互联网环境下证券投资咨询乱象分析及监管建议

林雯 黄坤 王琦

(中国证监会北京监管局，北京 10033)

资本市场是信息的市场，信息传播秩序直接关系市场平稳运行。证券投资咨询管理在广义的证券信息传播管理体系中发挥着基础性作用，承担着规范涉众性、敏感性、经营性等最具影响力证券信息传播活动的责任。近年来，互联网和新媒体的发展深刻影响了资本市场信息传播生态，证券信息传播和投资咨询活动体现出众多新情况新特征。“荐股骗局”、“黑嘴”、市场操纵等传统问题进一步演化升级，严重扰乱资本市场信息传播秩序和公平交易秩序，社会危害和风险特征由量变引起质变。

本文以治理证券投资咨询尤其是持牌机构乱象为切入点和落脚点，通过分析互联网环境下“荐股骗局”模式、证券信息传播规律特征、现行监管制度适用衔接等，试图找出当前监管执法的薄弱点，进而提出治理思路和政策建议。

当前咨询乱象的具体表现及危害

一、“荐股骗局”的基本模式

“荐股骗局”“黑嘴”、非法咨询等多种乱象交织关联，不同违法行为存在重叠或竞合，但根本逻辑是同源的。其中，“荐股骗局”最具代表性，呈现商业化和模式化，违法链条大致分为四步：一是散布广告，获取流量，形式合规。二是通过劝诱进行“漏斗转化”，手段是承诺收益、虚假宣传、操纵股价、滥用牌照。三是利用多种复杂渠道发布荐股信息，信息传播形式发生质变。四是滥用信息传播力和影响力操纵市场。

二、咨询乱象中的信息型市场操纵

在互联网环境下，除传统蛊惑交易和抢帽子交易外，荐股机构滥用信息传播力和影响力进行市场操纵具有较大的生存空间。第一，不再依赖主流公众媒体。互联网非公开渠道荐股已具备足够的传播力，且信息传导过程更具针对性和隐蔽性，同时躲开市场中的理性力量，规避市场纠偏机制。第二，转移了获利环节。行为人以骗取服务费为目的，无需反向交易，只需制造短暂的虚假行情即可，操纵难度和风险低，例如在收盘期间发布信息利用涨跌停板机制操纵开盘价格，或向不同群体发出真实或虚假的建仓出货信息等。第三，监控难、取证难。信息发布渠道多元、隐蔽、私密且动态转移，脱离监控视野。行为人不使用自有账户参与操纵，而客户账户分散且无实控关系，存在信息端和交易端“难看穿”问题。第四，认定难。现行证券市场操纵行为认定指引对蛊惑交易、抢帽子交易、特定时间操纵、操纵开盘价、尾市操纵等操纵形式的认定往往将交易端行为作为必要要素之一，侧重通过对拉抬、打压、锁定行为或反向交易获利来推定其主观因素，其范围远不能涵盖当前荐股机构的多种操纵行为。1第五，操纵行为与市场存在正反馈。行为人可不断扩大规模，强化客户信任和市场操纵能力，并形成聚集效应。此外，还存在一些不以直接获利为目的的“特定目的”操纵、合谋操纵或者其他复合操纵行为。

目前，存在众多机构通过动态互联网定时发布和传递荐股信息，这些机构通过互联网建立了隐名的利益共同体，合谋操纵市场，以操纵股价为手段，以骗取巨额服务费为目的，极为恶劣。在监控难、取证难、认定难等现实困难下，既需要强化稽查执法，予以责罚相当的精准打击，也需要结合违法活动特点，充分发挥牌照监管的“漏斗”作用，监管关口适度前移，从源头上遏制此类违法行为。

