的实业投资项目。反之，当虚拟经济发展超过有效边界时，一方面虚拟经济膨胀引发虚拟资本价格的泡沫化上升，大量资本在虚拟经济领域“空转”，挤占了实体经济的发展资源，进而侵蚀了原本用于企业实业投资的资本。另一方面虚拟经济的过度繁荣，造成虚拟经济投资对企业价值的影响超过了企业自身主营业务对其的影响程度，导致企业经营者过分关于短期投机收益，而不是与企业长期价值相关的生产性实业投资。

“背离论”认为，虚拟经济发展水平较低时，虚拟经济在经济发展中往往处于推动实体经济发展的辅助位置。但随着虚拟经济发展水平的不断提高，虚拟经济开始背离实体经济这一发展基础，并遵循自身的发展规律，进而迫使实体经济发展顺应虚拟经济的运行规律[11]。具体到对企业实业投资的影响上：有学者认为，虚拟经济与实体经济的背离是金融发展过程中的必然趋势，但通过合理的宏观政策调控，不会损害企业的实业投资[12]。由于金融市场具有的信用扩张能力，导致了虚拟经济与实体经济必然的分离。但如果政府合理运用宏观经济政策，控制信用扩张程度，就能引导虚拟经济与实体经济的相互匹配。也有学者认为，虚拟经济与实体经济的背离会放大企业投资环境中的系统性金融风险，进而对企业实业投资决策产生严重的“扭曲效应”[13]。虚拟经济与实体经济的背离，带来了虚拟经济市场的泡沫化繁荣，投机活动的盛行造成了虚拟资本价格的激增，这种价格扭曲效应使企业经营者将更多的关注投向虚拟经济投资领域，进而限制了企业生产性实业投资的发展空间。

(二)研究假设

当虚拟经济的发展处于适度状态，其与实体经济的发展相互匹配，因此有利于企业实业投资获利能力的提升。一方面，虚拟经济协调发展能为企业的实业投资提供便利、充足的外部资本支持，有效缓解了内源资金不足的制约。另一方面，虚拟经济协调发展下金融市场的不断完善，降低了资本市场上供需双方之间的信息不对称，有效提高了企业实业投资的资本配置效率。另外，金融资本与产业资本间的适度融合，提高了债权人治理机制的有效性，进而优化了企业的公司治理机制，提高了企业实业投资决策的科学性。

当虚拟经济发展处于非协调状态，其与实体经济的发展基础相互背离，因此有损于企业实业投资获利能力的提升。首先，虚拟经济非协调发展改变了企业实业投资所面临的外部经济环境。由于虚拟经济领域并不直接创造财富，因此在财富分配效应下，虚拟经济的过度膨胀挤压了实体经济的利润空间。作为价值创造基础的实体经济的不断萎缩，削弱了经济增长的动力与活力，进而抑制了企业实业投资的获利能力[14]。其次，虚拟经济非协调发展恶化了企业面临的经营风险。企业的逐利性与虚拟资本的高额回报率，造成大量投机资本在虚拟市场“空转”，进一步催生了虚拟资本的价格泡沫，放大了系统性风险爆发的可能。由于企业过多地从事与主营业务无关的虚拟经济投资，虚拟经济领域不稳定性程度的提高，必然会导致企业经营风险的上升，进而损害企业实业投资的获利能力[15]。再次，虚拟经济非协调发展转变了企业的传统获利模式。虚拟经济过度繁荣与实体经济持续低迷的强烈对比，驱使企业管理层在经营中改变实业投资原有的优先顺序，以牺牲实业投资机会为代价增加虚拟经济投资。管理层自身的代理问题与短视局限，进一步加剧了企业对以短期高回报为特征的虚拟投资获利渠道的过度依赖。但以套利为目的的虚拟经济投资无益于企业经营性竞争优势的增强，企业决策者将更多的关注投向短期收益而非长期规划，必然会降低企业的核心价值与实业投资获利能力。

