基于生存分析cox模型的我国证券投资基金处置效应及其影响因素研究

刘 新，张月芳

(重庆理工大学 经济金融学院， 重庆 400054)

处置效应表现为当有价资产持有者在所持资产涨价的时候，选择尽快卖出以确保盈利；当有价资产持有者在所持资产降价的时候，会选择维持之前的持有状态以避免此刻的损失。这种投资者卖盈持亏的行为表现与传统金融学理论所宣扬的“理性经济人”的表现截然相反，因此处置效应理论自提出以来就受到了广泛的关注。

自1998年我国第一批证券投资基金建立以来，逐渐增加了其在整个市场投资者中的占比，截至2018年底，公募基金全部持股数1.68万亿股，占流通市值的比重为4.19%；私募基金管理规模达12.78万亿元，同比增长15.12%。虽然目前作为机构投资者的证券投资基金规模较散户还相对较小，但由于其资金实力雄厚、拥有专业知识、有更广泛和专业的渠道及时获得有价值的市场信息等特点，证券投资基金投资方向和组合配比被普通投资者广泛关注和模仿，如果决策不妥会给证券投资市场带来巨大震动。因此，以证券投资基金为研究对象验证处置效应的存在性和主导因素是有显著的理论与实践意义的。

一、文献综述

处置效应是由Shefrin等于1985年首次提出的，他们通过构建买卖时间周期比来验证处置效应，同时解释处置效应的深层次原因是由损失厌恶和后悔效应的心理作用引起的[1]。Odean通过卖盈卖亏比率来判断处置效应，并进一步说明了前景理论对于处置效应解释的有效性[2]。Weber等提出处置效应的存在可能受到投资者均值回归理念的影响[3]。Zuchel等认为投资者的自我辩解心理也是导致处置效应的重要原因[4]。

随着对处置效应研究的深入，学者们逐渐从个人投资者向专业投资者拓展，美国的Locke等通过分析CBOE内交易商买卖期货的数据证明了专业投资者处置效应的存在[5]，Coval等也得出了类似的结论[6]。以色列的Shapira等对国内的散户和专业投资者的投资行为比对后发现都表现出卖盈持亏的行为倾向[7]。也有国外学者认为专业投资者不存在处置效应，Teo等对专业做外汇交易的专业投资者的投资行为分析后否定了处置效应的存在[8]。Cici对证券投资基金的研究也证明了处置效应在专业投资者身上表现不显著[9]。

国内学者赵彦志等通过卖盈卖亏比法分析得出我国证券投资基金作为一个整体不存在处置效应[10]。李学峰等采用优化后的买卖时间周期模型验证了我国开放式基金存在处置效应，但是QFII不存在处置效应[11]。杜薇薇综合运用卖盈卖亏比法和买卖时间比法，发现我国封闭式基金有处置效应，但开放式基金没有处置效应，证券投资基金整体不存在处置效应[12]。董鹏构建面板数据模型验证了股票型和平衡性基金都存在处置效应[13]。罗炜等运用生存分析Weibull模型研究了风险投资机构对于首次公开募集股票的企业在减持股票后的投资行为，证明了机构投资者处置效应的存在[14]。

关于证券投资基金处置效应影响因素的研究文献不多，杜薇薇通过分别对比不同规模下和不同单位净值下开放式基金处置效应的强弱，证明规模小和单位净值低的基金处置效应更强[12]。朱文生以公募基金中的开放式基金为研究对象，构建向量自回归模型度量选取因素对买卖风险程度的影响，结果表明所选取的基金份额和市场收益率等因素都会对开放式基金卖盈持亏程度造成影响[15]。赵兴盼以基金的赎回率为因变量，以基金收益率、市场收益率、基金规模等因素为自变量构建多元回归模型，认为所选因素对基金赎回异常行为都有影响[16]。

综上，国内外学者对证券投资基金及其他机构投资者的处置效应研究结论仍然存在分歧。由于处置效应是由投资者的一些心理偏差导致的，人的心理活动的复杂性很难用简单的模型刻画出来，因此，本文尝试基于行为金融学的理论，采用广泛应用于医学领域的生存分析法对我国证券投资基金的处置效应存在性进行研究，同时分析其影响因素。希望达到如下目的：其一，拓展处置效应研究领域的范畴；其二，把在其他领域相对成熟的研究方法引入到证券投资基金处置效应的研究，希望能得到有新意的结果和解释；其三，希望研究结论能启示个人投资者不要盲目追随机构投资者。

