金融委再定调，资本市场未来图景长啥样？

文／洪 磊 等

8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开第七次会议。会议强调，要进一步深化资本市场改革，坚持市场化、法治化、国际化方向，坚持稳中求进，以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计，完善基础制度，提高上市公司质量，扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件，构建良好市场生态，增强资本市场的活力、韧性和服务能力，使其真正成为促进经济高质量发展的“助推器”。

资本市场改革不止一次出现在高层会议中，尤其是科创板被寄予厚望。在7月31日召开的政治局会议中，对科创板的定调是，“（科创板）要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量”。这次的金融委更进一步指出，以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计，完善基础制度……要为更多长期资金和机构投资者入市创造条件。

据媒体披露，目前，资本市场深化改革方案已经基本成型，A股市场即将在一系列基础制度改革、法治保障、上市公司质量、长期资金入市等方面迎来连串重磅利好。未来的资本市场，将是一幅怎样的图景？

在《中国金融金融改革路线图：构建现代金融体系》（2018·径山报告）一书中，由中国金融四十人论坛（CF40）理事、中国证券投资基金业协会会长洪磊牵头撰写的《推进资本市场改革》一章中，描述了现代资本市场应有的图景。

作者指出，现代资本市场运行机制的核心是信息披露和机构受托义务，这二者是通过长期的市场发展和监管改革逐步建立的。资本市场的监管逻辑主要有两点：一是建立真实、准确、完整、及时的信息披露制度，防范资金供给方面临的资金风险；二是通过完备的行为监管体系，防止金融机构违反信义义务，损害客户利益。

对监管机构而言，必须在维护市场秩序的同时，充分尊重市场参与者的自主交易权，不干涉正常的市场行为，让市场机制对资源配置发挥决定性作用。实现上述目标，监管者应首先满足四项基本条件：第一，监管职责清晰、法定。第二，监管能力专业化。第三，监管政策透明。第四，监管体系分工明确。

资本市场与银行系统的根本区别

资本市场与银行系统的根本区别就在于金融机构的功能属性和资金风险归属有本质不同。

银行系统本质上是一种信用中介机构，以存款的方式从资金供给方获取资金，以贷款的方式向资金需求方提供资金，资产端的收益减去负债端的成本即为银行的利润。在这一过程中，资金供给方和资金需求方不需要直接交易，而是与商业银行分别建立债权债务关系，商业银行成为投融资活动信用的中枢。在商业银行层面，存款以一定的期限组合和成本形成资金池，再通过贷款形成另外一组期限组合和有收益的资产，从而实现信用转换、期限转换和流动性转换功能，完成资金向资本的转化过程，资金运用风险也由资金供给方转移到了银行。由于大量资金的所有权和信用风险转移至银行并发生混同，极易产生风险外溢，因此在间接融资体系中，监管机构必须对银行的资金投向和负债成本进行管制，对资产规模实施资本约束，实行风险资本监管，核心就是用充足的资本补偿资产负债风险，管制资金的中介交易价格。

资本市场作为直接融资系统，资金的供给方与需求方直接交易，资本市场金融机构的身份不是资金中介，而是资金供需双方的代理或服务机构，提供保荐、承销、撮合、代理买卖、资产管理等专业服务，资金风险仍然由资金供给方承担，金融机构仅需对其各项代理服务承担较高的信义义务。

因此，资本市场的监管逻辑主要有两点：一是建立真实、准确、完整、及时的信息披露制度，防范资金供给方面临的资金风险；二是通过完备的行为监管体系，防止金融机构违反信义义务，损害客户利益。

现代资本市场运行机制的核心是信息披露和机构受托义务

信息披露和机构信义义务作为现代资本市场运行机制的核心，是通过长期的市场发展和监管改革逐步建立的。

以美国为例，1929年股灾之后，美国从1933年至1940年陆续制定《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等四部法律，构建了直接融资监管体系的法律框架。本世纪以来，美国在1999年《金融服务现代化法案》的基础上，相继推出2002年《萨班斯法案》、2010年《多德弗兰克法案》和2012年《创业企业促进法案》，对直接融资监管体系予以改革完善。其中《证券法》是上述法律体系的基础，它从法律上将所有带有融资性质的合同确认为证券，直接融资市场即是以买卖证券为核心内容的资本市场。从大萧条的惨痛教训出发，美国总结出两条基本理念：一是公开发行证券的发行人应当对投资者进行真实完整的信息披露，二是代理买卖交易证券的机构应当诚实守信，坚持投资者利益至上，并依此构建了美国现代资本市场运行机制的核心。

