主流媒体在文化投融资领域的可选赛道与路径分析

张军　何曼　马晓艺　陈森　高溪刚　张青　陈欢

张   军    何   曼  【摘要】中国文化产业发展至今，已成为资本市场竞相追逐的热点。主流媒体如何在传统媒体国资属性的前提下，深度参与文化领域各赛道的竞争，在文化投融资市场中取得战果？中央广播电视总台总经理室调研组走访国内二十余家相关机构，将投资管理、投资标准、投资风险等内容进行了分类整理，提出要打造一支具有创新意识和市场意识的投资管理团队，创新两大平台：投资管理平台和投资运营平台。

【关键词】文化产业   投资基金   知识付费

【中图分类号】G114      【文献标识码】B

文化与金融結合是产业发展的加速器，包括文化资源资本化、文化产权资本化、文化产品预期收益资本化。上海投中信息咨询股份有限公司数据库显示，截至2019年7月，国内专注于文化产业投资的相关机构有46家，文化产业投资相关基金有121支。其中，2007～2014年间的文化产业投资项目成为投资界一道独特的风景，仅2014年就新增51支文化产业投资基金。①文化产业投资的重点也在不断转移。

随着近几年体量较大的国资背景文化投资机构的运营与摸索，形成了各自的投资逻辑与标准，也进行了自我品牌推荐，并进入到募资阶段。项目和机构的双重推广，帮助这些文化投资机构获得了业界更多的了解和认可，将投融资作为实现资本利得、产业链布局的新手段正逐渐吸引更多的主流媒体机构加入其中。

2019年5～8月，中央广播电视总台总经理室组建文化产业调研组，以“文化产业投资管理”为首要调研方向，深入研究文化赛道的投资逻辑与机构运营，寻找可借势的资本力量。调研组遍访北京、广东、浙江和福建4省市21家投资机构及文化企业（见表1）。

中央广播电视总台台长慎海雄在总经理室成立大会上提出，产业经营思路要适配总台建设国际一流新型主流媒体的奋斗目标，实现“大文化、大资本、大经营”的战略蓝图。调研组本着增强“四力”、锐意创新创造的精神，针对投资管理、投资标准、投资风险等内容将一手经验进行了分类整理。

一、文化产业增速8%，投融资领域有亮点

文化产业相关的投融资在业界一般归入TMT（Telecommunication，Media，Technology，电信、媒体和科技）领域，其高成长性一直备受投资者青睐，是有着巨大市场增长空间的投资赛道，极易诞生一批独角兽企业。

据国家统计局2019年7月31日发布的最新数据，我国文化产业今年以来保持着8%左右的增速，其中文化服务业2019年上半年营业收入的增速为13%，且占比继续提高。②

投中信息数据库近5年数据显示，文化传媒产业投融资领域呈现出以下趋势③：

（一）2018年文化传媒行业获得VC/PE（Venture Capital， 风险投资/Private Equity， 私募基金）融资案例数量下滑19.16%，但融资规模不降反升，2018年融资规模较2017年增长超两倍，达到近5年来的最高值（见图1、2）。

（二）2014～2018年融资规模占比前三的领域为媒体网站、网络视频和影视音乐（见图3）。

（三）用户付费是未来三年内文化传媒行业发展的最重要驱动力之一。如图4所示，2015年的付费人群集中于25岁以下，预计2035年将覆盖到45岁以下，付费人群所占人口比例呈上涨趋势。同时，具备优质内容制作能力或渠道类优势明显的龙头公司将创造更多价值。

二、国资背景的文化投资机构日渐活跃

近年来，国有文化传媒单位普遍承受着经营压力、需要加快转型升级。除少数中央媒体外，地方媒体普遍面临广告收入下降、用户流失严重等困境，正在寻找新的增长点。调研组在走访21家被调研单位时发现，文化行业发展已全面加速，资本运作的重要性凸显，国资投资平台日趋活跃。