二、研究假设

(一)处置效应存在性的研究假设

处置效应理论最初是由两个理论——前景理论和心理账户结合推导而成的，根据前景理论的原理，投资者所持有的有价资产在未来有盈利和亏损两种情形；而根据心理账户原理，投资者是把盈利和亏损放入不同的心理账户的，即同等的损失所带来的痛苦比盈利所带来的喜悦更让投资者在意，而这种投资者对于盈亏的不同态度最终表现为卖盈持亏，即处置效应。除此之外，对处置效应的解释还有损失厌恶理论、均值回归理论、自我辩解理论、自我控制理论等，这些理论都强调了由于人心理偏差而造成的投资行为偏差。

因此，理性代表的证券投资基金产生处置效应的原因可以解释为：一是委托代理问题。证券投资基金的一个特点就是基金经理受基金公司委托管理基金，而作为代理的基金经理通常拥有专业的知识技能和及时的消息获取渠道，理论上的基金经理所做出的决策应该是符合理性人特点的，但有时他们为了自身的利益如获得更好的业绩表现会做出一些反常的决策，因此导致处置效应。二是市场不确定性问题。目前我国证券投资市场各项制度尚不完善，信息公开度不高，因此当面对价格信号的时候证券投资基金由于持有怀疑态度而不会做出相应的反应，处置效应是对待市场不确定性的一种策略选择。三是证券投资基金管理问题。由于证券投资基金的管理结构比较复杂，当管理层内部的意见发生分歧时往往会使行动延迟甚至无法实现，间接导致决策的不理性。于是，本文提出：

假说1：我国证券投资基金也存在处置效应。

(二)影响因素的研究假设

在选取影响因素时，除了参考处置效应相关解释理论外，还要根据证券投资基金特点进行分析。在研究个人投资者处置效应影响因素时，只需要考虑个人投资者自身特性的影响。但是，作为整体的机构投资者结构比较复杂，机构投资的管理者为基金公司，而基金经理为代理人，因此管理者因素是首先要考虑的；而基金作为投资组合的载体，其自身的一些因素也会对决策造成影响；根据市场不确定性对处置效应存在性的解释，市场情况也是处置效应的重要影响因素。据此本文提出以下影响因素及假设：

1.基金经理特性

根据委托代理理论，基金管理公司作为委托人委托基金经理作为代理人管理基金，基金经理是决策的直接执行者，而且他们是日常接触基金最多的人，对基金产品的属性特征等最了解，加上他们专业的知识技能和广泛及时的信息来源渠道，通常认为基金经理是基金相关问题研究中的重要因素。其中，性别和学历是影响决策的重要因素，由于男性和女性先天方面的差异，在做决策时会有不同的表现，男性受情感的波动影响较小更倾向于理性，而女性更易受到情绪的影响偏向感性，因此在面对盈利时男性更倾向卖出以达到“落袋为安”，而在面对亏损时男性也更倾向于及时止损。至于学历方面，通常认为学历越高专业性越强，所做的决策更符合理性经济人假说。于是提出：

假说2：女性基金经理比男性基金经理的处置效应强。

假说3：学历低的基金经理处置效应强。

2.基金自身因素

投资者在做出投资决策时，首先也是最直接的参考因素是基金的业绩，因为基金的业绩表现反映了基金整体的盈亏情况。当基金业绩整体情况不乐观时，在损失厌恶情绪的主导下，投资者不会主动卖出投资组合中亏损的股票，而会继续持有等待价格反弹；而在基金业绩整体情况较好时，投资者对于个股盈亏情况的在意程度会相对减弱。基金的规模大小也会影响投资组合中股票的买卖决策，主要表现在对投资组合管理适当的影响上，规模越大对基金管理谨慎性的要求相对更弱，因此相对较易产生处置效应。据此提出：

假说4：基金业绩差时证券投资基金更易表现出处置效应。

假说5：规模大的基金更容易表现出处置效应。

3.基金管理者因素

作为基金管理者的基金管理公司，其自有特征与风格会对证券投资基金的买卖决策产生直接影响。基金公司存续时间越长，说明其在市场竞争中获胜并拥有更多经验与教训，管理与规章制度完善程度更高，并且每个公司都形成了自己独特的投资风格，在做决策时更多表现出理性行为。而公司规模大小则反映了公司承担损失的能力，承担损失能力越强的公司在做决策时相对表现得更理性，反之则会因为公司本身承担损失的能力较弱而对损失异常抗拒。据此提出：

