浅析动量效应和反转效应的形成机理

刘奕可 吴禹潼

（成都理工大学，四川 成都 610051）

一、前言

动量效应由 Jegadeesh和Titman[1]于1993提出，它指出了在股票市场中的一种奇特现象：股票走势在一定程度上保持不变，前期收益率较高的股票，在未来一段时间内仍然保持高收益率；前期收益率较低的股票未来也将持续低迷。故它又常被称为惯性效应。与之相反，由De Bondt、Thaler[2]所提出的反转效应是：在前期收益率高的股票，未来将会陷入低迷，而前期收益率低的股票未来表现良好。它又被称为“过度效应”。

自这两种效应提出，实务界和理论界便密切关注着动量效应和反转效应。通过大量观察研究，证实了这两种投资异象普遍存在于市场之中。因此无论是对理论还是实践而言，对这两种“市场异象”形成机制研究的重要性都不言而喻，本文分别探讨了在传统金融理论，行为金融理论和分形理论下这两种异象的形成机制并对未来研究方向进行了展望。

二、不同理论对形成机制的解释

（一）基于经典金融理论的相关解释

动量效应和反转效应这两种市场异象的提出，抨击了作为经典金融理论基石的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis,EMH）。经典金融理论存在于有效市场假说的前提下，它认为证券市场的全部有效信息已经在证券价格中被反映出来，故任何投资者都无法利用额外信息进行投机来得到超额收益。即在服从随机游走（Random Walk）的证券价格下,历史价格对其未来价格不具有参考价值。然而国内外许多学者的研究结论则对EMH造成冲击。例如DeBondt 和Thaler（1985）[2]通过观察前期业绩较好和较差的股票在持有期内的走势，证实了它们的走势有可能发生逆转，即未来的价格走势可能与过去趋势并不一致。而Jegadeesh和Titman[1]的研究则表明，买入具有上涨趋势的股票，同时卖出具有下跌趋势的股票可获得超额收益，换言之，未来的股票价格仍有可能延续过去的趋势上涨或下跌。

（二）基于行为金融理论的相关解释

传统金融理论认为，市场中都是绝对理性的投资者，且他们具有同质预期。而在行为金融理论中，投资者会产生不同决策行为，因为他们都是有限理性，这便会导致动量效应与反转效应的产生。DeBondt 、Thaler[1]与Jegadeesh、Titman[2]分别用投资者对市场中信息的反应过度和反应不足来解释反转效应和动量效应；而Tetlock（2011）则认为动量效应的产生是由于投资者对信息的反应不足。这两种解释大相径庭，二者正确与否尚无定论。同时，有限理性人常常存在错误的行为偏差，一些学者的研究表明，过度自信、心理账户、锚定效应、羊群效应等投资者行为偏差也是导致动量和反转效应出现的原因。基于行为金融理论对动量和反转效应的解释模型总体分为一下几种：1.BSV模型 2.DHS模型 3.HS模型 4.BHS模型。模型分别基于不同投资者类型、不同核心影响因素等固定假设阐述了动量和反转效应的形成机制且结论互不相同，这也导致模型的解释力不尽相同。

（三）基于演化博弈理论的相关解释

上述行为金融模型，皆对于投资者类型等因素进行了严格假设，这一定程度上降低了模型的解释力度。另一方面，这些模型更多的研究股价最终形成的均衡结果，而忽略了市场由初始状态向均衡状态演化时的多方博弈过程。因此，应用博弈论模型更适用于研究决策者之间的影响过程，宋光辉和陈苗臻[3]通过引入对参与者理性程度要求更为宽松的“演化博弈理论”相关框架，通过对非理性个体进行反复演化和模仿，研究博弈视角下股价动量效应和反转效应的形成机制及最终的演化稳定均衡状态。

他们的研究结果表明：提高交易事前成本会使股价上涨的速度降低，从而减弱股价的动量效应，反转效应发生的可能性提高，反之亦然；同时财富感知的强弱也会影响不同投资者的决策，随着动量的持续增加或逐渐减弱，形成动量效应或反转效应。

（四）基于分形市场理论的相关解释

随着动量和反转效应的提出，有效市场假说的有效性受到挑战，而建立在非线性动力系统之上的分形市场假说（Fractal Market Hypothesis，FMH ），则可以对一部分有效市场假说所认为的市场异象进行解释。该假说认为，市场中存在的是有限理性的投资者，且投资者接收信息后做出的反应也因人而异，各不相同。在有限理性作用下，投资者为取得心中的预期盈利而不断调整投资行为以实现自我适应，只有这样才能适应市场，这样就导致了股价变动服从分形随机游走。动量和反转效应因此产生。

目前，基于分形市场理论对动量效应和反转效应的相关研究成果包括但不限于以下方面：一是不再孤立研究动量或反转效应，转而研究二者之间的转化机制。例如吴栩、宋光辉等[4]结合FMH中投资者的有限理性，构建决策机制，将动量和反转效应相结合，模拟二者于分形视角下的相互转换过程；二是在投资决策中引入分形理论，用以获得超额收益。例如吴栩、王雪飞等[5]发现，可通过构建移动阴线和阳线Hurts指数来识别市场中动量效应和反转效应的转换，并以此为参考优化投资组合管理。总而言之，分形市场假说为研究动量和反转效应提供了新的研究方向。尽管目前这一方向的研究成果还不够完备，但基于该理论来研究反转和动量效应的形成机制和互相转化趋势，并用以优化投资组合并获取稳定收益具有发展潜力。