关于中国影子银行活动的法律研究——以金融稳定委员会监管框架为参考

倪芷若

引 言

“影子银行”的定义由保罗麦考利（Pual McCulley）在2007年第一次提出。这个概念在2007年至2009年间的全球性金融危机爆发后被逐渐关注。金融稳定委员会在2010年初发布的报告中对影子银行活动进行了初步的界定。在该定义下，影子银行被认为是一种部分或全部处于传统银行业之外的信用中介体系。它的出现是因为金融市场参与者，包括银行，与非银行的信用中介机构合作，将债务表内业务转化成表外业务以规避监管从而获取高额利润。影子银行在短期内可促进融资，但同时，过多杠杆作用也意味着风险的不断累积。

虽说中国的金融市场由于发展水平和一直较为严格的政府监管，未在十年前的金融危机中受到重创，但此后，随着互联网经济的崛起，中国的影子银行活动也开始呈现多样形态，网上借贷平台逐渐成为投资者和融资企业偏好的合作场所。因此，有必要对中国影子银行活动的发展趋势进行分析，区分与国外影子银行活动的不同特征，进一步明确这些活动主体的被管控程度。另一方面也要从监管者的角度考虑中国的影子银行活动是否能被金融稳定委员会相关定义完全涵盖，且其提供的治理措施是否适用于中国的金融环境。金融稳定委员会在2017年的全球影子银行监测报告中第一次纳入了中国除银行外其他金融机构的数据，且着重分析了中国信托公司的发展。而在中国国内，政府监管机构也在2018年上半年发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。我们可以通过对比国内外的政策异同调整国内金融市场工具的发展方向，这也是本研究的重点。

一、域外影子银行治理经验

在纽约联储银行2012年发布的员工报告中，研究者托比亚斯和亚当（Tobias Adrian and Adams.B）将所有的信用中介活动根据资金来源不同大致分成了两类：一是从银行、政府等公共机构渠道进行期限及信用转换，二是通过非官方机构进行融资。①Tobias Adrian， Adam B. Ashcroft， ‘Shadow Banking Regulation’（2012） Federal Reserve Bank of New York， Staff Report No. 559，https：//www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr559.pdf，Assessed1April 2019.

其中，第一类根据不同的信用转换程度又可分成直接且透明的（金融机构的表内借贷）、直接但不透明的（政府发行债券）、间接的（储蓄机构的所有表外业务）、间接且不透明的（共同基金、风险基金或银行证券等）。第二类是在传统金融机构外的非官方融资渠道，包括保险公司、社保基金和其他资产管理公司发行的证券等金融市场工具，其数量在近年也有较大增长。根据该分类，他们从所有的信用中介活动中缩小范围，仅认定影子银行活动为间接和不透明，且不限公开或非官方机构融资。

根据他们的总结，针对美国影子银行活动最全面的改革开创于《第三版巴塞尔协议》和《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》。其中，《第三版巴塞尔协议》与前两版协议不同之处在于，除了对银行资本充足率进行限定，还新增了两个关于银行资本流动性的标准要求，包括流动性覆盖率和净稳定资金比率。保证一定的流动性覆盖率可以增强银行受到金融危机冲击后的短期恢复能力，如协议具体规定了在抗压期30天内，银行需要持有的未使用的高质量流动资产总计不少于同等的净现金流出量。净稳定资金比率要求保障银行具有更长时间的稳定资金来源，资金被认定为稳定的情况表现为银行投资的股票或债券的类型及数量，在一定的金融压力下能保证长于一年的稳定和可靠。这些与资本流动性相关的规定被认为可以对资产抵押商业票据的发行进行一定规制。后来的一些其他改革重点在于减少影子银行机构对传统商业银行的依赖，促使影子银行机构建立自己的信用及流动性支持机制，而影子银行投资者要自负全部经济风险。这些措施都能在一定程度上保证各金融机构内流动资产设置具有风险敏感性，在系统性金融危机爆发后不完全依赖政府资金支持。但是，他们也认为，目前的监管措施会使影子银行活动继续增加，因为针对传统金融机构和未管制金融机构不同的资本和流动性要求差距在逐渐扩大，因此改革重心应转变为解决影子银行机构下的信用转换问题。