（一）国有资金逐渐拥抱资本市场④

由财政部、中银国际控股有限公司、中国国际电视总公司及深圳国际文化产业博览交易会有限公司等联合发起的中国文化产业投资基金于2011年成立，总规模200亿元人民币，首期（1期基金）募集41亿元，现在已进入退出期，账面收益约2.5倍。

省级文化产业基金中，浙江省国资背景的投资基金有4支，包括2011年成立的东方星空文化传播基金，其主要进行早期股权投资，投了华数集团、宋城演艺等。顺应文化产业蓬勃发展新形势，2018年由浙江省政府出资30亿元成立的浙江省文化产业投资集团，是省属一级企业，致力于打造浙江省文化产业投融资的主平台。2019年4月，浙江省财政厅成立了首期规模20亿元的浙江省文化产业投资基金，浙江省文投集团将要成立文化产业投资基金。

与浙江省类似，福建省也由省财政厅牵头组建了20亿元规模的文化产业投资基金，该基金由兴业银行代管，目前不活跃。

广东南方财经全媒体集团是中央批准成立的国内首家全媒体集团，其股权比例为南方报业持股65%，广东电视台持股35%。其下属的广东南方财经控股有限公司2017年成立，2019年进行了首轮融资，融资前注册资本仅1.2亿元，但是以投前估值40亿元进行了首轮融资，在资本市场成功实现了股权增值。

上海报业集团和华映资本联合发起并设立了2支基金，规模共26亿元，其中，上海报业共投入3亿元。

在市场化基金公司中，达晨财智（电广传媒持股55%，团队持股45%）累计共管理20支基金，管理基金总规模300亿元⑤。创新工场的人民币基金资金来源有上市公司、企业和个人，其中国有资金占比在20%～40%之间。

根据投中信息统计，2018年国内一级市场募集金额最大的10支基金中，有7支基金是财政为主要出资方之一，有6支基金国资占其总基金规模的一半以上。国资的深度参与对于强化基金投资管理业务的规范发展、优化基金投资与管理的国资监管提出了更明确的要求。

（二）同一条主赛道，寻找不同的跑道

文化传媒产业涵盖面广，产业图谱大多围绕内容生产、流通和消费。其中，游戏、影视音乐、动漫等是近年来资本追逐的热点。调研组根据被调研机构的业务类型总结出不同背景的投资机构当下最关注的10大热门赛道：

1.互联网影视

影视仍是文化产业最重要的一个出口，特别是互联网影视，如80后人员执掌的具有互联网基因的影视公司。⑥

2.短视频

随着智能手机的普及、流量资费的降低以及现代快节奏生活带来的时间碎片化，近几年短视频发展速度迅猛，包括短视频服务公司以及短视频的垂直领域都有很大发展空间。

3.内容和交易融合带来的新机会⑦

包括内容机会，如面向新人群的内容和社区、更具互动性的内容、内容和技术的结合;平台机会，如垂直领域的平台、直播/短视频/小程序电商平台;服务机会，如供应链、多频道网络（Multi-Channel Network，MCN）的产品、数据应用;品牌机会，如新流量驱动下新的垂直类的机会、渠道品牌、个性化/定制品牌。

4.新技术及新设备在文娱行业的应用

5G通信技术、人工智能（AI）技术、超高清技术、增强现实（AR）/虚拟现实（VR）等技术在泛文娱生态的应用，将会带来新业态以及商业模式的变化。比如：5G可能带来10～15分钟中长视频业态的到来以及超高清内容制作方面的机遇，⑧人工智能在视频和广告领域的应用，增强现实/虚拟现实技术与娱乐结合带来的沉浸式交互应用全面发展、现场演出等领域的发展。

同时，对新技术、新设备的需求也会带动可穿戴智能文化设备和虚拟现实设备制造等领域的快速发展。

5.动漫二次元领域

动漫电影在中国已进入十亿级票房阶段，但动漫集群在中国还比较分散，没有特别大的企业（除“哔哩哔哩”已在美上市外），这个领域也会有很多机会。

6.泛文娱领域

如文化与教育、文化与体育联合方面。无论是K12（即从学前班至高中）教育还是成人教育都有大的机会，增强现实/虚拟现实技术在教育培训赛道的运用也很热门。由于中国人对生命健康更加重视，加上北京2022年冬奥会即将在3年后举行，体育健康产业也会有大的发展。