假说6：基金管理公司成立的时间越短处置效应越强。

假说7：基金管理公司规模越小处置效应越强。

4.市场行情因素

由于处置效应的存在可能是由于证券投资基金对抗市场不确定性的一种策略，因此市场行情也会对处置效应产生影响。市场整体行情与个股表现是相辅相成的，身处熊市行情时，由于进一步亏损的可能性更大，基金管理者更倾向于通过卖盈来锁定收益；而身处牛市行情时，由于进一步盈利的可能性更大，基金管理者则会倾向于卖亏以换取资金购买其他盈利空间大的股票。因此提出：

假说8：当市场行情不利时证券投资基金更易表现出处置效应。

三、研究方法

生存分析是一种最初应用于临床医学领域的统计方法，目的在于研究某药物或治疗方法对于病人存活或死亡的影响。把该方法延伸到其他领域后，首先定义所要研究的对象某一指标的某种状态为终止事件即唯一因变量(该指标只能有两种状态)，选取可能的影响因素为自变量(影响因素状态需大于等于两种)，把研究对象从事件开始到事件终止期间所经历的时间即生存时间纳入模型，通过生存时间检测影响因素对发生终止事件的贡献程度来研究自变量与因变量的关系。已有学者尝试采用生存分析法来研究处置效应相关问题，王美今、周铭山等采用全参数的Weibull分布模型研究个人投资者的处置效应[17-18]；Feng等结合生存分析参数Logit分析和生存期分析，构建Hazard模型研究个人投资者的处置效应[19]；伍燕然等采用含有依时协变量的cox生存分析法对我国投资基金的个人投资者处置效应进行研究并对比个体差异[20]；肖琳等采用生存分析cox模型检验了融资融券市场个人投资者处置效应及个体差异[21]。

本文尝试采用生存分析中半参数的cox回归模型研究证券投资基金的处置效应及其影响因素，其适用性和优点有：第一，该模型考虑了每只股票生存时间长短对结论的影响；第二，采用虚拟变量形式来量化影响因素，呼应因变量的处理方式，排除了各研究个体对各因素不同的敏感程度对结果造成的影响；第三，以风险概率来衡量研究结果解释力更强；第四，可以充分利用截尾数据，不会造成数据的浪费。

(1)分析证券投资基金处置效应存在性时，研究的是股票盈亏对证券投资基金卖出股票危险程度的影响，表达式为：

h(t,St)=h0(t)exp(β0+δSt)

(1)

其中：h0(t)表示基准风险率，即当所有自变量处于赋值为0状态时的研究对象发生终止事件的条件概率，该值由模型本身决定。h(t,St)为在t时刻某股票的买卖状态，若股票在t时刻时已经被卖出即为终止事件，赋值为1；若在t时刻时股票没被卖出即事件继续则赋值为0。变量St表示所购买的某股票在第t时刻的盈亏状态，St=1表示股票处于亏损状态，否则St=0。如果St的系数δ为负数且实验结果显著，表明在所持有股票亏损的条件下，该股票被卖出的可能性显著小于在股票盈利时被卖出的可能性，表现为相对生存时间即持有时间更长，可以验证处置效应的存在。

(2)分析影响因素的原理与检验存在性的原理是一致的，为了更有效地验证问题，分为两步。第一步，在加入股票盈亏状态变量的基础上，把所需验证的影响因素以虚拟变量的形式加入到模型中，检验整体的处置效应是否依然存在，检验过程中不显著的变量会被自动排除掉。表达式为：

h(t,x,St)=h0(t)exp(β0+β1x1+…+βmxm+δSt)

(2)

其中，xm(m=1,2,…)分别为可能影响处置效应的影响因素即自变量，得出结果后首先观察股票盈亏变量St的系数δ是否显著，若依旧显著说明再加入影响因素后处置效应还是存在的，再根据各影响因素的系数β和风险程度比exp(β)判断影响因素是否显著，排除不显著因素。

第二步，验证影响因素对于处置效应的作用是增强还是减弱，以影响因素与股票盈亏状态的乘积形成交互项检验交互作用。表达式为：

h(t,x,St)=h0(t)exp(β0+βnxn+δSt+ρnxnSt)

(3)

其中：若交互项的系数ρ显著为负，相应的风险程度比exp(ρ)大于1，表明当股票处于亏损状态(赋值为1)的情况下，影响因素在处于定义为1的状态时，更倾向于被继续持有，而当股票处于盈利状态(赋值为0)的情况下，影响因素在处于定义为1的状态时，更倾向于被卖出；即影响因素处于赋值为1的状态下会增强处置效应，反之则减弱。