三、乱象的其他潜在危害和风险

当前环境下咨询乱象的社会危害和风险特征由量变引起质变。宏观上，以经营“荐股”为模式的机构营销行为激进，诱导客户非理性需求，加重了市场中的非理性和投机性，影响市场长期投资、价值投资理念的培育。且行业同质化、涉众化，具有较强的顺周期性，加剧了羊群效应。微观上，“荐股骗局”等主要针对风险识别能力较弱的中小散户，侵蚀市场基础，集聚客诉矛盾，存在群体性事件风险。在扭曲的业务模式下，退款成为个别机构解决投诉纠纷的重要方式，而为了支付退款，机构必须保持和扩大业务规模，这使个别咨询机构具备了一定的“资金池”风险特征，一旦该模式破产，大量矛盾将进一步激化。此外，牌照的“网络通行证”和“刑罚免死金牌”价值使得大量非法机构通过购买牌照、租借挂靠等形式进入持牌领域。持牌机构“非法化”对行业形象和监管公信力造成了极大损害，存在潜在舆情风险。

证券投资咨询乱象产生的原因分析

一、互联网发展深刻影响信息传播生态

互联网的快速发展深刻影响了资本市场信息传播生态。第一，信息传播渠道多元化、去中心化，新媒体取代传统媒体成为网民获取和发布信息的主要渠道。第二，信息传播速度、范围、时效性、精准性极大提高，各类智能网络技术广泛应用，信息载体多元化，信息更容易被识别，传导效率更高。第三，新媒体的信息传播机制复杂多样，受众群体分众化。各类媒体的公众属性、新闻舆情属性、市场影响力等呈现不同特征。针对互联网多元传播主体、多维传播路径和复杂传播客体，现行以传统媒体为中心的证券信息传播管理逻辑和制度体系难以有效应对。2具体到证券咨询行业业态，一是对互联网咨询类广告约束不足，搜索引擎、微博客等广告发布者的责任边界停留在对牌照的形式审核，默许大量“擦边球”存在，“股神”广告泛滥。二是对荐股信息发布和传播约束不足，荐股机构滥用其影响力进行市场操纵行为猖獗。

二、现有核心制度落实不到位，形成“破窗效应”

面对互联网的快速发展，现有法规存在一定不适应、不具体、不完善的问题，监管难度明显提高。近年来，部分机构屡屡试探监管底线，在一些重要制度的适用上打折扣、做选择、搞变通，且没有得到及时有效的纠正，行业形成了“破窗效应”，极大地破坏了行业秩序。

1.适当性管理落实不足

适当性是投资顾问业务最鲜明的定位要求之一。3落实适当性管理，能够有效适应投资者需求差异，缓和利益冲突，促进市场自治管理、自我调节，同时也为咨询业务创新划定了安全活动空间。此外，当前咨询行业的目标客户群体主要为中小散户，风险识别能力较弱，需要特殊保护。适当性管理有利于收紧“漏斗转化”环节，压缩非法获利空间。但是，当前实践中咨询机构的适当性管理普遍形同虚设。

2.限制向公众推荐具体证券制度落实不足

通过对“荐股骗局”形态的拆解可以看出，滥用互联网信息传播力和影响力已成为操纵市场和欺诈投资者的重要手段。微信、APP等“点对点”形式变相突破了《证券投资顾问业务暂行规定》第三十二条关于不得通过公众媒体作出具体证券投资建议的核心规定，对这类行为的规制存在法律适用难的问题。对于微博、股吧、博客、视频直播“一对多”形式，目前在监管实践中也存在查处不足的问题。

3.从业人员资质准入落实不足

资质准入管理是《证券法》确立的核心制度，对约束执业行为、促进行业专业化发展等发挥着基础性作用。但目前行业中，无证上岗、虚构身份、越位服务等行为普遍存在，突破了现有监管体制对从业行为的约束和荐股活动的控制，是当前行业无序扩张、野蛮生长的重要诱因之一。

三、处罚力度严重不足，违法成本过低

1.整体处罚力度不足，未形成有效震慑

近两年，在看似高压的监管下，实则是大量违法机构责而不改、责而不停。2011年以来，对持牌机构的监管整体上存在监管措施多、行政处罚少的问题，鲜有撤销牌照或移送司法的案例，监管威慑力有所放松。

