内控质量对实际控制人干预企业决策的影响——基于民营企业资产剥离效率的实证检验

曹满丹 卢香君

(1.马鞍山师范高等专科学校，安徽 马鞍山243041)(2.安徽工业大学，安徽 马鞍山243032)

民营企业的实际控制人可能会监督资产是否得到有效利用提高企业的价值，但也可能与管理层进行合谋，损害中小股东的利益。民营企业的实际控制人在公司重大决策汇中所扮演的角色会不会随着其参与度以及控制力的变化而发生改变，内部控制质量是否能够替代其影响，或者与其互补提升企业价值。基于这些考虑，本文选择能够直接反映公司决策效果的资产剥离活动作为研究基础，分析实际控制人与公司重大决策的关系以及其是否受内部控制质量的影响。销售资产为了整合核心资产提高经营效率或者是为了获取现金流改善财务状况[1]。如果企业实际的控制人持有股份份额占比较高，就能够根据所有权份额获取企业价值提高带来的丰厚回报，从而有动力积极监督管理层，促使其作出有利于公司整体业绩提高的决策，提升企业的价值。但是如果企业实际的控制人持有股份份额占比较低，其根据持股比例享有的权益份额就比较低，公司整体价值提升给其带来的回报较少，实际的控制人促使管理层进行资产剥离的动机就不够强烈。另外，如果实际控制人参与企业管理且倾向于促进提升企业价值的资产剥离决策，但是如果内部控制质量较差，是否会影响实际控制人的判断，从而促使管理层作出有损企业价值的资产剥离决策。如果实际控制人参与企业管理但因其所持股份占比较低，可能更倾向于基于控制人的权利利用内部控制系统设计的不足“掏空”企业，对提升企业价值活动的资产剥离活动不积极甚至阻碍，良好的内部控制系统设计是否能够抑制这种行为，增强控制人与企业利益的协同效应，有利于提高企业价值。

一、文献回顾

1.资产剥离的相关研究

Hoskisson研究认为大股东(blockholders)并不能影响资产剥离，但是大股东可以对管理层的过度投资行为作出限制[2]。王伟以某A企业进行案例研究发现，资产剥离对提高企业短期业绩有积极的作用，但对其市场财富效应作用不明显，同时研究表明大股东积极推动资产剥离活动[3]。黄炜婷利用58家上市公司的资产剥离事件为研究对象没有得出股权结构对资产剥离事件的市场长期反应产生影响的结论，也就是说市场的长期财富效应并不受经典代理理论中的股权结构的影响[4]。

2.内部控制的相关研究

Baolei Qi的研究表明披露企业存在的缺陷有利于抑制管理层的掏空行为，提升企业价值，增加资本支出即投资[5]。Indranil Bardhan的研究表明民营企业的实际控制人更可能利用内部控制的不完善谋利[6]。综上所述，尽管学术界关于两类研究的单独研究都很丰富，但是主要是从投资的角度，而且研究的结论对于国内企业不一定适用。本文是通过检验民营企业实际控制人与企业资产剥离效率的关系，探讨实际控制人是否能够促进有效率的资产剥离即促进提升企业的价值的活动并分析企业的内部控制质量高低是否会影响实际控制人的干预。