7.知识服务类/知识付费

知识付费是出版的延伸，是在时间碎片化环境下，由图书阅读变成音频和视频阅读的产物，该领域也存在一些机会。

8.新的传媒业态

如电子游戏。电子游戏既是一项娱乐，也是一种文化载体，可以作为中国文化输出到海外市场的一个前锋力量。

9.跨界带来的颠覆

如以文化创意内容为核心，依托数字技术进行创作、生产、传播和服务的数字文创领域，依托交易平台快速实现写作变现的交易文学等。

10.文旅创新

文化与旅游的结合也是我国新的支柱产业，当前旅游从观光旅游向休闲度假旅游转变，旅游市场消费升级，从原来的食住娱行向新的六元素（吃、住、行、游、购、娱）转化。

（三）投资策略与项目选择标准

媒体行业正处于转型期，既要保住内容生产的基本盘，又要发现产业拓展新机会，所以更应重视资本市场的尝试。

在走访的机构中，中国文化产业投资基金1期以直投基金（直接投项目）为主，2期以做母基金（投资于其他基金）为主。广电企业则重视文旅项目、融媒体平台项目、智慧城市项目中与区县政府的合作，突出广电+地方特色。国资特别是地方政府资金出资时一般在两方面有要求，一是本地返投，二是对所投行业有要求。其他绝大部分的机构选择按自己的投资逻辑直接投资多个项目的组合投资方式。

1.胜负平之间的权衡术

在整体投资收益的考量中，绝大多数机构认同有胜有平有负的投资组合结构，在胜负平之间做不同比例的选择。

例如：创新工场的投资预期收益标准是“两胜四平四负”，这也是投早中期项目的标准，若是中晚期项目要求胜算更高。“两胜”，要求胜的项目回报要很大，如其投资的美图项目回报是18倍;“四平”，平的项目要求签回购协议，按成本价+利息把钱拿回来或转让;“四负”，则是有四成的项目会是失败的。

同类型的达晨财智在策略上倾向以成长期项目为主，敢为人先，敢投别人不敢投的行业，所投项目要赶在风口之前“埋伏”进去。与之相应的是，由于早期项目高收益、高风险的特点，达晨财智要求风控前移、全员风控，对风险控制非常重视。达晨财智投項目还强调“外资眼光+本土手法”，在国内做投资必须要接地气。

2.项目性质决定不同选择标准

中国文化产业基金拥有两套投资标准，适用于两类不同所有制的企业。

针对民企，有“3+1+1”的标准，其中“3”代表赛道、商业模式、团队，“1”分别代表被投企业价格和投资机构能否给被投企业提供增值服务。

针对国企的标准是“3+1”：“3”是上市时间是否快、团队是否有破除万难的决心、盈利情况，“1”是价格。投资民企都是长线的思维，投资国企都是中线思维。不同行业可以设置不同的管理模式与考核标准。

3.优质项目研判标准

投资项目的判断标准总结为六个：一为时机，何时是进入行业的最好时间点;二为性价比/上行空间，看企业的估值体系是否相对合理;三为团队，看团队的格局、战略、执行力是否强;四为模式，商业模式与盈利可能;五为资金，要寻求相对确定的资金需求模式;六为赋能，投资方能否给企业战略和运营资源赋能。

在考察具体项目时，注重创业团队的素质能力，研究行业是否处于高速增长爆发期，了解企业有没有核心技术以及商业模式是否能持续盈利，是否规范，是否有上市可能，为资金退出做准备。

4.传统媒体转型的投资先行者

广东南方财经全媒体集团认为，政府背景的投资机构，投资前期可以借助国内比较领先的投行机构力量，逐步从有限合伙人（LP）的角色向普通合伙人（GP）过渡⑨。在可选择进入的投资领域方面，媒体可以与金融、数据信息产业等利润率高的行业相结合，提高盈利水平。