2.对变相承诺收益、误导性宣传的查处不足

这类行为在“荐股骗局”套路中扮演了重要角色，成为违规的重灾区，甚至是荐股机构之间“竞争”的焦点。相对于市场操纵、编造传播虚假信息等违法行为，对承诺收益、误导性宣传的认定查证要相对简单，执法效率更高，但近年来存在查处力度不足的问题。另一方面，也缺少对一些新型变相违法形式的认定，没有达到以案释法、教育市场的效果。

四、制度供给滞后，监管效能不足

1.事中事后监管衔接不到位，监管效能不足

旧规则的“废”与新规则的“立”衔接不到位。第一，咨询机构年检取消后，日常监管缺乏新的抓手，警示函、责令改正等一般性措施无法触及机构根本利益，存在责而不改的问题。第二，监管措施的执行缺乏后续保障，对于责令暂停期间仍然开展业务的机构，法规没有相应的递进处罚依据，部分机构对责令暂停有恃无恐，存在责而不停的问题。第三，辖区监管权责存在一定不匹配问题，辖区间存在较大的监管套利空间，责令分公司暂停业务难有实效。

2.业务监管与行业业态不匹配，监管约束不足

具体而言，第一，对股东资质和行为缺乏约束与管理。一些咨询机构股东背景复杂，实际控制关系不透明，隐名投资人游离于监管之外，加大公司经营风险。第二，对法人治理与内部控制缺乏规制。绝大多数咨询机构缺乏与其业务模式相匹配的法人治理与内部控制安排，个别机构甚至毫无治理可言。股东越位、内控失效、分公司“诸侯割据”等现象普遍存在。第三，对高级管理人员和非证券投资顾问从业人员等缺乏相应的“双罚”依据，对责任主体约束不足。第四，对重大变更缺乏规制。部分劣迹斑斑的机构通过变更名称、地址、股东等方式“洗白”或逃避监管。制度层面缺乏长期约束机制，使得咨询机构对监管的敏感性和适应性显著低于其他领域。

3.互联网证券信息传播和广告缺乏规制，监管协同不足

互联网信息内容和广告管理的复杂性和严峻性决定了行业主管部门必须要与工商、网信等其他部门进一步加强协同配合。2017年6月《网络安全法》施行以来，国家互联网信息管理体系不断完善，互联网空间尤其是主流网络媒体上信息内容和传播活动规范程度显著提高。但目前证券监管部门尚未联合网信等部门就证券信息网络传播出台专门制度。此外，互联网广告管理对咨询领域针对性不足，网络广告发布者的责任边界停留在对牌照的形式审核，默许大量持牌机构打“擦边球”。2016年10月，工商总局等十七部门联合印发了《开展互联网金融广告及以投资理财名义从事金融活动风险专项整治工作实施方案》，但该监管协作体系未将证券投资咨询明确纳入规制范围，在证券类广告的监测监控、认定甄别、信息通报、联合执法等方面也还未形成常态化的工作机制。

根治证券投资咨询乱象的监管思路及步骤

根治证券投资咨询乱象，应按照“先规范，后发展”的整体监管思路，分步推进实施。

一、有的放矢，重典治乱，重塑监管权威

立足当前法规，用好用足现有行政手段，大幅提高持牌违法成本。对符合行政处罚标准的案件应坚决予以立案处罚，对违法情节严重、屡教不改、挑战法律底线的机构应依法适用资格罚，对涉嫌犯罪的机构或个人应依法移送司法。突出查办重点导向性案件，严厉查处承诺收益、欺诈营销等活动，通过典型案件查办形成有力震慑，重塑监管权威。