另一位学者，约翰阿穆尔（John Armour）在其所著《金融监管原则》一书中认为金融稳定委员会早期的定义过于宽泛和不明确，会导致无法区分具有系统性金融风险的信用中介活动。他尝试从两方面确定影子银行的范围，判定的依据在于以市场主导的，为企业和个人提供融资贷款的信用中介活动如何将跨部门的系统性金融风险附于金融市场及其程度。①John Armour and others， Principles of Financial Regulation，Oxford:Oxford Unirersity Press，2016.在该体系中有两种典型特征的例子。第一种是类似银行的储蓄机构，但其信用来源和流动性保障由对冲基金提供，而对冲基金通常具有较复杂的资产组合结构和较高的资产管理风险。第二种包括那些产生贷款的金融公司（Fintech Firms），即运用区块链，大数据等最新的电子技术进行资产管理和投资理财的金融企业。不管是第一种的类似银行的经销商机构，还是金融科技公司，他们的规模在很大程度上影响着整个金融系统和实体经济，虽然仍然有很多其他的因素会导致系统性风险的累积。因此，他在总体上建议监管者首先关注传统银行在影子银行活动中的资金流动，也就是银行资产负债表的变化。其次，这些非银行金融机构也会通过自身活动扩展业务，制造系统性金融危机，监管者此时应确定一部分系统性重要金融机构，对这些机构进行更细致的监管。再次，一些特殊的融资方式，尤其是短期和批发的信用转换也需要得到监管者的高度关注。

在法律实践活动中，国际金融组织也在努力将影子银行活动与传统银行业区分开来。金融稳定委员会条约制定者也意识到其早期的宽泛定义会对监管造成不便。于是在2013年，他们发布了金融稳定委员会政策框架（the FSB Policy Framework）。②Financial Stability Board， Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking ：An Overview of Policy Recommendations，FSB Publications， 2013.该框架设立的目的即在于帮助监管者将非金融机构的中介活动范围缩小至可能产生系统性金融风险的金融公司及组织。在该框架下，金融稳定委员会对影子银行的界定大体分为两步。一开始，金融稳定委员会对所有的非银行信用中介进行了归纳，统称他们为非银行金融中介监管系统（Monitoring Universe of Non-Bank Financial Intermediation）。该广义定义包括了保险公司，养老基金和其他金融机构及附属部门。第二步，金融稳定委员会仅统计那些可能会带来系统性金融风险的信用中介，这种方式被称为狭义的影子银行活动，通过狭义影子银行统计方法，更可以精准的监测及预防系统性金融危机产生。①Emily Perry and Florian Weltewitz， ‘Wealth Management Products in China’ （2015） Reserve Bank of Australia，https：//www.rba.gov.au/publications/bulletin/2015/jun/7.html，Assessed 10 August 2019.

二、影子银行在中国

（一）监管结构背景

中国的经济长久以来一直受到严格的管控。在上个世纪的改革开放过后，中国经济从计划转为市场主导，但政府监管的力度依然较大。在2007-2009年金融危机期间，因为中国在次贷方面管控较为严格，银行审查力度较大，再加上当时国内和世界金融市场联系没有太紧密，所以中国的金融机构在金融危机中免遭重创。但随着世界经济的萧条，中国的实业经济多多少少会受影响。随着全球化的发展，中国的金融市场体系日益完善，与其他国家间的合作越来越紧密，也会增加风险的流动性。因此我们有必要通过了解中国金融市场的历史和现状，对中国金融机构行为进行进一步的规范，以防止系统性金融风险在中国市场传播。