一方面，美国构建了以注册制和信息披露为核心的发行监管体系。公开发行的证券必须到美国证监会注册，目的是保证公众投资者能获取所有重要的投资信息，使投资者有能力做出恰当的投资决策。若信息披露不实给投资者造成损失，投资人有权向发行人请求赔偿，同时监管机构也有权采取行政处罚，或者移交检察官提起刑事诉讼。注册制为投资者提供了追究发行人虚假信息披露责任的制度便利，对虚假信息披露形成了威慑，但是并没有对注册的证券进行政府增信，也不为投资者的决策失误提供额外保障。注册制不是由政府保证信息披露的真实性，而是让发行人意识到信息披露的严肃性以及虚假信息披露的法律责任，让投资者认识到依据信息披露作出的投资决策风险自担。

另一方面，美国针对金融机构建立了以信义义务为核心的行为监管体系。美国对代理买卖、交易证券的机构实行注册制。代理发行人的机构一般为经纪商（类似我国的证券公司），代理投资者的机构为投资顾问（类似我国的基金管理公司）。与银行等资金中介不同，这些机构自己不是最终的买方与卖方，而是其代理人，致力于撮合交易，提升市场效率，实质是代理关系，而任何代理机制都存在利益冲突，资本市场尤其明显。强调信义义务，就是从法律上强制规定代理人必须坚持委托人利益至上。为了保证信义义务的切实履行，美国证监会对机构的监管也以行为监管为重点，并强调注册不是批准，不是对这些机构的资质和能力的认可，机构注册后，需要遵循法律规定的业务规则，接受相应监管机构的事中检查和事后查处。

现代资本市场对监管者的要求

现代资本市场运行的核心秩序是针对资金需求方的信息披露制度和针对金融机构的受托义务制度。监管机构必须在维护市场秩序的同时，充分尊重市场参与者的自主交易权，不干涉正常的市场行为，让市场机制对资源配置发挥决定性作用。实现上述目标，监管者应首先满足以下基本条件。

第一，监管职责清晰、法定。指法律应当明确规定监管部门的宗旨、职责范围、运作规则、主要负责人的任命程序和方式、决策流程等。这些制度的目的一是要使监管部门的行为具有可预测性，二是为了使监管部门相对独立于政府开展工作。在我国，政府、国有资本本身也是资本市场的参与者，赋予监管机构一定的独立地位，能够让各级政府及其控制的市场机构公平参与资本市场竞争。

第二，监管能力专业化。资本市场监管是专业化程度极高的工作，与一般行政管理迥异，一是需要与此相配的专业化人才，二是需要与此相适应的高效的管理机制。美英等国的监管机构运作经费自收自支，人员脱离公务员队伍管理，直接从市场专业人士中任命和聘用。只有通过好的管理机制吸引优秀的专业人才进入监管队伍，监管机构才能胜任专业化程度日益提高的监管工作。

第三，监管政策透明。监管机构的决策流程应该透明科学，比如美国证监会制定政策有严格程序性规范，各类反馈意见都会在网上公开展示，工作人员应当对反馈意见全部进行研究并给予回复，委员会委员的重要会议会网上直播。这些举措的目的就是规范监管机构自身的运行，增加决策的科学性和市场的可预期性，防止监管机构的行为成为市场波动的诱导因素。

第四，监管体系分工明确。资本市场监管需要交易所、行业协会等多主体的参与。英美模式中，交易所和其他法定的自律监管组织是直接融资市场的管理中枢。美国金融业管理局（FINRA）负责美国交易商和经纪商的牌照发放和日常监管，英国负责金融机构行为监管的金融行为监管局本身就不是政府机构。这些机构虽然属性各有不同，但有一个共同点，就是都拥有法律赋予的一定范围内的监管职能，都在某种程度上属于“法定监管机构”。监管目标的达成，需要各个层面监管机构的有机协同。

（本文来源：中国金融四十人论坛）