在监管资源有限的情况下，开展有针对性的执法。一是管住“流量”。提高对咨询机构违规广告活动的执法力度，尤其是对搜索引擎、微博客、直播平台、财经网站、证券网络社区、数字电视频道等股民聚集领域违规广告的筛查，定期曝光违法机构和违法形式，提高主流媒体对违法广告的甄别能力和力度，规范导流行为。二是管住“转化”。严厉查处承诺收益、虚假、夸大、误导性宣传行为，加大对变相承诺收益、误导性宣传的认定，强化以案释法、教育市场作用，联合主流互联网媒体加强非法荐股类信息的监测力度。严格留痕管理。严格信息告知和风险揭示管理。严格客户实名制及投资者适当性管理，大幅提高咨询业务的适当性匹配标准，细化适当性管理执行标准，逐步将《证券期货投资者适当性管理办法》等落实到位。三是管住“影响力”。严禁咨询机构通过公众媒体发布荐股信息，从严把控咨询机构通过即时通信工具或自建APP向公众发布荐股信息。严禁咨询机构偏离证券投资顾问业务法律定位，在未了解客户情况，未充分评估客户风险承受能力和服务需求的基础上向客户荐股。严格从业人员管理，规范存量人员，严控新增人员。

二、明确标准，拨乱反正，破除行业“潜规则”

进一步明确核心规则的适用情形和标准，形成监管共识，提高执法严肃性，破除行业长期形成的“潜规则”，让咨询机构回归法规框架内有序活动。

1.严格资质准入管理

严禁不具备证券投资咨询和证券从业资质的销售人员向客户提供咨询建议。严禁非投资顾问以“某老师”等自称，对客户形成重大误导。严禁未注册为投资顾问的所谓“投顾助理”或“客服人员”等向客户提供咨询建议。明确投资顾问应基于对特定客户的了解，提供私用性、适当性的咨询建议。不允许“投顾助理”代替投资顾问履行其应有职责，例如评估客户风险承受能力、向客户提供投资建议服务等。

2.严格信息发布和留痕管理

严禁咨询机构通过微博、股吧、博客、视频直播等公众媒体发布荐股信息，从严把控咨询机构通过即时通信工具或自建APP变相向公众或大量特定客户推送荐股信息。明确咨询机构运用上述网络工具从事咨询业务，必须确保内控管理有效，留痕管理全覆盖，信息记录真实、准确、完整、连贯、可回溯、可检索。技术管控无法满足上述要求，无法对销售人员进行有效管理的，禁止使用相关工具。

3.纠正“概率游戏”下的非理性“退款模式”

监管部门在处理客户投诉纠纷中，要基于事实和法律，对咨询机构做出严肃的合规评价，传导合规压力，不以退款和解为评判标准，不纵容任何一例违规行为。要定期对12386和举报信息进行汇总分析，对投诉量畸高的机构，及时介入遏制风险苗头。要做到真抓、敢抓、常抓、善抓，倒逼咨询机构业务模式回归理性。多措并举为乱象“降温”，降低牌照非理性价格，端正市场预期，为法规出台营造良好的市场条件。

三、完善制度，加强协作，切实提高监管效能

一是坚持必要性原则，对现有制度进行针对性的调整和完善。适度提高对控股股东(实际控制人)资本实力、实控背景、持续经营、诚信情况、业务匹配等资质要求，严格控制自然人控股，强化对股东行为的约束管理。细化公司治理与内部控制规定，明确和细化集中统一管理与“四统一”要求，完善分支机构设立和备案要求，明确高级管理人员任职条件和行为规范。细化客户实名制和适当性管理执行规则。完善制度衔接和处罚依据，明确对责而不改、责而不停行为的递进处罚依据，明确对高级管理人员和非证券投资顾问从业人员的处罚依据。加强诚信监管，严格对名称、地址、股东、法定代表人等重大事项的变更管理，与合规评价适度挂钩，严禁“带病变更”“带病持牌”“带病任职”等，鼓励长期持股，强化长期约束。加强基础制度建设，适时研究制定投资顾问业务投资者适当性管理细则和投资顾问执业准则等。

