证券犯罪：迈入犯罪“零容忍”新时代

本社记者 李天琪

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你知道吗？距离世界上最古老的证券和证券市场的问世，已有416年。

1603年，荷兰东印度公司发行了股票并在该国成立阿姆斯特丹的股票交易所。新中国第一只股票诞生于1984年7月，分别由北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司发行。

我国第一家证券交易所，深圳证券交易所于1990年12月1日在深圳成立；其后，1990年12月19日，上海证券交易所成立。应该说，较为完备的证券市场体系在我国已基本形成。

证券市场作为金融市场最重要的组成部分，在国民经济中有着不可替代的作用，在企业融资、畅通国民投资渠道等方面起着桥梁和纽带的作用，更是国民经济发展的晴雨表。

在我国，虽证券市场的规则体系尚属完备，但证券市场违法违规现象却屡禁不止。发生在证券领域中的刑事犯罪也属于金融犯罪。翻开刑法，第三章破坏社会主义市场经济秩序罪中的第四节——破坏金融管理秩序罪，对证券市场刑事犯罪有专门规定。

纵览章节涵盖的罪名，其中发案率较高的罪名，当属公司证券在发行上市交易过程中触犯内幕交易罪、利用未公开信息交易罪、操纵证券市场罪三个罪名。为深入了解证券类金融犯罪，记者采访到上海交通大学凯原法学院副教授谢杰。

内幕交易罪：规则有待完善

近年来，我国持续保持对内幕交易犯罪案件高压态势的制度背景，这缘起于2010年国务院办公厅转发证监会等部门《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》。

自那时起，监管层对内幕交易开始提出“零容忍”政策。2012年，最高人民法院、最高人民检察院联合发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易解释》），更是以首部资本市场犯罪刑事司法解释的形式，确立了内幕交易犯罪定罪量刑标准，全面系统地对内幕信息知情人员、非法获取内幕信息人员、内幕信息敏感期、内幕交易、泄露内幕信息定罪处罚标准等法律适用问题进行了规定。

2019年，首例“港股通”内幕交易案被告人被判处9年有期徒刑，显示出资本市场刑事司法以非常严厉的刑罚手段，震慑内幕交易犯罪。

内幕交易犯罪案件在证据把握、金融分析、法律适用等方面，均区别于普通经济、金融犯罪案件，在全球资本市场中都属于最为疑难的犯罪类型之一。

若想规制，在实体性的司法判断规则与程序性的执法司法机制方面，皆需设置精巧与特殊的制度安排。而显然，我国内幕交易犯罪法律规制体系有所欠缺。

谢杰介绍，作为我国内幕交易犯罪案件的重灾区——并购重组型内幕交易犯罪案件中，最为疑难的问题，在于判断行为人实施交易行为时所依托的信息是否具备重大性。

“《内幕交易解释》第5条只是较为原则地规定了判断内幕信息重大性的一般性规则。但是，信息并非上市公司重大事件、期货市场政策等内容的单纯且静态的表达，而是一个从信息萌芽、形成、发展、持续影响证券、期货交易价格直至最后公开的复杂过程。同时，重大资产重组、重大合同签订、重大财务信息变动等各类信息具有完全不同的发展轨迹与内容特征。《内幕交易解释》有关内幕信息形成时间司法判断规则不仅仍然存在明显的解释疑问、现实困惑以及技术障碍，而且无法充分适用于并购重组型内幕交易犯罪案件。”谢杰遗憾地表示，经过“延边公路”“天山纺织”“高淳陶瓷”“创新科技”“中山公用”等一系列并购重组型内幕交易犯罪案件判例实践之后，我国反内幕交易犯罪司法实践，实际上依旧没有提炼出精准有效的并购重组内幕信息重大性司法判断规则。

>>谢杰，上海交通大学凯原法学院副教授、硕士生导师，法学博士、博士后，上海期货交易所监察委员会委员，多家上市公司、证券公司、基金公司等法律顾问，上海汉盛律师事务所律师，从事法律与金融业务10余年，专注于资本市场法律服务、证券法、证券监管、金融犯罪刑事辩护、公司合规与刑事法律风控。 受访者供图

谢杰认为，在我国反内幕交易实体司法判断规则的完善上，有必要重点分析并购重组内幕交易犯罪案件的现实规律与判例经验，建构类型化规则，并以此为经验与逻辑基础，逐步研究与重大合同、业绩发布、经营变化等有关的其他内幕信息类型的司法规则。

“同时，内幕交易犯罪个案中的核心事实差异，实质上影响着未公开信息是否具备重大性等重大疑难问题的判断，应当运用指导性案例填补基本原理与类型化规则无法覆盖的例外情形。”