鉴于企业实业投资中的固定资产投资(物质资本投资)与研发投资(技术资本投资)，在性态、风险、获益等诸多方面存在差异，因此虚拟经济与实体经济非协调发展对两者所产生的具体影响也不尽相同。对于企业的固定资产投资而言，受虚拟经济过度发展的影响，产品产能过剩、有效需求下降、利润空间压缩，加剧了企业生产性经营的市场竞争激烈程度。在流动性需求和权益要求的作用下，企业管理者对厂房、设备等固定资产投资的偏好急剧下降，转而倾向于投资高收益可转换的虚拟资本[16]。对于企业的研发投资而言，虚拟经济适度发展虽能减低企业研发创新中的资本成本与信息成本。但当虚拟经济发展处于非协调状态时，则会反过来侵蚀企业的研发资本。此时，研发创新虽能为企业带来高额收益，但周期长、高风险与不确定性的固有特征，导致其投资吸引力远不如增值幅度大、转化速度快的虚拟经济投资领域。

基于以上分析，本文提出研究假设H1和H2。

H1：虚拟经济非协调发展显著抑制了非金融企业固定资产投资的获利能力。

H2：虚拟经济非协调发展显著抑制了非金融企业研发投资的获利能力。

三、研究设计

(一)研究样本选取

本文以沪深两市 A 股上市公司为样本，选取了2008-2016年共计9年的数据。同时遵循以下标准对样本进行了筛选与处理：(1)在选取样本企业时剔除ST、PT股票；(2)对公司层面的连续变量进行上下1%的Winsorize处理；(3)剔除了存在大量异常值或缺失值的样本。最终选取的样本数为368家。

(二)模型构建

为研究虚拟经济非协调发展对企业实业投资获利能力的影响，本文构建了模型(1)-(2)，具体形式如下：

ROEj,t+1=α0+α1FIXj,t+α2FE&REt+a3FIXj,t×FE&REt+a4Controlj,t+Industry+εj,t

(1)

ROEj,t+1=α0+α1R&Dj,t+α2FE&REt+a3R&Dj,t×FE&REt+a4Controlj,t+Industry+εj,t

(2)

模型(1)-(2)中的被解释变量实业投资获利能力，将已有文献[17-18]所使用的敏感性测量方法用于本文的实业投资获利能力衡量中，同时借鉴李林木(2017)[19]和尹美群(2018)[20]的研究，在衡量公司长期成长性的众多指标中选取了对于企业生产性经营最为重要的净资产收益，即分别用净资产收益率指标(ROE)与固定资产投入(FIX)、研发投入(R&D)之间的敏感性衡量企业的实业投资获利能力。

模型(1)中的变量固定资产投资(FIX)，选用常见指标固定资产投资总额，并利用总资产对其进行标准化处理。模型(2)中的变量研发投资(R&D)，选用常见指标研发投资总额，并沿用总资产对其进行标准化处理。模型(1)-(2)中的解释变量虚拟经济与实体经济的非协调发展指数(FE&RE)，借鉴姚景超(2013)[21]、刘沁芳(2014)[22]的研究方法，分别选取虚拟经济发展、实体经济发展的代表性指标，通过主成分分析得出两者各自的综合发展指数，测算两者之间的灰色综合关联度，利用公式(3)(改进的耦合分析法)得出两者之间的协调发展指数，再进行取倒数处理，最终得到虚拟经济非协调发展指数。公式(3)具体如下：

(3)

对于模型(1)-(2)中的控制变量(Control)，本文借鉴了前人的研究经验。其中企业特征变量主要包括企业规模(Size)、企业年龄(Age)、资产负债率(Lev)以及现金持有量(Cash)，而公司治理变量主要股权集中度(TOP1)、两权分离(Dual)以及董事会规模(Board)。本文还设置了表示行业差异的虚拟变量(Industry)。最后，本文的所有回归模型都经过了针对企业层面的聚类稳健标准误调整。

四、实证检验

(一)描述性统计与多重共线性检验

图1报告了虚拟经济领域增加值占GDP比重与实体经济领域增加值占GDP比重在考察期内各自的变动趋势。从图2的对比结果来看，除2008年外，2009-2016年间中国虚拟经济领域增加值占GDP的比重一直趋于上升，与此形成鲜明对比的是实体经济领域增加值占GDP的比重则一直趋于下降。从水平趋势的变动结果分析，上述两指标之间的差异在2008年的金融危机后到达顶峰，此后该差异虽有所下降，但依然存在。这一数据的对比结果验证了中国经济发展中“脱实向虚”现象的存在。