四、实证分析

(一)数据的选取和处理

本文研究的对象是证券投资基金，由于私募基金不公布具体投资组合内容，因此只考虑公募类基金，在筛除了以债券为主要组成的债券型基金和特殊的QFII型基金，由于要求有一定的数据量，故选取2015年第一季度正式完成建仓的、之后一直正常运转的基金产品，一共42只符合条件的公募类基金，既包括开放式基金也包括封闭式基金。以2015年到2018年为观测区间，季度为时间单位，一共16个季度。投资组合中的股票只考虑建仓时的组合(2015年第一季度，记为时刻1)与之后季度的季报中的重仓股组合，季度数从2015年第一季度为时刻1依次往下排列，以首次出现的股票为准记为时刻n(n=1…15)，重复出现过不计；股票首次被卖出的季度数也记为相应时刻，最后一季度(时刻为16)为最后观察期，若最后一季度仍然没有卖出的股票记为截尾事件。统计所选股票从开始到事件发生或截尾所经历的期数，即为生存时间。本文数据处理与分析使用SPSS 24.0软件。

由于证券投资基金更重视长期利益，因此本文选择持有期的平均收益率衡量盈亏。若收益率为正，表明股票总体处于盈利状态，记为0；若处于亏损状态，记为1。

2.基金经理自身特性因素处理方法

在研究基金经理特性的时候，只考虑股票被卖出那一期的基金经理的情况。多人共管情况下只考虑最主要那位基金经理的特性。性别(Gen)只有两种情况：男性(Gen=1)和女性(Gen=0)；学历(Pro)方面，考虑到目前国内对基金经理的普遍要求是硕士研究生以上学历，因此把学历因素分为硕士研究生以上(Pro=1)和其他(Pro=0)。

3.基金自身因素处理方法

由于基金收益率和基金规模是在不断变动的，要想定量赋值必须选取一个时间点，由于本文所研究的终止事件是股票被卖出，因此影响因素相应的时间点为股票被卖出的那一期，若是截尾数据，只考虑最后一期。基金收益情况(Gl)只分为两种情况：盈利(Gl=0)和亏损(Gl=1)。而基金规模(Scl)大小也分为两种情况：管理规模大于10亿元人民币(Scl=1)和其他(Scl=0)。

4.基金管理公司因素处理方法

基金公司存续时间和公司规模大小两方面因素和基金自身因素时间点选取方法一样。截至2018年基金在我国的历史整20周年，而2008年10周年属于基金大爆发的一年，因此对于基金公司存续时间(T)的处理为，成立时间10年以上(T=1)或成立时间10年以下(T=0)。通过对基金公司规模数据的整理与分析，我国基金公司规模(Cap)大小有头尾聚集的特点，即规模很大与规模很小的较多，据此本文以1 000亿元规模为界限，分为大于1 000亿元(Cap=1)与小于1 000亿元(Cap=0)。

我国资本市场中CPA审计寻租活动的产生有多种条件，本文将其分为充分条件和必要条件，其中充分条件又分为内在条件和外在条件。具体表现为：

5.市场行情因素处理方法

作为宏观经济的晴雨表的股市，可以很好地说明市场行情，本文以具有代表性的沪深300指数为衡量指标，将市场行情(Mkt)分为牛市(Mkt=0)和熊市(Mkt=1)。

(二)样本的描述性统计

本文对42只基金投资组合中2 616只股票样本进行了共16个季度的观测，样本的描述性统计见表1。

表1 样本生存情况的描述性统计

从表1可以看出，在观测期结束之前被卖出的股票中，有近八成的股票是持有期股票盈利时被卖出；而在观测期结束后仍被持有的股票中，有近八成是持有期亏损的，但从数据直观上看是符合卖盈持亏的处置效应的特征的。样本生存期的平均值较小，而最大的持有期持续整个观察期，标准差很大，说明不同股票之间生存期差异很大。

表2 影响机构投资者处置效应的因素的描述性统计

处置效应影响因素数据的描述性统计见表2。由表2可以看出，基金经理的性别分布不均衡，男性基金经理远多于女性基金经理，这可能是由于基金经理是高强度的工作、经常出差等职业性质所决定的；学历方面，基金经理的专业性要求应聘者要具有高学历、高素质，可以看出硕士研究生以上学历占多数；基金收益率和市场行情涨跌情况比较相近，符合市场行情与产品收益相辅相成的看法；基金规模小于10亿元的基金占样本的7成左右；由于本文所选择的基金都是存续时间3年以上，基金管理公司相对比较成熟，样本中10年以上的基金公司占多数；基金管理公司规模两种状态下数量基本相当。