（四）投资流程与风险把控、项目退出

被调研的投资机构表示，从2016年下半年开始，国家对于文化企业的上市审核比较严格。基金投入风险扩大，退出时间点被拉长。

1.前期准备充分，流程合法合规

市场化的投资机构投资决策机制和流程比较灵活，面对大项目时，投资团队一般会先立项，研究这个行业、进行尽职调查（对企业的财务、法律、内控等方面的合规性做审查），再上投资决策委员会（简称“投决会”）决策;小项目则会快速推进投资决策流程。

国资背景的投资机构则更强调流程的合法合规，投资决策流程一定要符合国资监管的相关规定。

投资机构内部的分工，一般为前台负责寻找行业机会，中台负责企业基本面分析，后台负责保证资金安全。

2.国资基金的七大风控点⑩

（1）基金期限风险

不管是投资期3年+退出期2年，还是投资期5年+退出期2年，或者基金期限到了，项目没有全部完成退出，延期一年，再延期一年，总之，基金总会有退出期限问题。

（2）投资项目风险

任何项目都存在风险和不确定性，可能导致投资损失。

（3）管理团队及关键人士波动风险

基金的投资业绩很大程度上依赖于管理团队特别是其中的核心人物，管理团队及关键人士变动频繁也会对基金业绩造成不利影响。

（4）退出流动性风险

项目退出时，可能面临宏观环境偏紧、退出困难的风险。

（5）投资利益冲突及关联交易风险

所投项目可能存在利益冲突或者关联交易，需要进行规避或进行合理解释。

（6）投资策略投资限制偏离风险

投资时存在偏离了既定的投资策略及限制条件的风险。

（7）国资出资权益风险等

国有资产监管中如何保护出资人权益，保障国有资产安全，防止国有资产流失，也需重点关注。

通过建立对国资出资基金的全周期管控模式，加强对被投基金日常投资与管理的动态跟踪，将防范和化解以上七种风险点。

3.投资流程中的国资监管办法

国资背景的中国文化产业投资基金，其投资运作按照财政部下发的国有金融机构分支机构投资管理办法执行。国资监管具体表现在以下两个方面：设有理事会，投委会的决策要报理事会进行意识形态把关，投委会中一半成员是股东代表;退出机制有赎回、上市（IPO）、卖给上市公司、走产权交易所退出这四种路径。前三种方式与市场化机构一致，对于退出价格远高于或远低于投资成本的需走产权交易所退出。这四种退出方式经律师出具法律意见书，都是符合国资监管的相关规定。

4.退出渠道多样，IPO数量下降

在退出方面，成熟项目推动其IPO，瓶颈项目考虑并购退出，早期项目也可能在后续融资轮次中退出，签了回购协议的项目还可以考虑回购退出。退出收益最好的是IPO，其次是并购，再次是股权转让，最后是回购。

目前，由于国内上市退出渠道收紧，上市（IPO）数量下降，文化传媒项目一般选择在境外上市。并购交易趋向理性，数量和规模均有所下滑，但仍是重要退出渠道。

投中研究院对文化产业的研究认为，政策体系日益完善，监管趋势走向规范化、精细化。政策密集期或将到来，加速行业规范、健康发展。

（五）人才的培养与考核

1.投资需要什么样的人

不论何种人才培养模式，都需要先通过大量优秀的案例来打基础，提高个人的投资研判标准。投资团队必须拥有“年轻、感知、敏锐+逻辑判断可靠”的双轮驱动人员配备，具有市场洞察力的投资决策委员会非常重要。

2.人才的管理与考核

投资机构的管理是制度化、流程化、人性化的，投资考核最重要的是游戏规则明确。如达晨财智设有员工跟投基金，极大程度地提高了员工的积极性，对已经创造价值的员工一定会给予体现（包括薪酬、晋升等）;在地方团队成员考核方面也有创新，比如无论投资与否，都要看项目经理对当地上市企业在其上市前是否有调研访谈记录，确保不漏掉任何具有潜在成长性的公司。