首先，从宏观的角度来讲，中国的监管结构已从整体转变成为分业模式。1991年前，央行管理所有的金融活动，但在中国加入世界贸易组织（World Trade Organization）后，因为不同金融领域如证券、保险的发展，一个央行无法对不同的金融活动进行有效监管，因此国务院分别设立了银监会、保监会、证监会三大行业监管机构，以保障对当时中国金融领域最重要的部门的管理和监督。同时央行作为监管者，更多负责的是货币政策的制定和宏观的稳定金融市场职能。然而，监管者逐渐发现分业结构的缺点，“一行三会”的分业模式会导致混业型金融活动和其产生的金融交叉性风险难以监管，信息分享可能不及时。因此在2018年，国务院将银监会与保监会合并，因为银行和保险业的监管模式较为类似。同时，国务院增设了金融稳定发展委员会，帮助央行及各行业监管机构进行协调，其最主要的职能还是预防系统性金融危机。将监管活动与金融行为活动分开也是中国金融监管结构正在发展的方向，这有助于在混业经济发展的条件下有效整合不同市场部门。

（二）银行理财产品

具体到各部门，首先要分析的就是具有中国特色的银行理财产品。理财产品可以由银行或非银行金融机构发行，吸收个人或企业投资者资金用来购买相关金融产品，再将投资收益按合同约定分配给投资人。其中，银行的理财产品是金融机构表外业务的较大组成部分。一些国外学者将中国的银行理财产品类比欧美的货币市场共同基金或商业票据等短期融资市场工具，因为它们多少具有规避金融监管的特征。但银行理财产品的区别在于回报率是固定的，一般情况到期日较短但也基本根据规定设立。并且监管机构规定银行对于其金融产品不得承诺保本保收益。在这种监管严格的情况下，一些银行可能会借助特定目的公司（Special Purpose Vehicles）建立一些隐性的投资通道，将原本属于表内业务的贷款转移至表外。这种行为也被称为“嵌套投资”，但也开始被纳入新规监管范围。

银行理财产品的分类多种多样，根据币种可分为人民币理财产品和外币理财产品；根据客户获益方式可分为保证收益理财产品和非保证收益理财产品。在2018年，银保监会发布了作为资产新规配套实施细则的《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“银行理财新规”），明确了银行理财产品仅包括非保证收益理财产品。

并非所有的银行理财产品都被认为可能产生系统性金融风险。其中，投资非标准化债权类资产（以下简称“非标债权资产”）的银行理财产品是主要监管对象。在资管新规未出台前，关于标准化与非标准化债权类资产的界定较为模糊，因此资管新规列举规定了标准化债权资产的类型，而剩下未被归入的将会被认定为非标债权资产。虽然银行理财新规许可了一小部分投资非标债权资产的银行理财产品，但从对非标债权资产认定的广泛性而言，监管者对大部分银行理财产品仍持较为谨慎的态度。根据银行业理财登记托管中心提供的数据，银行理财业务在2011-2015年增速最快，随后逐年下降，也说明监管者加大了监管力度。

总而言之，商业银行仍是中国金融市场最主要的参与者，也是国民经济总量最大的贡献者。把握商业银行与其它金融机构的关系，及时出台法规规范银行理财产品是监管者未来需要努力的方向。

三、措施及现存问题

本章将介绍金融稳定委员会在其报告中对影子银行的监管提出的建议措施，并结合中国国内的监管结构及规定对影子银行的监管进行分析，以了解这些国际层面的建议措施下中国监管的成果。

