日本ETF市场“双轮驱动”发展模式镜鉴

2008年金融危机以来，全球ETF市场保持了高速发展的势头，逐渐成为投资者进行资产配置的基础产品。日本作为亚洲最大的ETF市场，其资产规模和产品数量也出现了快速增长。截至2018年底，日本共有247只ETF挂牌交易，标的涵盖股票、债券、商品等，资产规模超过33万亿日元，较2017年资产规模增长8.99%。2012年起，日本ETF产品规模与股票和债券市场规模之比逐年上升，ETF产品规模比股票市值由1.40%上升至4.39%，ETF规模比债券市值由0.42%上升至2.85%。

与其他发达国家市场相比，日本ETF市场的发展仍具有空间。例如，目前美国ETF规模比股票和债券市值分别为11%和8%，是日本水平的2～3倍。回顾最近十年日本ETF市场的发展历程，重要特征有三方面：一是阶段式向前发展，产品规模显著增加；二是产品种类日益丰富，产品体系逐步建立和完善；三是交易活跃度整体呈现上升趋势。当前日本市场中股票型ETF发展态势良好，数据显示，无论是从挂牌产品数量，还是从交易量和交易额来看，股票型ETF均占据绝对主导地位。根据2018年数据，在东京证券交易所挂牌交易的223只ETF中，有167只为股票型ETF，数量、交易量和交易额占比分别达75.00%、90.23%和98.75%。相比而言，其他类型的ETF发展较为滞后，其中债券型ETF的交易量和交易额占比均不足0.1%；而跨境ETF的交易量和交易额占比也仅为7.67%和1.38%，与其1/3的产品数量占比不匹配。

总体而言，近年来日本ETF市场的迅速发展是政府与市场力量共同推动的结果。间接融资占优的市场中，以政府政策为主、市场力量为辅的“双轮驱动”发展模式具有鲜明的特点：

第一，政府政策为主导，国际金融危机后，日本央行实施非常规的宽松货币政策，大量买入股票型ETF。2008全球金融危机后，为了刺激经济复苏，多国中央银行实施了“量化宽松”。日本央行的资产购买计划始于2010年10月，规模相当庞大，资产种类也很广泛，包括政府债券、长短期公司债券、股票或房地产基金，主要原因有两个：一是日本央行不仅要处理全球金融危机带来的后果，还要面对持续的低通胀甚至通缩等严重经济问题，若单纯买入政府债券等传统资产，政策效力可能不足；二是日本央行具有较丰富经验来实施非常规货币政策和措施，也具有相应的制度能力在新的领域进行实践，买入多种类的资产有助于降低不同资产类别的风险溢价，压低长期利率，间接地促进经济活动。日本央行大量买入的ETF标的基本为指数型，主要追踪的是TOPIX、Nikkei 225和JPX-Nikkei 400指数，方式是委托信托银行，由信托银行作为“代理人”买入并持有。2016年和2018年，日本央行在购买标的和购买节奏上进行了调整，从Nikkei 225转向TOPIX，避免市值较低股票产生较大价格扭曲，并从原先线性买入策略转变成根据市场情况择机买入，避免在市场敏感时期放大股价波动。

第二，市场力量为辅助，日本间接金融发展存在瓶颈，直接金融中债券市场结构单一，但股票市场具有较好发展潜力。日本的金融市场结构以间接金融为主，甚至呈现“过度银行化”的特征。但在业务方面，日本银行业存在明显瓶颈：一是日本长期推行量化宽松政策，国内存贷款息差极低；二是海外业务收入占比过高。由于业务受到较大制约，日本银行业未来发展前景不明朗，金融机构有动机大力发展资本市场。根据2018年初数据，日本债券市场规模已达到1,166万亿日元，居世界第二、亚洲第一，日本股市规模达700万亿日元，比起2012年的300万亿日元翻了一番以上。由于发展空间较为宽松，叠加政府政策大力支持的“挤入效应”，2017年底日本非信托银行的ETF资产规模为2012年底的3.3倍，发展速度快于股市。

虽然日本ETF市场在较短时间内蓬勃发展，但以政府政策为主导的大量买入是否具有可持续性，市场需求能否及时跟进、互协共荣，政府退出后是否会造成市场迅速萎缩，以及退出节奏的控制等不确定性蕴含着潜在的风险。政府和市场力量“双轮驱动”发展模式在特定条件下具有可行性，但在以下两方面需要引起注意：

一是引导ETF市场需求在“双轮驱动”发展模式的中后期非常重要，有助于防范系统性风险的发生。政府主导的ETF购买和持有能在中短期内创造相当大的需求，但终究需要退出。因此，政府政策能否有效刺激其他市场参与者的需求，对于防范市场过度波动和系统性风险具有极其重要的意义。

二是扩大ETF种类对于突破ETF市场需求瓶颈有积极作用，可针对个人投资者情况设计开发产品，激发个人投资者需求。日本个人投资者对股票型ETF产品的需求远不及机构类投资者，产品多样性难以满足要求高风险收益率的投资者。若要突破市场需求的瓶颈，可能需要通过产品设计和创新来提高个人投资者的参加度，发展“定制化”和“分层次”的产品体系。