在调研过程中，被调研机构都表示出了对文化赛道的投资信心。文化消费作为人民群众日益崛起的刚需，又有政治、经济、科技发展的共同助力推动，文化传媒行业长期向好趋势不变。

三、三条可选路径与一种投资逻辑

传统主流媒体已经到了内生性增长与外延式扩张并举的发展阶段，仅靠利润的自我积累来实现产业发展的速度较慢，需在政策允许的条件下，积极推动旗下业务整合重组，调整与扩张产业布局，以提高市场竞争力。

（一）可选投融资路径：做上市公司、做基金、做直投

要实现传统主流媒体机构在产业板块的优质快速发展，离不开综合运用各种金融手段，媒体为本，金融为器，产融结合，补足发展短板，实现跨越式提升。在投融资方面，建议三条可选路径，即：做大做强上市公司、发起设立文化产业投资基金、直接做项目投资。

1.做大做强上市公司，助力产业发展

上市公司是资本市场直接融资的载体，相比用银行贷款或其他方式，資本市场直接融资成本低，而且没有回收期。上市公司作为融资平台，其净资产规模和业务规模越大，再融资的能力也越强。

2.试水文化产业投资基金，从有限合伙人（LP）向普通合伙人（GP）逐步演变

按照“文化+金融”的思路，开启产业转型发展之路，具体步骤及原因综述如下：

如表2所示三步，是一个从基金LP到GP的逐步学习、能力递增、投入由少到多、生态链接规模越来越广、产业影响力逐步加强的过程。需要注意的是：

（1）私募股权投资基金（不管是母基金还是直投基金）一般为有限合伙制基金，根据《合伙企业法》，国有企业不得成为普通合伙人（GP）。为绕开这一限制，已有不少国有企业与民营企业共同设立国有股占比不超过50%的合资公司来做GP，通过合资法人机构隔离国有资产承担无限责任的风险。因此，传统主流媒体若要成立投资管理公司做GP，该投资管理公司应为国有股占比不超过50%的混合所有制公司。

（2）有限合伙人（LP）转换为GP角色，最重要的是打造一支专业管理团队。按照私募股权投资领域的通行做法，可以通过对团队的股权激励，建立利益捆绑与共享的长效机制，驱动专业团队积极发挥专业价值，保障产业投资基金健康发展。另外，在探索混合所有制改革及股权激励机制方面，国资委旗下企业已提供了一批先试先行的样本（比如国家开发投资集团、华侨城集团等）可供借鉴。

3.直接做项目投资

在梳理产业链的过程中，传统主流媒体机构可以直接做项目投资，同时，在做LP阶段，也可以通过投资基金所投资的项目去接触更多公司，投资合适的项目。

值得注意的是，经过前几年文化项目投资的野蛮生长阶段，文化产业的第一个爆发周期已经结束，现在处于休整期。前几年的文化投资机构看10个项目就会投资1个，但从2018年开始基本上是看100个项目才会出手。业界普遍反映好项目难求，对机构从业人员的专业眼光也提出了更高的要求。

（二）明晰投资逻辑：媒体为本、金融为器的产业链投资

围绕内容、平台、渠道、服务四块，对于传统主流媒体机构尚未布局或布局薄弱的节点，可以采取合作或投资、并购等方式加大投入，明确一种投资逻辑，即：媒体为本、金融为器的产业链投资。所需资金可以充分利用资本手段解决，股权融资为主，债权融资为辅，也可以退出部分重复投资的领域以置换产业发展所需资金，优化资源配置。

无论机构是通过投资基金投资项目，还是直接投资项目，建议具体项目的选择标准为：以偏后期项目为主，以5个标准来判断。即围绕文化产业的十几个细分子行业，以“赛道+商业模式+团队+价格+能否提供增值服务”这5条为投资评判标准，去选择合适的项目进行投资，投资阶段以成长期和成熟期为主。太早期的项目由于风险相对较大，不符合国资的风险偏好。国资不追求投出收益率很高的“爆款”项目，但追求资金的稳健回报，因此项目投资阶段偏后期。