在金融稳定委员会的评估报告中，针对影子银行带来的系统性金融风险，监管者提出了一些政策和解决方案。主要集中在三个方面：银行的参与；流动性和期限错配；加杠杆和信息不透明。①Financial Stability Board， Assessment of Shadow Banking Activities， Risks and the Adequacy of Postcrisis Policy Tools to Address Financial Stability Concerns ，FSB Publications， 2017.针对银行参与问题，金融稳定委员会提供了两种减少银行与影子银行相互影响的措施。一是对表内外金融业务进行合并。以中国为例，在2010年，银监会要求银行将所有银信理财产品纳入其资产负债表。在最近的银行理财新规中，银行和信托公司之间的各种通道业务被禁止，意味着银行只能在有限范围内投资金融衍生品。另一方面，中国的审慎监管机构对银行提出了更高的资本要求，即系统性重要银行和其他银行需要在2018年底达到《第三版巴塞尔协议》的要求，好让银行提前为可能在其与快速发展的其他金融机构如货币市场共同基金、券商和投资基金之间发生的风险做准备。截至2019年7月末，银保监会统计的商业银行资本充足率已达到14.12%。②《银保监会：商业银行资本充足率达到14.12%》，载新浪财经，http：//finance.sina.com.cn/roll/2019-09-02/doc-iicezzrq2944594.shtml。

针对流动性和期限错配，监管机构的主要目标是通过提高货币市场共同基金、证券和外汇市场的适应及恢复能力，由此来减少杠杆套利和流动性风险。首先，金融稳定委员会推荐将货币市场共同基金的资产净值（Net Asset Value）由固定转为浮动，或使其保持相对稳定。中国金融监管机构在2016年出台了一系列政策防范货币市场共同基金的潜在风险，如要求基金管理者保证固定净资产值的调整利率达到0.25%以上，且货币市场共同基金可加的杠杆率需从40%降至20%。这些政策影响了基金管理公司的会计、估值方法、流动性管理和其他责任大小。在这些措施实施后，中国的货币市场共同基金的市场规模在当年缩减了3.6%。而在去年通过的银行理财新规中，开放式银行理财产品被要求持有更充足的高流动性资产，且银行被要求建立理财产品压力测试制度，以提前检测这些金融产品对系统性金融风险的适应和恢复能力。

针对信息不透明的问题，金融稳定委员会强调是由于证券化过程中产生的信息不对称导致产生的定价偏差风险，其要求各成员国的国内监管机构提高金融机构的披露和保留程度标准，以及改善信用评级中介的评判方式。例如，资产支持证券被要求遵守国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions）的披露原则，且各国央行有义务向其他国家披露贷款数据和重要报告信息。在中国，资管新规规定了标准化债权类资产应当符合的五个要件，其中就包括信息披露充分的要求。③《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（2018）第11条：“资产管理产品进行投资应当符合以下规定：（一）标准化债权类资产应当同时符合以下条件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登记，独立托管。4.公允定价，流动性机制完善。5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。”

通过以上总结我们可以得出，对于金融稳定委员会提供的建议措施，中国的金融监管机构都或多或少具有相应或相似的解决办法，但即便如此，中国的金融市场监管框架内仍存在许多立法空白和缺陷，并需要国内监管机构加以填补和完善。因此接下来将聚焦现存的一些问题。

首先，对金融机构及其活动的监管过于严密，不利于资本流动和市场竞争。个体借款人和许多小型企业陷入了无法从银行获得贷款的困境，导致了P2P（Peer to Peer Lending）等互联网金融平台的蓬勃发展。P2P是一种在私人借款人和投资者之间提供金融中介服务的网络平台。这种不受监管的融资方式，由于其隐蔽性和复杂性，很难被监管部门审查。目前，许多P2P运营网站因涉嫌非法向公众募集资金而被指控经济犯罪。这虽表明立法者和监管者正不断加强对新兴金融实体的监管，但根源仍在于他们对实体金融机构的严格管控。

在中国，商业银行的严格监管主要是通过国家对商业银行的控制来实现的。一方面，我国存贷款利率仍相对固定。它们可以浮动，但只能基于央行设定的基准利率。但另一方面，货币市场利率已经基于市场进行风险定价。因此监管机构目前的计划是，尽快统一两项利率监管的步伐，逐渐取消现存的利率双轨制，以便从整体上让金融市场最大程度地进行自主决定和引导市场参与者活动。