(三)解释变量的显著性和共线性检验

在进行cox模型检验之前，若变量较多，需先对变量进行显著性和共线性分析，以确保变量是有效的。显著性检验选用Mann-Whitney U检验法，结果如表3所示。可以看出，本文所选的8个变量都在10%水平上通过显著性检验。

接下来对多因素之间的共线性进行检验，通过对变量做Pearson相关性分析，得到本文所选变量容忍度指标(TOL)都大于0.1，方差膨胀因子(VIF)都小于10，可认为所选变量不存在多重共线性。

表3 变量的显著性检验

注： ***、 **、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著

表4 处置效应存在性实证

注：***表示在1%的水平上显著

(四)处置效应存在性与影响因素检验

本文使用SPSS 24.0软件，按照cox生存分析方法里的Forward Logistic分析法，对所选基金投资组合中的股票买卖数据依据式(1)进行回归，结果如表4所示。

由表4可知，在t时刻，股票盈亏状况St的回归系数δ为-1.032，显著为负，说明所持的股票处于亏损状态时，即发生了所定义的终止事件St=1时，继续持有股票可能性远大于当股票处于盈利状态时(St=0)继续持有的可能性。进一步说明，当风险比率exp(-1.032)=0.361，表示股票处于亏损状态(St=1)被卖出的可能性与股票处于盈利状态被卖出的可能性(St=0)之比为36.1%。实验结果证明证券投资基金具有卖盈持亏的倾向，说明处置效应的存在，假说1成立。该结论与翟泓森等所认为的处置效应在我国具有普遍性的观点吻合[22]。对于证券投资基金处置效应，前景理论等心理偏差理论可以解释其存在性，但是由于证券投资基金集体决策的管理结构，心理偏差对证券投资基金处置效应的解释力度相比个人投资者要小。本文认为出现处置效应的原因首先主要是由于市场不确定性，目前我国证券市场各项制度尚不完善，信息披露透明度不高，而人类在漫长的与自然界斗争的过程中，学会了在逆境中坚守而在顺境中警惕，因此可以认为处置效应是人类的本能。正是由于市场的不确定性，让投资者在获得收益时担心未来的下跌而出售，而在亏损时相信未来情况的好转而继续持有。尤其是作为机构投资者的证券投资基金，若是决策失误导致亏损，不但会影响收益，还会对品牌口碑、市场行情等方面造成影响。因此，证券投资基金面对市场不确定时会更加谨慎，其处置效应可以认为是对抗市场不确定性的一种策略。其次，基金公司的内部矛盾和意见的分歧也是导致处置效应的原因之一，因此加强公司内部治理十分重要。

当证明了处置效应的存在性之后，接下来检验有哪些因素会引起处置效应、影响程度如何。采用式(2)加入所选变量，选择生存分析cox模型中的最大似然估计法，由于最大似然估计法天然地可以逐步分析各个变量影响的属性，因此无需分次加入变量就可以剔除不显著的影响因子。实证结果如表5所示。

表5 机构投资者处置效应影响因素实证结果

注：***、**分别表示在1%、5%的水平上显著

由表5可知，所持股票盈亏状况St的系数显著小于0，风险比率小于1，说明在加入多个影响因素后处置效应依然存在，模型依旧适用。但在进行最大似然估计法分步回归的过程中，基金经理的个人特征，性别(Gen)和学历(Pro)两个变量不显著，因而剔除，说明基金经理并不是证券投资基金决策的主导因素，这也说明作为机构投资者的证券投资基金虽然也具有处置效应，但其成因却不像散户一样是由个人行为引起的。假说2和假说3不成立。

在排除基金经理个人因素的影响外，其他5个因素都对证券投资基金的处置效应有影响，具体影响方向需要检验变量与股票盈亏状况St的交互影响，采用式(3)分别检验各个影响因素，结果如表6所示。