二、理论分析与研究假设

民营上市公司的股权集中度不同，实际控制人的现金流权不同，在对公司价值产生影响的重大决策上所扮演的角色也不同。一方面，中国的民营上市公司主要以家族控制和个人控制两种传统的所有权形态为主，也有少部分以一致行动人控制。通过对来自CSMAR民营上市公司的股东持股数据初步分析发现大约有65%的民营上市公司的大股东所持有的股份占比并不高，也就是说具有相对的控制权。虽然从长时间的数据观察来看两权分离总体上是不断扩大，但仍然有近一半的民营上市公司是所有权和经营权两权合一，并且民营上市公司主要还是以家族式的管理模式为主。这样的前提下，属于现代公司两权分离所引发的“委托代理问题”可能在民营上市公司没有大股东与中小股东之间的利益冲突明显。股权高度集中，民营上市公司大股东拥有绝对的控制权从而能够更好监督管理层，可能有利于解决“搭便车” 行为，也就是说可以一定程度上缓解股东和管理层之间的委托—代理矛盾，从而公司更可能作出有利于提高企业价值的经营决策。民营上市公司的实际控制人属于家族控制的占比80%，而家族企业有着传承的使命，应该会促进管理层作出提升企业价值的决策。另一方面，如果实际控制人的持股比例较低，拥有比较小的现金流权，相对于创造股东价值，大股东有可能利用自己对管理层的控制来作出有利于个人利益而牺牲小股东利益的决策。如果实际控制人持有股份份额占比较低，而利用资金占用、关联交易等交易或事项进行掏空攫取的直接利益是自己的，而带来的损失，只需要按照持股比例承担，其余的则由公司和中小股东承担，所以实际控制人通过剥离资产提升企业价值提高自身利益的动机不强。所以说，他们更可能为了个人利益利用控制权攫取公司资源，而不支持能够提升企业价值的活动例如资产剥离来获取利益。

企业通过资产剥离获取了现金流，但却也失去了所售资产可能带来的未来现金流的利益。所以，如果销售资产获得的现金流大于继续持有带来的未来现金流量的现值(NPV>0)，资产剥离会提高企业的价值。这样资产剥离就是有效率的，但是如果出现过度剥离或者剥离不足，就会降低企业的价值(NPV<0)，资产剥离就是无效率的。如果资产剥离对公司的价值产生影响(提升或降低)，资产剥离会向市场释放强烈的信号，引起市场强烈反应，资产剥离宣告日期前后的股价就会波动。反之，如果资产剥离不会影响公司的价值，市场也不会对此事件有所反应，资产剥离宣告日前后股价也不会有所波动。所以，资产剥离宣告日前后的股票价格波动可以用来衡量资产剥离活动的NPV(净现值)[7]。资产剥离公告发出后，如果投资者预期剥离的NPV为正值(负值)，股价将会出现出现向上(向下)的异常波动，提高(降低)企业价值。公司宣告资产剥离引起的股价波动可以用于衡量资产剥离的NPV，也就是说可以利用事件引起的个股的超额收益率来衡量资产剥离对企业价值的影响[8]。所以，为了计算资产剥离的价值创造，量化其效率，本文基于事件研究法计算资产剥离活动前后的CAR值来表示企业剥离资产对于企业价值(NPV)的影响，CAR值大于0表示NPV大于0，即资产剥离有效率，反之是无效率的，即剥离过度或不足。为了量化资产剥离活动的效率，本文基于事件研究法计算资产剥离活动前后的CAR值来表示企业剥离资产对于企业价值(NPV)的影响，CAR值大于0表示NPV大0，表示资产剥离有效率，反之是无效率的，即剥离过度或不足。

如果控股股东的股占比高，股权比较集中，即使控制人不直接参与公司治理，也能够对管理层进行有效的监督或监控，直接影响企业决策的效率，也就是说，实际的控制人是否通过兼任董事或经理直接参与公司，并不会对决策的效果产生影响。

如果控股股东的股权占比较低，股权比较分散，企业的实际的控制人占有的股份份额较少，现金流权也较低，虽然实际的控制人对企业具有话语权，但这种权利还受牵制于其他股东，但是如果能够直接参与公司的管理中，就能够充分了解公司的动态，直接影响公司的重大决策比如资产剥离活动。

假设1：控股股东持有股份集中度不同，实际控制人的直接参与对资产剥离的效率影响不同。

如果控股股东占有股份份额处于绝对优势，不管是否直接参与企业经营管理，都能决定企业的重大决策，但是重大决策的效率会受到内部控制质量的影响。如果内部控制质量较好，实际控制人虽然可以决定企业重大的决策，会受到有效监督，进行的资产剥离会提升企业的价值。如果公司的内部控制监督机制比较薄弱，形同虚设，管理层可能会听从实际控制人的安排越过公司的内部控制监督体系作出降低公司价值的决策。也就是说，虽然民营上市公司的股权高度集中，所有权和经营权没有分离，但是只要内部控制质量高，大股东是会受到制约，促使企业提高资产剥离效率。实际控制人直接参与管理，如果内部控制质量很差时，管理层获取信息不充分，影响资产剥离的效率；实际控制人不直接参与管理，如果内部控制质量差时，企业的代理问题可能会比较突出，从而降低了资产剥离的效率。