如果说，实施法律规制措施是严打的拳头，那么在谢杰看来，通过高效的经济激励程序，或可比作天罗地网，调动了社会各界人士全方位监管的力量。

他建议，通过高额的经济奖励机制，鼓励投资银行工作人员、律师、会计师等专业人员，通过高度专业化的研究，对涉嫌违规的交易进行专业判断，进行专业分析性举报。这为监管层查处内幕交易、固定证据积累了坚实的证据与信息基础。同时分化瓦解内幕交易共犯、积极争取上市公司内部人员举报知情交易信息，增加遏制内幕交易的执法渠道。

“老鼠仓”犯罪：疏堵还须结合

利用未公开信息交易行为（俗称“老鼠仓”）是资本市场中严重的背信行为，损害了金融行业的信用根基。证券投资基金法等法律法规明确禁止“老鼠仓”行为。

财经媒体早在2000年就以“基金黑幕”为题对基金公司滥用资金管理权与信息优势操纵市场、“老鼠仓”交易等进行专题报道，引发市场、学者、监管层强烈关注。

实际上，不仅是基金管理公司，证券期货公司、信托公司、保险公司等同样具有大量自营交易业务与资产管理业务，其从业人员基于职务便利也掌握大量未公开的证券期货投资决策信息。

对于内幕信息之外的未公开信息的法律监管，在相当长的时间里没有上升到刑法的高度，导致利用未公开信息进行违规交易行为惩防体系严重缺位。

立法机关在证券期货犯罪刑法规范体系中增设利用未公开信息交易罪之后，近年来，资本市场监管机构与司法机关对利用未公开信息交易犯罪案件进行了连续性查处，成为资本市场犯罪惩治的重点对象。

2011年5月，原长城久富证券投资基金经理韩刚因“老鼠仓”事件，成为基金业利用未公开信息交易罪获刑第一人（有期徒刑1年）。

2015年12月11日，最高人民法院第一巡回法庭在广东省深圳市对该院再审的被告人马乐利用未公开信息交易一案进行宣判，依法对马乐改判有期徒刑三年，并处罚金人民币1913万元；违法所得人民币19120246.98元依法予以追缴，上缴国库。最高人民法院经再审查明，原审被告人马乐在担任博时基金管理有限公司博时精选股票证券投资经理期间，利用其掌控的未公开信息，从事与该信息相关的证券交易活动，买卖股票76只，累计成交金额人民币10.5亿余元。

案发后，马乐投案自首的事实与原审认定一致。另查明，马乐非法获利数额应为人民币19120246.98元。在该经典的最高人民法院再审案件中，最高法依法确立了利用未公开信息交易罪具有五年以上、十年以下的第二档法定刑配置，在“老鼠仓”犯罪数额远远超过内幕交易司法解释“情节特别严重”的认定标准，且案发时属全国查获该类犯罪数额最大者的情况下，应当认定为犯罪情节特别严重。

此后，利用未公开信息交易犯罪案件涉嫌数额一再放大，行业涉案人数、规模震惊市场。2019年6月28日，最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》，进一步完善了“老鼠仓”犯罪的司法认定标准。

谢杰向记者介绍，美国在2000年互联网泡沫破裂期间，就已经严厉打击“老鼠仓”等在具有利益冲突的情况下，先于客户利用未公开信息进行交易的行为。但是，只要进行正当的信息披露与备案解决利益冲突问题，资产管理人员同样可以实施合法的事先交易。

这一做法，获得了谢杰的肯定。“从‘疏通’的角度为从业人员合理的经济诉求提供了有效的渠道，也从源头上化解了相当部分可能转化为‘老鼠仓’犯罪的利益冲突行为。”

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《内幕交易解释》已经明确规定：按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，不构成内幕交易。“但这仅仅原则性规定了预设交易计划抗辩事由，并没有对如何具体操作这种避风港规则作出进一步明确的指引。”谢杰表示。

因此，他建议在具体适用事先交易备案机制时，立法亟须明确构成该种抗辩事由应当符合的法律要素。

采访中，谢杰的一句“再完备的制度安排，也无法遏制根植于人性中的贪婪与对财富的渴求”，让记者印象深刻。

“‘老鼠仓’犯罪归根到底是代理成本问题，完全依靠法律绝对禁止基金经理不得炒股、完全基于刑罚绝对禁止利用基金投资决策等重大未公开信息从事知情交易，并非最为有效的资本市场制度安排。”

在他看来，充分考虑利益各方需求的重大未公开信息经济价值的协商性安排反倒是能够有效地化解“老鼠仓”违法犯罪问题。

此外，谢杰认为，监管层查处“老鼠仓”案件，不应当遵从一元化查处主体的办案原则。为了不孤立执法部门，通过内部合规程序主动发现相关证据并提供给执法部门，监管层应当积极与涉嫌“老鼠仓”的行为人所在的单位，包括相关基金公司、信托公司、证券公司、投资银行、会计师审计师事务所、律师事务所等单位，形成良好的信息互动。

将实施“老鼠仓”个人与事发单位挂钩有何可行性呢？

谢杰为记者举了个例子，基金公司对于基金经理手机管理具有明确的规定，经理在工作期间除了上交备案手机之外，堂而皇之在办公室内用其他手机下单，显然存在单位监督失控的过错。

