杜邦分析体系的应用研究——以融创中国为例

陈晓君

（苏州经贸职业技术学院，江苏苏州 215000）

1 绪论

1.1 杜邦分析概论

杜邦分析来自于著名的杜邦公司首先采用的衡量财务表现的实践中，它利用几种主要的财务比率之间的关系综合地分析企业财务状况。它是一种用来度量公司盈利能力和股东权益回报水平的有效方法，也是从财务角度评价企业绩效的经典方法。方法的基本原理是企业净资产收益率（ROE）逐步分解为几项财务比率的乘积，从而有利于分析和比较企业内部和不同企业之间的经营业绩。

公式如下：

利润率代表的是企业的盈利能力；

周转率代表的是企业的营运能力；

权益乘数代表的是企业的资本结构。

1.2 房地产行业情况

2010年之后，中国经济逐步进入产业结构调整期、增速放缓，保持在7%左右；而从房地产业增加值的增速来看，2010年之后，在强力调控之下，保持相对平稳，且总体增速略低于GDP增速，中国经济和地产行业都正在迎来重大转型期。从微观层面表现来看，目前市场环境下，各大房企拿地态度趋于谨慎，公开市场拿地规模回落；从销售业绩来看，TOP10企业总体分额占比增大，行业集中度持续升高；从战略布局调整上，可以看出加速新业务布局，离开“三四线”城市布局是两大趋势。

2 企业基本情况

2.1 基本情况

融创中国控股有限公司是一家于香港联交所上市的专业从事住宅及商业地产综合开发的企业。

2019年前8个月，融创实现合同销售金额3065.8亿元，同比增长11.8%，高于7.71%的TOP10房企平均增速。合同销售面积2101.6万平方米，同比增长23%。合同销售均价14588元/平方米，较去年全年的均价水平微增1.3%。前8个月完成全年5500亿销售目标的55.74%，销售额保持在行业前五。

图1 融创中国2019年1月-8月销售金额

近9年来，融创中国年度销售额数据分别是83.3亿、192亿、356亿、547亿、658亿、682亿、1506亿、3620亿、4550亿。9年间，融创中国销售额实现了54倍增长、五个年份销售额大幅增长。随之带来的是利润释放。财报显示，2017年公司实现营业收入658.7亿元，同比增长86.4%；毛利136.3亿元，同比增长181.1%；毛利率20.7%，同比提升7个百分点。公司拥有人应占盈利110.0亿，同比大增344%；公司拥有人应占核心净利111.2亿，同比增长259.1%。

图2 融创中国历年销售额

2.2 城市布局

新进城市上，融创扩张迅猛，截至2019年9月，融创共进入全国73个城市，主要分布在环渤海、长三角和珠三角等区域。融创通过并购进入了大量城市，一二线为主，大型并购一举进入多个城市，融创坚持高端产品定位，匹配一二线的消费水平与改善需求。

图3 融创中国城市布局

由于一线城市政策严控，三四线城市人口流出需求降低，二线城市拥有总量优势。又由于企业在不同城市所受的融资约束不同，高杠杆高周转要求企业聚焦一二线等核心城市。截至2019年9月，新增土地主要集中在二线城市，共271个项目，占比达到83.1%。

图4 融创中国新增土地分布

2.3 拿地策略

2.3.1 企业对拿地成本管控较严，并且在市场上拥有良好的并购合作口碑与能力，因此拿地主要通过二手并购获取，较少从公开市场拿地。选择并购模式获取土地，可以以少量资金撬动大量土地，现金流回正快，成本可控，风险较小。现有的土地库存中，通过并购获取11706万平方米，占比46%；通过公开市场获取6596万平方米，占比26%；通过旧改等协议状态的土地7327万平方米，占比28%。