假设2a股权集中，实际控制人会促进资产剥离效率(提升CAR值)，内部控制质量好会增强促进作用反之则不利于。

假设2b股权分散，实际控制人会降低资产剥离效率(降低CAR值)，企业的内部控制质量较好会抑制其影响反之则会加剧。

三、模型与变量

3.1 研究方法与模型

为了检验假设1，我们建立如下模型：

CARi[-5,5]=β0+β1BKi+β2SKMi*BKi+β3SKMi+β4SHi+β5LNAi+β6Tbq+β7Lai+β8Rsizei+β9Indi+β10YD2011,i+β11YD2012,i+ξi

(1)

同时，为了检验假设2a与2b我们建立如下回归模型：

CARi[-5,5]=β0+β1BKi+β2SKMi*BKi+β3SKMi+β4InC+β5BKi*InCi++β6SHi+β7LNAi+β8Tbqi+β9Lai+β10Rsizei+β11Indi+β12YD2011,i+β13YD2012,i+ξi

(2);

因变量的选择：为了量化资产剥离给企业创造的价值，我们计算事件观察窗口期间的累计非正常收益率(CARi,t)值。在金融或经济相关研究中，利用CAR值研究各种重大决策(比如资产并购重组、投资决策等)的影响比较普遍。在许多关于创造价值或对企业业绩的影响文献中，优先选用CAR值而非传统的财务指标，主要是由于财务指标虽然比较直观，但是财务指标包含的业绩信息除了包括事件的影响，还受到管理层其他日常经营决策的影响，而CAR值可以通过量化市场的反应来区分事件的影响。另外财务指标容易被操纵，而且反映的是过去或现在的信息，并不能完整反映事件的影响，而CAR值不易被操纵，所以能够更客观的反应资产剥离决策的未来现金净流量的现值(NPV)首先我们选取民营上市公司的资产剥离公告作为事件发生日，为了并确定公告前(事件公告日)272天到21天为估计期间(estimation period)利用个股的日收益率和市场组合收益率数据估计市场模型(Ri,t=β0+β1Rmt+ξi,t)的参数，假定参数在窗口期保持不变，将事件观察窗口的日个股收益率(Ri,t)和日市场组合收益率Rmt 带入ξi,t=Ri,t-(β0+β1Rmt)，计算出个股的日异常收益率(ξi,t),最后将个股在观察窗口内的日异常收益率相加得到个股所要分析的事件窗口的CAR值。

由于事件期太长可能受到其他信息的干扰，从而无法判断超额收益率是否是由于此事件的影响，太短可能遗漏影响事件的重要信息从而导致超额收益率无法完全反应事件影响，所以我们计算事件观察窗口内的CAR值。

其他变量的解释：

实际控制人持有股份占比(BK):是根据民营企业上市公司数据库提供的数据作为分析基础。

实际控制人是否直接参与企业的经营管理(SKM)：企业的实际控制人会通过兼任企业的董事或总经理来直接参与企业的经营管理，所以，我们根据民营企业的实际控制人是否担任这些职务来判断是否直接参与企业的经营管理，如果担任董事或经理，SKM取值为1，反之为取0。

内控质量高低 (InC)：如果同时满足下列条件：1.没有被证监会及相关管理部门出具违规通报。2.向公众提供内控自评报告且有效。3.财务报告和内控都被外部审计出具标准无保留意见，则将内控质量定义为高(InC3)；如果因为参与内部交易、操纵股价以及违规买卖股票以外的重大遗漏、虚假记载、推迟披露等被处罚，财务报告或者内部控制审计被出具否定意见，则将内控定义为低质量(InC1)；如果不属于这两种情况，则将内控质量设为中等[9]。

托宾Q值(Tbq):托宾Q值与市场对事件的反应之间是正向的关系[10]lang等人发现托宾Q值能够反映管理层当局的决策效果，托宾Q值高，市场反应就是积极的，企业的价值就会提高[11]。