“通过强化合规程序的有效性，将事发单位与‘老鼠仓’自然人之间进行行政责任与刑事责任的捆绑，不仅能够运用单位的力量有效防止‘老鼠仓’，而且能够在事发之后，发挥事发单位的能动性，积极提供相关证据。”谢杰说。

市场操纵犯罪：监管盲区亟须填补

2010年之前，我国司法机关共处理了“中科创业”“亿安科技”“中经开”、周正毅、“华润锦华”、三峡证券、“昌九生化”“世纪中天”、南方证券、“啤酒花”、德隆系、大鹏证券、闽发证券、韩方河、袁永林、沸点公司、张荣坤、朱耀明等十余起操纵证券交易价格刑事案件。

谢杰向记者解释，所有市场操纵犯罪案件的行为类型，均为传统的连续交易、洗售、相对委托。市场操纵犯罪案件类型呈现出非常明显的单一化特征。“这一方面是因为市场操纵犯罪行为手段尚未在技术上发展到高级阶段，但也很大程度上是市场操纵犯罪刑事立法模糊、司法解释缺位、监管技术相对滞后造成的。”

2010年之后，证券市场中连续查处了汪建中、余凯、中恒信公司、薛书荣、郑宏、熊黎、黄峻等一系列抢帽子交易操纵刑事案件。尤其是汪建中操纵证券市场案，引发金融市场与法律理论实务高度关注。该案不仅是中国资本市场历史上首例证券投资咨询机构从业人员构成操纵证券市场罪的判例，也是一项证券犯罪指控被判自由刑最重的判例（有期徒刑7年），更是由于使用刑法没有明示性规定操纵类型的兜底条款“其他方法操纵证券市场”而在理论与实践中引起争议。2015年股市异常波动后，监管部门与司法机关先后查处了伊士顿高频交易操纵案、鲜言市场操纵案等，引发市场与社会各界高度关注。

2019年6月28日，最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，全面优化了市场操纵犯罪的司法判断规则。

公安部经济犯罪侦查局副局长李冰洋介绍，当前，全国证券期货犯罪形势主要呈现特点之一，即是操纵证券期货市场犯罪危害严重。犯罪团伙呈现组织化、专业化特征，市场影响十分恶劣。

谢杰通过梳理表示，我国证券市场能够突破对传统市场操纵犯罪行为类型的认识，从重点打击传统的、比较极端与粗放的交易型市场操纵犯罪类型，转向集中惩治交易结构与技术安排更为精致的信息型市场操纵犯罪，确实是一种非常重要的突破。

“但是，严格清查投资咨询行业中的结构性市场操纵犯罪问题，并不能掩盖证券市场中仍然存在相当数量的典型性市场操纵行为危害性严重却无法得到定罪处罚的现实。因此，反市场操纵犯罪的规制盲区亟须填补。”

另一边，以商品、证券、期货等为基础资产的衍生品交易已经成为金融市场非常重要的组成部分。尤其是以证券为基础标的建构的衍生品，不仅在场外市场交易活跃，而且日益发展为证券交易所重要的交易产品类型。

“由于衍生品实践经验匮乏与交易创新落后，中国衍生品交易法律监管始终处于停滞或者缓慢发展状态，针对衍生品犯罪而设计的刑法规范更是处于完全空白。”

资本市场犯罪刑事立法在节奏上滞后于金融实务是无法回避的现实。但是，谢杰认为，根据国外经验与国内现实，完全可以预见衍生品市场非常有可能出现市场操纵等核心的资本市场犯罪类型。“我国刑法规定的操纵证券、期货市场罪没有从刑事立法的角度禁止相关违规衍生品交易，再次验证了金融犯罪立法技术有待完善、亟须以前瞻性视角统领立法实践的必要性。

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因此，中国反市场操纵犯罪法律监管实践，应当对衍生品市场中的疑似市场操纵行为形成高效迅捷的反应机制，积极总结归纳以证券为基础资产的衍生品交易中的违规类型与核心特点，先行在证券行政法律法规中确认衍生品违法行为的法律责任。在资本市场犯罪的刑法规范修正与增补时，明确衍生品市场中市场操纵行为的违法性与犯罪性，适时将衍生品市场交易中的操纵行为纳入资本市场刑法规制范畴。”

证券领域的高度专业性，决定了其犯罪方式极具隐蔽性。随着社会主义市场经济的腾飞，建立一个健康、稳定、高效发展的证券市场，既是目的，亦是归宿。毋庸置疑的是，证券市场领域自我防御机制是基础，而健全、完备的规则体系是其重要保障。从制度上保证证券市场的流动性，对各方参与者秉持公开、公正、透明，可以预见，证券市场的法治化建设必将在此规范化程度的提高而进入新的春天。

关于证券市场的金融犯罪问题，值得探讨的内容还有很多。看完本篇，您又有什么新的体会和想法呢？