二是加强对不同地区监管部门的监督指导和统筹协调，统一认定规则和量罚标准，在全国范围内构建权责明确、分工合理、信息共享充分的监管格局，加快形成咨询机构监管工作全国一盘棋局面。各地监管部门应严格落实属地监管责任，适当提高对咨询行业的监管资源配置，对辖内持牌机构保持高压态势，对情节严重的违法行为应依法从严处理并按程序上报。对辖外公司在本辖区的分公司违法行为，查处同时应予以通报；对辖内公司外地分公司的违法行为，应在责任范围内依法从严处理公司总部。

三是密切与网信、工商、司法等部门的执法协作。研究就证券信息网络传播活动联合出台相关制度，完善现有证券信息传播管理制度体系，与国家互联网信息管理体系建立有效衔接。明确各类网络运营者的证券信息内容管理主体责任，建立证券信息内容安全管理制度和相应技术保障措施等，从平台服务性质、方式及相关信息的影响力等维度进一步明确平台的审查和注意义务边界，对网络用户的证券信息传播行为进行适度的规制。在《开展互联网金融广告及以投资理财名义从事金融活动风险专项整治工作实施方案》基础上，推动建立常态化工作机制，强化对互联网证券类广告的监测监控、认定甄别、信息通报、诚信管理、联合执法等，进一步规范主流网络平台以及持牌机构的证券类广告活动。密切与公安司法机关的沟通协调，理顺刑事移送程序，完善行刑衔接。推动出台相关司法解释，细化认定标准。

四、明确定位，扶优限劣，督导行业回归本源

一是明确定位。咨询机构偏离投顾业务私人性、适当性、私用性、市场影响力有限性等法律定位，是导致当前行业乱象的重要原因之一。对咨询机构实施监管、扶优限劣、鼓励创新，要有明确的定位导向，敢于质疑和否定公司非理性的业务模式和创新方向，督导咨询机构回归本源。第一，严格服务方式的适当性和服务内容私用性定位。明确咨询机构向客户提供投顾服务，必须基于对特定客户的了解，在评估客户风险承受能力和服务需求的基础上，提供适当的投资建议服务。未经上述过程，不得直接向客户发送相同的荐股类信息。第二，严格服务对象的私人性和市场影响力有限性定位。明确咨询机构不得通过公众媒体，或通过即时通信工具、自建APP等互联网工具变相向公众作出买入、卖出或者持有具体证券的投资建议。咨询机构投资顾问人员数量、业务能力、合规管理和风险控制与服务方式、业务规模相适应。明确机构业务影响力自我评估义务。第三，鼓励机构向工具、辅助、资讯、数据类等综合服务转型，引导机构降费用、降预期，提供价格与价值相匹配的咨询服务，关注客户长期收益，提高客户留存率。机构利用科技手段创新业务模式的，要关注其业务本质，严禁借“投资者教育”“智能投顾”等之名，行包装“荐股骗局”、夸大宣传、规避监管之实的伪创新。

二是扶优限劣。分类引导，支持治理规范、风险可控、适应监管、资本实力强的机构先行先试做大做强，限制治理混乱、内控缺失、业务模式不可持续甚至违规经营的机构无序发展。支持龙头企业发挥市场引领作用，在行业改革发展初期形成一定的“头部效应”，挤压非理性业务生存空间，促进行业新陈代谢、自我净化。鼓励龙头企业发展行业公共基础服务，向行业提供商业技术输出，在信息公示与披露、投资者实名验证、适当性管理、合规监测管理等方面树立行业规范化标准，与监管建立良好的数据交互和交流机制，逐步营造竞争有序的市场环境。在市场逐步规范的基础上，鼓励市场积极探索尝试，引导差异化专业化发展，形成多层次、多样化的“长尾市场”，促进咨询行业功能发挥，构建良好的行业竞争生态。