图1 虚拟经济领域与实体经济领域增加值占GDP比值的变动趋势对比图

表1报告了描述性统计的分析结果。从表1中可以看出，考察期内本文的主要解释变量虚拟经济非协调发展指数(FE&RE)的最大值和最小值分别为1.0095和1.6454，说明考察期内该指标发生了明显的波动，也说明了本文关于虚拟经济非协调发展的研究具有一定的现实意义。

表1 主要变量的描述性分析

表2给出了主要研究变量的相关系数表。解释变量虚拟经济非协调发展与企业固定资产投资和研发投资之间都呈负相关性关系，初步支持了本文的研究假设。

表2 主要变量的相关系数

(二)实业投资获利能力的回归结果与分析

表3中的第(1)-(2)列报告的是模型(1)(考察对固定资产投资获利能力影响)的回归估计结果，第(2)列在第(1)列的基础上引入了解释变量虚拟经济非协调发展指数(FE&RE)，以及固定资产投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(FIX×FE&RE)，该交叉项显著为负。这一实证结果说明虚拟经济非协调发展降低了固定资产投资与企业净资产收益率之间的敏感性，即支持了本文提出的假设H1。表3中的第(3)-(4)列报告的是模型(2)(考察对研发获利能力影响)的回归估计结果，第(4)列在第(3)列的基础上引入了解释变量虚拟经济非协调发展指数(FE&RE)，以及研发投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(R&D×FE&RE)，该交叉项显著为负。这一实证结果说明虚拟经济非协调发展降低了研发投资与企业净资产收益率之间的敏感性，即本文提出的假设H2得到有效支持。

表3 实体投资获利能力的回归结果

对比表3中第(1)列和第(4)列的回归估计结果，第(1)列中固定资产投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(FIX×FE&RE)在1%水平上显著为负，而式(4)中研发投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(R&D×FE&RE)仅在5%水平上显著为负。因此与研发投资相比，虚拟经济非协调发展对固定资产获利能力所产生的负面影响更为显著。可能的原因在于，与固定资产投资相比，削减研发投资具有更高的调整成本，且研发投资一旦成功便会为企业带来超额收益。

表4 稳定性的回归结果

(三)稳定性检验

1.替换解释变量的再估计。考虑可能存在的内生性问题，重新测算本文的主要解释变量虚拟经济非协调发展指数，选取国内生产总值和货币市场规模指标，分别代表实体经济和虚拟经济的发展状况，剔除了可能直接受企业实业投资影响的其他变量，并重复上述检验，结果见表4中的第(1)-(2)列。

2.替换被解释变量的再估计。考虑企业实业投资的获利过程具有持续性特征，将被解释变量重新定义为前置两期、前置一期和本年度企业净资产收益率(ROE)的平均值，并重做上述检验，结果见表4中的第(3)-(4)列。

3.利用动态面板的估计方法。考虑企业实业投资行为的长周期性，本文在原有模型中加入了解释变量的滞后一期变量，采用动态面板(GMM)的估计方法重做上述检验，结果见表4中的第(5)-(6)列。

上述稳定性检验的结果，再次支持了本文所提出的假设。

五、进一步分析

(一)异质性分析

从产权性质因素的影响看，首先与非国有企业相比，多数国有企业所处行业的竞争激烈程度较低，依靠垄断利润就能获得良好的收益，因而缺乏扩大固定资产投资与进行研发创新投资的动力[23]。其次，国有企业普遍存在的股东缺位现象，加剧了企业内部的代理问题，导致管理者出于自身利益，过分关注企业的短期业绩，而忽视长期实业投资对企业价值的影响。再次，国有企业的“预算软约束”制度，使其具有充沛的信贷资金，但在虚拟经济非协调发展的宏观经济环境中，该信贷资金优势并没有润泽国有企业的实业投资，而是加剧了国有企业的金融化。综上所述，本文认为相对于非国有企业，虚拟经济非协调发展对非金融企业实业投资的负面效应在国有企业中更为显著。