其他大股东持股(SH):实际控制人会干涉企业的经营管理，尤其是股权集中会增强其进行干涉的能力，但是如果其余股东占有份额较高就会对其形成制约，从而影响决策的效率。Owen 等人研究表明其他股东持股能够提高事件的CAR值[12]。

剥离的资产占比 (Rsize)：剥离的资产的总额会影响事件观察窗口内的CAR值[13]。所以我们用销售资产的卖方支付价格除以企业资产剥离前30天的市场价值计算出比例(Rsize)并纳入模型控制其影响。

市场对事件的反应(用CAR值衡量)还受到其他因素的影响，比如反映企业财务特征的资产负债率(La)、资产规模(lnA),还有内部控制质量、托宾Q值、管理层持股比例(hl)和销售资产占总资产的比例(Rsize)，所以本文根据以往的研究控制了这些变量以及行业变量(Indi)及年份变量(YD)。

3.2 样本与数据来源

本文采用的数据来源主要是国泰安CSMAR的数据库，并利用“金融届”网络平台收集整理中国民营企业沪深主板2012、2013以及2014年除了金融行业的所有上市公司的数据,资产剥离企业的数据收集基于以下几个标准：1.销售的资产控制权被转移。2.售出的标的不是股权。

表1 样本数据筛选

另外，表2列示了2012、2013、3014各年的资产剥离数量以及价格的情况，从表中可以看出2013年的资产剥离数量以及总价值偏高，各年总价值的中位数都是远小于平均值的，说明样本各年的数据范围比较分散，比较平衡，资产剥离价值高或低都没有集中在同一年,样本数据能够较好地代表总体数据。

表2 资产剥离数量以及价值的情况

四、数据统计分析

我们根据实际的控制人是否兼任民营企业的董事或经理，作为判断实际控制人直接参与公司重大决策的依据，并对样本进行分组。从表3可以看到，两组之间CAR值有显著差异，并且CAR值均值为正数，说明总体而言，宣告资产剥离事件给企业创造了价值。其他变量资产负债率(La)、资产规模(lnA)、销售资产的规模占比(Rsize)、净资产收益率(ROE)、第一股东持股占比(BK)的均值是有显著差异的。所以在下文的回归模型检验分析中，控制这些变量对CAR值得影响是有必要的。

表3 数据描述1

为了分析实际控制人的参与是否会影响CAR值以及内部控制的质量是否会干扰这种影响，我们对两组按照内部控制质量的高低分别对两独立样本T检验与Mann-Whitney U 检验(秩和检验)。从表2中看到内部控制质量很好时，企业的实际的控制人参与管理组与不参与管理组，CAR值不存在显著的差异；而内部控制质量中等或很差时，两组之间的CAR值比较存在显著差异，也就是说只要内部控制存在缺陷，实际的控制人参与与否对事件的CAR值的影响是不同的，初步表明实际控制人内部控制可能对实际控制人的参与可能形成干预。另外为了实际控制人直接参与管理对企业决策的影响是否会因企业股权集中程度不同而改变，我们根据上市公司的股权集中度(中位数等于29.85)，将样本组分为股权集中度较高的和股权集中度较低，从表4可以看到股权集中度很高(大股东股份占比大于29.85),企业的实际的控制人直接参与经营与不直接参与经营的CAR值的差异并不显著。市场对于实际控制人是否直接参与公司管理没有反应，或者是市场已经识别出企业实际的控制人对控股股东的控制力，是否直接参与显得无足轻重；另一方面说明股权集中，实际的控制人是否直接参与经营管理不会影响决策的效率，但是股权不集中时(大股东股份占比小于29.85)，直接参与的样本企业平均CAR值(0.0000395)显著低于不直接参与的样本企业平均CAR值(0.0024344)，初步表明企业大股东股份占比不高时，企业实际的控制人直接参与经营管理会降低资产剥离的效率。