五、咨询机构转型发展路径初探

咨询机构转型是一个艰难的过程，需要资本、技术、人才、数据的积累和沉淀，需要有承担风险的意愿和能力。现阶段，大部分以荐股为模式的机构很难通过自身力量实现转型，仅靠给新的牌照希冀其改邪归正，并与证券基金机构同台竞争，目前来看比较困难，并且还有可能加剧利益冲突等问题。咨询行业要跳出“发展需要实力，实力需要发展”的悖论循环，必须借助更强大的外力。监管应积极介入、多措并举，挤出牌照的非理性价格水分，提升牌照的改革内涵价值，维护市场竞争秩序、营造合规创新环境，让坏孩子丢牌，让好孩子接牌。

咨询是较为特殊的一类牌照，其商业价值的发挥需要较高的基础条件。一种思路是鼓励其他持牌机构通过吸收合并等增持咨询牌照，完善业务链条，形成服务闭环。除此之外，或许互联网的他山之石可以攻玉。第一，从当前头部持牌机构的经营情况来看，趋于成熟的业务模式中，互联网属性逐渐超过传统咨询业务属性。投顾业务在我国虽然难以独立构成一项商业模式，但可作为一种增值服务，与资讯、数据、工具等业务可共同构建出相对完整的商业模式。第二，从咨询行业改革需要的核心要素来看，互联网公司与券商相比拥有不同的资源禀赋，具备探索和发展新模式、新业态的基础条件，咨询牌照或许可以作为证券基金行业跨界开放的试点领域。此外，知名机构在服从监管、适应监管的主动性上强于传统咨询机构。当前，金融科技正处在探索阶段，或许为咨询行业改革和牌照结构调整提供了机遇窗口期。第三，从证券投资顾问业务定位来看，一些具备大量客户基础的互联网公司掌握更多维的客户数据，且这些数据与券商所掌握的数据维度不同。基于多维数据的客户画像识别等技术，与投顾业务的私用性、适当性定位相契合，可作为“智能投顾”的合理探索方向之一。

当然，新技术的应用也注定会带来新的监管挑战，例如数据安全、滥用数据权力、人工智能主体人格认定、算法黑箱和歧视、更复杂的利益冲突问题等。且“智能投顾”等在我国市场的商业化应用还存在一些“水土不服”的问题，有待进一步探索、培育和开发。但是，科技发展的浪潮难以阻挡，新技术对行业的深刻改造迟早会来临，与其被动等待，不如主动思变，监管部门应当秉持包容审慎的态度，鼓励有实力、有意愿的市场主体在法律框架内探索创新、适应监管。

具体而言，应在挤压牌照非理性价格水分、遏制牌照炒作的基础上，统筹好牌照移转工作，逐步提升牌照融合服务、智能服务内涵价值。鼓励资本实力雄厚、公司治理规范、经营具有可持续性、具备对咨询机构持续资本补充能力的机构持股。明确控股股东应对完善咨询机构治理结构、推动咨询机构长期发展有切实可行的计划安排。鼓励长期持股。鼓励机构间吸收合并。鼓励持牌机构增持咨询牌照，完善业务链条，形成服务闭环。鼓励具备技术、数据、人才等资源优势，现有业务模式成熟可持续，业务模式与咨询业务相匹配的互联网机构控股，推动传统咨询业务与互联网科技深度有机融合，探索用技术解决投顾行业的痛点问题，围绕如何解决了解特定客户需求、评估风险、提供适当产品、降低投资成本等问题，综合利用人工智能、大数据等技术，有序试点“智能投顾”等创新业务，积极探索和发展新模式、新业态。

注释

1.参见陈晨.证券市场信息型操纵认定难点及监管对策研究[J].证券市场导报, 2017, (08): 63-71.

2.现行证券信息传播管理制度体系主要为《关于加强证券期货信息传播管理的若干规定》《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》《关于规范证券投资咨询机构和广播电视证券节目的通知》《关于加强互联网证券期货讯息、广告宣传等专业性视听节目服务管理的通知》《关于加强报刊传播证券期货信息管理工作的若干规定》等。

3.参见孟繁永.《证券投资顾问业务暂行规定》和《发布证券研究报告暂行规定》有关问题的说明[N].中国证券报, 2010-11-02.