从行业竞争因素的影响看，首先行业竞争程度的提高，有利于打破行政垄断和贸易壁垒，加速资本配置的合理流动与企业之间的优胜劣汰，进而提高企业对与核心竞争力密切相关的实业投资的关注，而不是与企业主营业务毫无关联的套利投机。其次，激烈的行业竞争促进了更为公平与合理的管理者监督机制与激励体系的构建。降低了企业中股东与管理者之间的信息不对称程度，迫使管理者将更多的关注投入到与企业长期价值相关的实业投资中，而薪酬激励和股权激励制度的建立，进一步激励了管理者选择通过提高技术壁垒的方式培育企业的核心竞争能力[24]。综上所述，本文认为行业竞争程度的提高有利于缓解虚拟经济非协调发展对非金融企业实业投资的负面效应。

从地区金融发展水平的影响看，首先，地区金融发展水平的提高往往伴随着虚拟经济领域市场化改革的深入，虚拟资本无法依靠垄断轻易获得高额回报，有效遏制了虚拟经济的泡沫化膨胀。其次，地区金融发展水平的提高会促进信息披露机制和金融监管机制的完善，企业的过度金融化，特别是依赖信贷资金进行的套利型金融投资活动，都会被严格监控。再次，金融发展水平的提升能显著推动金融效率的提高，进而通过金融市场资源配置功能的升级，引导虚拟资本以合理价格广泛流入到企业的优质实业投资项目中。综上所述，本文认为相对于金融发展水平较高的地区，虚拟经济非协调发展对非金融企业实业投资获利能力的负面效应在金融发展水平较低的地区更为显著。

为验证虚拟经济非协调发展对非金融企业实业投资获利能力影响在产权性质(微观因素)、行业竞争程度(中观因素)和地区金融环境(宏观因素)等企业内外部因素作用下所呈现的异质性，本文分别构建了模型(4)-模型(9)。模型(4)和模型(7)中的调节变量产权性质(PR)为哑变量，以企业的最终控制人性质为分类标准，国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0。模型(5)和模型(8)中的变量行业竞争程度(HHI)，借鉴谭云清(2008)[25]、Kim(2009)[26]等学者在相关研究中所采用的赫芬达尔指数(反向指标，即指标越小，竞争越激烈)，即排名前十企业的主营业务收入占行业整体主营业务收入比重的平方和。模型(6)和模型(9)中的变量地区金融环境(LFE)，借鉴了樊纲等编著的《中国分省份市场化指数报告(2016)》中的地区金融业市场化指标[27]。计量模型的具体形式如下：

ROEj,t+1=α0+α1FIXj,t+α2FE&REt+a3FIXj,t×FE&REt+a4PRj,t+a5PRj,t×FIXj,t×FE&REt+a6Controlj,t+Industry+εj,t

(4)

ROEj,t+1=α0+α1FIXj,t+α2FE&REt+a3FIXj,t×FE&REt+a4HHIj,t+a5HHIj,t×FIXj,t×FE&REt+a6Controlj,t+Industry+εj,t

(5)

ROEj,t+1=α0+α1FIXj,t+α2FE&REt+a3FIXj,t×FE&REt+a4LFEj,t+a5LFEj,t×FIXj,t×FE&REt+a6Controlj,t+Industry+εj,t

(6)

ROEj,t+1=α0+α1R&Dj,t+α2FE&REt+a3R&Dj,t×FE&REt+a4PRj,t+a5PRj,t×R&Dj,t×FE&REt+a6Controlj,t+Industry+εj,t

(7)

ROEj,t+1=α0+α1R&Dj,t+α2FE&REt+a3R&Dj,t×FE&REt+a4HHIj,t+a5HHIj,t×R&Dj,t×FE&REt+a6Controlj,t+Industry+εj,t

(8)

ROEj,t+1=α0+α1R&Dj,t+α2FE&REt+a3R&Dj,t×FE&REt+a4LFEj,t+a5LFEj,t×R&Dj,t×FE&REt+a6Controlj,t+Industry+εj,t

(9)

表5 异质性检验结果

首先，对于产权性质这一企业自身特征因素的影响，表5中的第(1)列是模型(4)(对固定资产投资获利能力影响)的回归估计结果，我们重点关注的产权性质、固定资产投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(PR×FIX×FE&RE)显著为负。表5中的第(2)列是模型(5)(对研发投资获利能力影响)的回归估计结果，我们重点关注的产权性质、研发投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(PR×R&D×FE&RE)显著为负。这两组实证结果都支持了上文关于虚拟经济非协调发展对非金融企业实业投资获利能力抑制效应的影响在国有企业中更为显著的分析。