表4 数据描述4

最后综合考虑实际控制人参与、股权集中度和内部控制质量进行检验，从表5中可以看出当股权集中度很高时，不管企业内部控制的质量高低，实际控制人参与与否对CAR的影响是不显著的，即参与组与不参与组的CAR值不存在明显的差异，但是当股权集中度相对分散时，内部控制质量中等或很差时，或者是内部控制设计存在瑕疵时，实际控制人的参与或不参与两组之间的差异是显著的，而内部控制质量很好时，两组之间的差异是不显著的。这些初步的统计分析结果表明，股权集中情况下，民营企业实际的控制人对企业形成了实际上的控制，即使不直接参与企业的管理，也可能不受企业设计的内部控制的限制对企业的重大决策产生重要的影响；而在股权相对分散的情况下，且内控质量为低和中是，两组之间CAR值存在差异，也就是说内部控制设计存在瑕疵，企业实际的控制人是否直接参与管理对决策的效率会产生影响，而内部控制质量好的情况下，民营企业的实际的控制人是否直接参与管理不会影响决策的效率。民营企业的实际的控制人到底如何影响企业的决策，提高还是降低企业的价值，同时内部控制质量对其干预作用还需要下文进一步的分析。

表5 数据描述3

五、模型运行结果与分析

表6中基于模型1的检验表明股权集中时，变量SKM的系数不显著，说明实际控制人是否直接参与不会引起资产剥离的效率的变化，与数据统计描述一致；BK的系数显著为正，说明实际控制人若能够拥有绝对的话语权以及现金流权，会倾向于作出提高企业价值的决策。当股权比较分散时，SKM系数为负并显著(t=-2.02),说明总体而言，实际控制人直接参与管理会降低剥离效率，从而降低企业价值。所以与假设1一致，控股股东占有股份份额不同，实际控制人的直接参与经营管理对资产剥离的效率影响不同。

另外我们对不同股权集中度下的样本根据内控好坏分组检验发现，当股权比较集中时，内控质量低 (Inc1)组的变量BK的系数是不显著的，且反映实际控制人持股占比和内控质量的交互作用的BI系数为负(系数T值为2.36)，这说明在内控质量很差的情况下，即使实际控制人对公司的资产剥离决策有绝对的控制权，但由于无法获取充分的信息，从而可能作出降低公司价值的错误决策行为。如果内部控制质量中等或好的情况下BK的系数都是显著为正的，但是BI的系数是不显著的，说明内部控制质量较好的情况下，实际控制人可以获取充分的信息，从而有利于实际控制人促进管理层作出提升公司价值的决策。我们的实证检验结果表明控股股东持有股份份额占比高的情况下，不管实际控制人是否直接参与公司的经营，都有绝对的话语权，且其倾向于提高企业的价值，但是这种决策的效率受到内部控制质量的影响。

如果实际控制人对企业不具有绝对的控制权，在内部控制质量较差时,SKM、SKM*BK、以及BK的系数都是显著为负，说明股权不集中时，实际控制人不支持提高企业价值的活动，如果实际控制人直接参与经营管理更有利于实际控制人的 “壕沟”行为，内部控制质量差加剧了后果的严重性。内控监督最好时，BI的系数显著为正，说明好的内部控制可有效抑制“偷盗”行为。

表6 实际控制人持股与CAR值的关系

结 语

论文检验了民营企业不同股权集中度下，实际控制人与资产剥离效率之间的关系，以及企业内控好坏是否对其产生促进或抑制，以探讨民营企业内控对实际控制人进行决策干预的约束机制。我们通过分析发现：(1)股权高度集中，不管是否直接参与企业的经营管理，实际控制人都能很好地监督管理层，并且倾向于支持并且能够促使企业做出提升企业价值的决策，提高资产剥离的效率，但是在内部控制质量较差时，企业实际的控制人可能由于无法获得充分的信息而决策失误，导致资产剥离不足或资产剥离过度，降低资产剥离的效率。(2)如果股权分散且民营企业实际的控制人持有的股份较少，实际控制人更加关注自己私人的利益，可能会利用直接参与企业经营管理的机会“盗取”公司利益，内部控制质量差，这种行为更严重。如果提升内部控制质量，“掏空”效应会有所缓解。