2.3.2 选择与其他企业合作拿地，可以利用各自优势，减少现金支出，变相高杠杆模式，降低风险。我们可以看到从17年以来，拿地权益比一直在下降。

图5 融创中国拿地方式

3 杜邦分析的运用

3.1 公司的生意模式

公司生意模式可以用高周转、高杠杆、高溢价、低成本，“三高一低”来总结。生意模式影响公司投资决策的各个方面：包括投资方式（开发/持有）、物业类型（商/住/产）、拿地选择（并购/招拍挂/旧改）、合作模式（操盘/财务投资）、城市选择（进入/退出特定城市，在特定城市扩大/缩小规模）、产品类型（刚需/改善）、区位选择（核心/市郊）等。

我们可以从财报中了解到公司的主要优势有销售能力、并购能力、运营能力、品质能力。

一是销售能力。公司前身是中介公司，具有一批经验丰富的营销团队。

二是并购能力。公司在行业内的并购口碑较好，具有多次并购其他公司的成功结果。

三是品质能力。公司的品质能力传承于绿城公司，桃花源、壹号院等是市场反响较好的高端产品。

3.2 ROE分析

2008年ROE高达131.29%，相当惊人，这么高的数据是怎么实现的？我们可以逐项分解，销售利润率为13.81%，总资产周转率为0.36.权益乘数25.31。

13.81%的销售利润率，对比当时的万科（11.32%）、绿地控股（26%）、保利地产（19.16%）、华侨城（33%），并不突出。

0.36的总资产周转率，与同行业比起来，万科0.37、绿地控股0.20、保利地产0.33、华侨城0.26、中国恒大，优势也不明显。关键在于，权益乘数非常高，也就是说1元股东投入资本，对应的资产是25元，意味着极高的债务杠杆。

首先这个数据秒杀同行，其中万科权益乘数为3.07，保利地产3.42、绿地控股1.85、中国恒大3.32、碧桂园2.32。甚至高于银行业，招商银行权益乘数为19、建设银行16、工商银行16、中信银行12、农业银行24、民生银行19、兴业银行20。权益乘数越大，企业负债程度越高。不过，负债需要进行拆分，可以分成有息负债、经营负债，前者有财务成本，有还本付息压力；后者代表话语权，比如占用上游资金、预收下游款项。融创属于后一种。由于国内房地产实施预售制，房屋竣工交付前，预售房款在财务上形成负债，这部分负债不需要支付利息，最终会随着项目竣工交付转化为结算收入，在衡量房地产企业的真实负债时，需要剔除预售房款的影响，否则可能出现销售越好的企业负债越高的情况。所以传统意义上的资产负债率，有时不能真正体现房地产企业的杠杆，需要对数据做调整，才能获得真实信息，比如通过净负债率（（有息负债-货币资金）/净资产）衡量杠杆水平。

3.3 杜邦分析三要素

一是资产周转率在行业内不同公司表现不一样。以融创、碧桂园等为首的民营企业以高周转运营模式为主，而鲁能、苏高新等国企的运营速度较慢。

二是民营企业的负债率较高。由于高周转以及追求高利润的内在要求，所以房地产企业的周转率普遍较高，尤其以民营企业为甚。

三是不同的公司定位导致了销售利润率的不同。由于有的公司产品定位于刚需产品，因此销售利润率较低；而有的公司产品走高端路线，所以销售利润率较高。

四是公司三要素之间互相影响。房住不炒的调控政策以来，公司的三要素之间越来越具有矛盾的联系。高溢价产品往往导致高周转不可持续；而高负债率要求现金流回流速度加快，因此需要低溢价来加快销售要求；高周转和高负债越来越难以共存，以往三四线高周转的模式遭遇融资瓶颈。

4 对策建议

4.1 聚焦主业

住宅主业规模化发展仍存在较大空间，未来中国城镇化持续推进和人口增长催生的人口红利，叠加居民的住房改善需求以及存量住房的更新改造，仍能支撑较大的市场需求。

4.2 继续布局二线城市，退出三线以下城市

一线城市政策严控，三四线城市人口流出需求降低，二线城市拥有总量优势。

4.3 继续加快高周转运营

杜邦分析中，要增加净资产收益率，三个要素同时增加效果最好。但在当前形势下，企业普遍面临去杠杆和销售利润率下降的压力，因此只有提高周转效率才能为股东创造更大收益。