其次，对于行业竞争程度这一中观层面因素的影响，表5中的第(3)列是模型(6)(对固定资产投资获利能力影响)的回归估计结果，我们重点关注的行业竞争程度、固定资产投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(HHI×FIX×FE&RE)显著为负。表5中的第(4)列是模型(7)(对研发投资获利能力影响)的回归估计结果，我们重点关注的行业竞争程度、研发投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(HHI×R&D×FE&RE)显著为负。考虑行业竞争程度(HHI)为反向指标，这两组实证结果都支持了上文关于行业竞争程度的提高有利于缓解虚拟经济非协调发展对非金融企业实业投资获利能力抑制效应的分析。

再次，对于地区金融发展水平这一外部环境因素的影响，表5中的第(5)列是模型(8)(对固定资产投资获利能力影响)的回归估计结果，我们重点关注的地区金融发展水平、固定资产投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(LFE×FIX×FE&RE)显著为正。表5中的第(6)列是模型(9)(对研发投资获利能力影响)的回归估计结果，我们重点关注的地区金融发展水平、研发投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(LFE×R&D×FE&RE)显著为正。这两组实证结果都支持了上文关于地区金融发展水平的提高缓解了虚拟经济非协调发展对非金融企业实业投资获利能力抑制效应的分析。

(二)影响机制检验

1.直接影响机制。基于规模效应理论与现有研究成果，都支持企业的投资规模与投资获利能力间呈显著的正相关关系，由此推论实业投资规模对企业的实业投资获利能力具有直接的影响。基于此，本文通过考察虚拟经济非协调发展对企业实业投资规模的影响，进一步验证虚拟经济非协调发展对企业实业投资获利能力的影响。

为验证虚拟经济非协调发展提高影响企业实业投资规模，进而作用于企业实业投资获利能力的直接影响机制，本文以企业实业投资规模为被解释变量，分别构建了模型(10)和模型(11)。计量模型的具体形式如下：

FIXj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(10)

R&Dj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(11)

表6中的第(1)-(2)列报告的是模型(10)的回归估计结果，第(2)列在第(1)列的基础上引入了解释变量虚拟经济非协调发展指数(FE&RE)，该变量显著为负。这一实证结果说明虚拟经济非协调发展抑制了企业固定资产投资规模的扩张，支持了上文提出的直接影响机制。表6中的第(3)-(4)列报告的是模型(11)的回归估计结果，第(4)列在第(3)列的基础上引入了解释变量虚拟经济非协调发展指数(FE&RE)，该变量显著为负。这一实证结果说明虚拟经济非协调发展抑制了企业研发投资规模的扩张，也支持了上文提出的直接影响机制。

表6 直接影响机制的回归结果

2.间接影响机制。现有文献大多证实了虚拟经济非协调发展是企业增加金融资产配置的重要宏观环境影响因素，但企业金融化对实业投资获利能力的影响一直存在“挤入效应”与“挤出效应”两种截然相反的观点。刘贯春(2017)[28]、王红建(2017)[9]的相关研究指出，动机不同是造成企业金融化存在挤入与挤出两种不同效应的关键，以预防性储蓄为目的金融资产配置对企业的实业投资获利能力具有显著的“挤入效应”，而以套利为目的的金融资产配置对企业的实业投资获利能力具有显著的“挤出效应”。

基于此，本文将企业的金融资产配置细分为以预防性储蓄为目的的金融资产持有和以套利为目的的金融渠道获利，并以金融渠道获利为中介变量，分析虚拟经济与实体经济非协调与企业实业投资获利能力之间的间接影响机制。中介变量金融渠道获利(FIN)，参考Demir(2009)[8]、刘贯春(2018)[29]等学者的衡量方法，主要包括投资收益、公允价值变动损益以及其他综合收益，并沿用总资产对其进行标准化处理。中介效应模型的具体形式如下：

ROEj,t+1=α0+α1FIXj,t+α2FE&REt+a3FIXj,t×FE&REt+a4Controlj,t+Industry+εj,t

(12)

FINj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(13)

ROEj,t+1=α0+α1FIXj,t+α2FE&REt+a3FIXj,t×FE&REt+a4FINj,t+a5Controlj,t+Industry+εj,t