监管者要采取严格的措施进行监管的原因与一种被称为“资金池”的业务有关。资金池是指银行将其各个无关联的理财产品发行后所筹集的资金放入单一的资金池，并进行集合融资与投资。在资管新规中，这种资金池业务已经被禁止。

但仅限制市场价格并不能阻止系统性金融风险的传播。正如一位经济学家在采访中所说，风险定价其实是非常重要的，我们是因为信贷能力没有达到理想水平，因而没有达到合理的市值，而不是因为风险定价本身的缺陷。因此对不同金融部门的监管严格程度，应当依照具体情况去制定监管措施。

在系统性金融危机产生后，由于风险错配而导致的道德危害问题（Moral Hazard）也是一个重要的考虑因素。这在欧洲或美国已经是一个突出的问题，即对于那些资不抵债的金融机构，是直接采取破产程序，还是政府出资救济，或是让投资者自担损失以此自救。这个问题无疑需要考虑到机构自身的情况，以及风险发生时外部市场的稳定程度。而道德危害主要产生于政府救济措施，因为在此方法下，是由纳税人来承担金融损失，而非投资者或金融机构本身，这就会造成导致危机发生主体过度依赖政府而怠于进行前期风险预防监测。一些学者因而建议将政府救济措施完全排除，在不同的经济状况下选择破产程序或是自救行为。另一部分学者又认为即便机构发行自救债券或可转换债券首先影响的是投资者，但投资者在危机下的抛售行为会使得最终受到损失的仍然是所有纳税人。在笔者看来，这三种救济途径都有其合理性。破产程序较适合在高就业率，经济发展较好时进行；金融机构自救措施则适用于经济较衰退，高失业率时期。而针对那些系统性重要，即“大而不能倒”的金融机构，政府的救济行为在关键时刻就显得更有效率。

最后，增加中国的金融监管机构与其他国家监管机构的合作与信息共享，也是在金融全球化下能够预防系统性金融风险传播的有效措施。

结 论

本文主要是根据金融稳定委员会对影子银行的定义及监管建议，对中国的影子银行活动进行类比分析，而分析的主要问题有两个。

第一个问题是金融稳定委员会的定义是否能直接适用于中国的金融市场。当我们将其后期定义与中国金融市场内较活跃的影子银行活动进行对比，会发现不仅是商业银行理财产品，一些对中国金融市场影响较大的其他金融机构提供的信托产品也被排除。而即便如此，金融稳定委员会依照该狭义测算方式，统计得到的中国影子银行的资金额也占到了16%。这说明中国的影子银行体系非常庞大，国内金融监管机构更要积极与国际金融组织合作，进行信息共享，以此来确定中国影子银行活动的具体规模。

第二个问题是金融稳定委员会的建议措施是否会对中国的影子银行监管有帮助。答案是肯定的。我们可以看出在中国监管机构采取相似的国际金融组织监管建议后，金融市场有一定程度的收缩。同时金融风险也有明显的下降，表现在对违规网贷平台的整治和取缔上。但监管机构同时也需要重视中小企业融资难这个问题，在严格限制银行借贷审查之外，规范民间借贷行为，让市场恢复活力，让资本流通更加顺畅。阿里巴巴集团创始人马云在2019年的一次演讲中就表示，P2P并不能真正代表互联网金融，而是一些人为了违法获利而实施的经济犯罪，互联网金融真正的内涵在于以大数据为支撑的合法信用中介平台，因此对于互联网经济不应该一棒子打死，而是要在发展中进行规范。目前来看，监管机构的严格管控似乎没有给予金融机构过多进行高风险投资的机会，但我们不能掉以轻心，系统性风险可以从非常小的金融市场部门产生，而金融杠杆也可能产生蝴蝶效应，尤其是在全球化背景下，各国金融市场的关联更加紧密。国际层面上，国内外的金融监管合作也会继续开展。此外，中国的金融市场实践中，还未出现系统性重要银行的倒闭风险，但监管者同样需要重视这些问题，给予金融机构一定的自由和一定的限制，使二者不至于冲突。