表6 不同影响因素下机构投资者处置效应的差异

注： ***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著

由表6可以看出，基金收益率(Gl)与股票盈亏状况(St)的交互项的回归系数为负，风险系数比小于1，说明当股票处于亏损状态下基金收益率为负的基金比基金收益率为正的基金更倾向持有而非卖出止损，基金收益率为负更易导致处置效应，假说4成立。基金的规模(Scl)与股票盈亏状况(St)的交互项的回归系数为负，风险系数比小于1，说明当股票处于亏损状态下基金规模大的基金比基金规模小的基金更倾向于继续持有亏损股票，即规模大的基金更易导致处置效应，假说5成立。可见，作为股票投资组合的载体，基金自身因素会对处置效应有影响，由于证券投资基金要兼顾基金整体的表现，还要协调资金的分配和风险的分散，因此在做决策时基金业绩和规模等因素会对处置效应造成影响。

基金管理公司的成立时间(T)与股票盈亏状况(St)的交互项的系数ρ5为正，卖出股票风险系数比大于1，说明股票成立时间小于10年(T=0)的基金管理公司比成立时间大于10年(T=1)的基金管理公司在面对股票亏损时更愿意继续持有，相反面对盈利时更倾向卖出，即成立时间短的基金管理公司更容易导致处置效应，假说6成立。基金管理公司的规模大小(Cap)与股票盈亏状况(St)的交叉变量系数为正，卖出股票风险系数比大于1，说明在当股票处于亏损状态下规模越小的公司比规模大的公司更易导致处置效应，假说7成立。可见，作为证券投资的基金管理者的基金公司是决策的直接决定者，其结构虽然较为复杂不是个人能决定的，但成立时间、资金实力等因素能反映基金公司的专业程度、抗风险程度和市场经验等特点，因此处置效应强弱会受基金公司特点的影响。

市场行情因素(Mkt)与股票盈亏状况(St)的交叉变量系数ρ7显著小于0，卖出股票风险系数比大于1，说明当市场行情不利的时候，相比市场行情向好的时期亏损股票更易继续持有而盈利股票倾向被快速卖出，即熊市时的基金更易表现出处置效应，假说8成立。无论分析个人投资者还是分析机构投资者都要考虑市场因素，而根据处置效应受市场不确定性的解释理论，市场行情好坏都会对处置效应强弱造成巨大影响。

(五)稳健性检验

表7 处置效应存在性的检验

注：***表示在1%的水平上显著

由于本文是以季度为时间单位进行研究的，而通常基金考虑更多的是长期的收益目标，因此检测实验结果是否具有时间上的稳健性，把时间单位从季度扩展为半年。42只基金以同样数据处理方式选择投资组合的股票，一共选取1 052只。表7和表8分别为存在性和影响因素检验。

根据表7和表8的实验结果可以看出，当观测时间单位延长依旧不会改变处置效应的存在性，而影响因素对处置效应的存在性的影响方向也不变，可以证明本文的实证结果具有时间上的稳健性。

表8 不同影响因素下机构投资者处置效应的差异

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著

五、结论与政策建议

(一)结论

本文对所选我国2015年初正式建仓完成的基金投资组合中股票的买卖情况通过生存分析cox模型进行检验，认为我国证券投资基金具有处置效应。在此基础上，通过对影响因素进行进一步检验后得出：证券投资基金的处置效应与基金经理的个人特征无直接影响，基金收益率为负更易导致证券投资基金处置效应，基金规模越大越易表现出处置效应，基金管理公司成立时间越短越易表现出处置效应，基金管理公司规模越小越易导致处置效应，市场行情较差时易导致证券投资基金处置效应。

(二)政策建议

(1)对于证券投资基金处置效应的存在性，广大投资者都应该意识到目前我国的机构投资者还是具有一些局限性的。对于处置效应的行为偏差，社会应自上而下进行严格的监管：政府出台更加全面和具有前瞻性的规章制度、监管部门严查严打违规行为、公司完善内部管理、个人按规则办事，尽量降低甚至消除机构投资者的不理性操作行为，使其真正成为带动金融体系健康发展的动力。

(2)对于几个影响因素，首先，基金管理者应该不断根据基金业绩和规模大小配置资产，不应只关注短期账面上的盈亏，公司的有关部门应对异常交易进行及时的监督与排查。由于证券投资基金处置效应与基金自身因素有关系，因此基金管理公司应根据基金的规模大小和近期的业绩表现合理配置投资组合资产，监管部门应对证券投资基金的异常买卖行为进行监控。其次，基金管理公司应按照规范化操作流程进行基金管理，不应因自身资金实力有限、建立时间短而降低要求。最后，作为风向标的机构投资者，如证券投资基金应不断提高自己的研究能力和创新能力，及时跟踪市场走势和宏观消息，做出合理的判断和选择，发挥其在市场上的积极引导作用。