(14)

ROEj,t+1=α0+α1R&Dj,t+α2FE&REt+a3R&Dj,t×FE&REt+a4Controlj,t+Industry+εj,t

(15)

FINj,t+1=α0+α1FE&REt+a2Controlj,t+Industry+εj,t

(16)

ROEj,t+1=α0+α1R&Dj,t+α2FE&REt+a3R&Dj,t×FE&REt+a4FINj,t+a5Controlj,t+Industry+εj,t

(17)

其中模型(11)-模型(13)是关于固定资产投资的中介效应模型，模型(14)-模型(16)是关于研发投资的中介效应模型。

表7 间接影响机制的检验结果

表7中第(1)列为基准方程估计结果。表7中第(2)列报告的是中介变量对基本自变量的回归结果，其中基本自变量虚拟经济非协调发展指数变量(FE&RE)显著为正，与预期一致。表7中第(3)列的回归结果在基准方程上加入了中介变量金融渠道获利(FIN)后，中介变量显著，且固定资产投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(FIX×FE&RE)依然显著为负。由此本文认为，对企业金融获利渠道偏好的增加是虚拟经济非协调发展抑制企业固定资产投资获利能力的可能渠道。

表7中第(4)列为基准方程估计结果。表7中第(5)列报告的是中介变量对基本自变量的回归结果，其中基本自变量虚拟经济非协调发展指数变量(FE&RE)显著为正，与预期一致。表7中第(6)列的回归结果在基准方程上加入了中介变量金融渠道获利(FIN)后，中介变量显著，且研发投资和虚拟经济非协调发展指数的交叉项(R&D×FE&RE)依然显著为负。由此本文认为，对企业金融获利渠道偏好的增加同样是虚拟经济非协调发展抑制企业研发投资获利能力的可能渠道。

六、结论与启示

本文所得出的主要研究结论如下：第一，考察期内，虚拟经济非协调发展对中国非金融企业实业投资的获利能力产生了显著的抑制效应，并且与研发投资相比，这一抑制效应在固定资产投资中更为显著。第二，在进一步的异质性研究中，结果表明与非国有企业、行业竞争程度较高企业以及处于地方金融环境较完善企业相比，虚拟经济与实体经济非协调发展对非金融企业实体投资获利能力的抑制效应在国有企业、行业竞争程度较低企业以及处于地方金融环境较落后企业中更为显著。第三，在进一步的影响机制研究中，一方面在直接影响机制中证明了在虚拟经济非协调发展的影响下，非金融企业实业投资规模的下降是导致其实业投资获利能力下降的重要直接原因；另一方面在间接影响机制中验证了非金融企业以套利为目的的虚拟资本投资，是虚拟经济非协调发展制约其实体投资获利能力提升的可能间接渠道。

针对“脱实向虚”对非金融企业实业投资所产生的负面影响，本文提出如下建议：第一，深化金融体制改革，引导虚拟资本助力实体经济高质量发展。一方面，推进金融业的市场化改革进程，改变虚拟资本依靠垄断获得高额利润回报的现状，促进虚拟经济行业与实体经济行业间利润回报的均等化；另一方面，进一步完善金融监管体系的框架，区分企业进行金融资产配置的目的，对企业以套利为目的过度持有虚拟资产或者利用信贷资金进行虚拟资本投资的行为进行严格监管。第二，制定并实施政府支持政策，推进实体经济的转型升级进程。一方面通过信贷倾斜、税收优惠、政府补助等政策，推进企业资金流由“脱实向虚”到“脱虚入实”的改变，提高企业的实体资本利用效率；另一方面通过对创新、创业的政策扶持，完善实体投资环境，加快传统实体经济与新业态、新技术的融合，进而有效提升实体经济的投资回报率，改变企业对虚拟投资渠道的过度依赖。第三，完善企业内部的治理机制与监督机制，加强企业对长期发展战略的关注。一方面，在内部治理机制的完善中加强对金融投资活动风险防控体系的构建，合理配置金融资产在企业总资产中的比重，切实发挥金融资产对企业主营业务发展的积极作用；另一方面在内部治理机制的优化中注重设计合理的经理人激励制度，促进经理人更为关注与企业长期价值相关的实业投资，而不是仅与企业短期收益相关的风险套利活动。