不管是直接投资项目，还是通过投资基金来投资项目，投项目的标准都以看赛道、商业模式、团队为主，兼顾价格和能否提供增值服务。赛道要处于高速增长或平稳增长的行业;团队要有能力、有毅力且稳定可靠;模式要有“护城河”、有壁垒、能持续盈利;价格要好，好项目+好价格=好投资。此外，传统主流媒体机构最好可以利用自己的资源优势提供增值服务，这样可以压低项目价格、减少资金投入和风险，甚至可以探索以资源换股权。

具体投资领域既可以包括夯实内容优势的内容制作领域，也可以是播控渠道的占位，还可以是文化演出、场地娱乐等可以实现包括地产升值在内的资产增值和资本杠杆效应的领域，亦可以包括版权平台、金融与信息服务、游戏业务等可以贡献收入规模与稳定充足的现金流的领域。总之，可以结合热门赛道和自身资源优势及短板，选择合适的投资项目。

四、结语

要实现以上投融资业务规划，需建设一支政治素质过硬、专业能力强、具有创新意识和市场意识的投资管理团队。同时需打造两大平台：一是要打造传统主流媒体机构层面的投资管理平台（战略投资部），二是要打造一个市场化的投资运营中心（投资公司），对接资本、对接市场。

根据国家统计局的数据，2019年上半年，文化新业态发展势头强劲，拓展和创新了文化发展领域，引领和推动了我国文化产业的发展，其中，广播电视集成播控、互联网其他信息服务、互联网广告服务、工业设计服务、互联网文化娱乐平台、电子出版物出版、可穿戴智能文化设备和虚拟现实设备等业态的营收增长速度均在20%以上。未来中国文化产业生态会往“块—链”式结构的创意产业方向发展（见图5）。

图5：文化创意产业“块—链”式生态结构图

主流媒体机构通过向资本资产要收益，不断提升生态链接力、产业链上下游整合力，必将为创收广开源、注活水，实现收益最大化，向建设国际一流新型主流媒体的目标迈进。

注释

①投中信息数据库网址：https：//data.cvsource.com.cn.

②?周玮：《统计局：文化产业今年以来保持8%左右增速》，网易新闻，2019年8月20日，https：//c.m.163.com/news/a/EN11JLCP0023995U.html？spss=wap_refluxdl_2018&spssid=80cd3084d3f3810917330440964b7b4d&spsw=1.

③⑧投中研究院：《2019文化傳媒产业投融资报告》，投中网，2019年6月20日，https：//mp.weixin.qq.com/s/jET844n2dv1yQHbo7vi-2A.

④除特别说明外，本文采用的数据均来源于对相关单位的实地调研走访。

⑤《电广传媒拟控股达晨财智55%股份 达晨管理层持股不变》，《上海证券报》，2018年11月21日。

⑥陈杭：《影视、短视频、知识付费、动漫是文化产业发展趋势》，亿欧网，2018年5月25日，https：//www.iyiou.com/p/73220.html.

⑦季薇：《不确定性下的定力、边界与自由》，腾讯网，

2019年6月18日，https：//new.qq.com/omn/20190618/

20190618A0SL4S00.

⑨私募股权投资基金大多采用有限合伙制，根据合伙协议设立基金，合伙人由一名普通合伙人（GP）和一名以上的有限合伙人（LP）组成。有限合伙人是出资人，但不负责基金的具体经营，对基金债务承担有限责任。普通合伙人（GP）对合伙型基金的债务承担无限责任，负责运营、管理基金。

⑩裘新：《私募股权投资市场的“七险”和“七问”》，360个人图书馆，2019年6月15日，http：//www.360doc.com/content/19/0615/21/15578956_842675746.shtml.

?裘新：《从传媒集团向产业集团的战略转型》，《电视研究》，2013年第5期。

（作者单位：中央广播电视总台总经理室）

（本文编辑：李静）