资本账户开放的国别差异和门槛效应

胡亚楠

(交通银行 博士后科研工作站，上海 200336)

一、问题提出

发达国家资本账户开放度普遍较高，这体现在发达国家政府和货币当局对跨境交易没有过多管制以及实行汇兑自由。根据新古典增长理论，资本账户开放度越高，跨境资本流动越自由，越有利于经济增长。国际货币基金组织(IMF)曾是资本账户开放的坚定推动者，亚洲金融危机之前一直以积极的态度督促成员国开放国内市场，并一度将其作为工作目标。在全球化浪潮中，新兴市场和发展中国家于20世纪80年代走上了开放资本账户的道路，跨境资本流动于90年代末达到高潮。然而1997年亚洲金融危机的爆发让各国意识到“水能载舟，亦能覆舟”，资本账户开放固然有其好处，但同时也增加了本国金融脆弱性。危机过后东亚国家和地区加强了对资本账户的管制措施，开始重新思考资本账户完全开放的利弊。2008年金融危机再次席卷全球，为了降低危机的传染效应，这一时期各国资本管制趋紧。数次的金融危机让IMF对资本账户开放的态度发生了转变，并公开表示资本账户开放的前提是保持国内经济金融稳定，必要时期应该采取部分资本管制措施。在这样的背景下，资本账户开放的经济增长效应受到质疑，关于资本账户是否应该完全开放，开放是否应该具备前提条件等话题成为各国尤其是新兴市场和发展中国家讨论的热点。

二、文献综述

新古典增长模型认为资本账户开放政策使得资本可在全球范围内流动，资本流向要素稀缺国家可以提高资本的边际产出。如果资本从资金富裕的发达国家流向资金稀缺的发展中国家，一方面有利于发展中国家填补外汇缺口和储蓄缺口从而扩大生产，另一方面发达国家可获得较高的资本回报率，因此资本流动可以促进世界范围的经济增长。陈雨露和罗煜(2007)从四个方面阐述了金融开放促进经济增长的机制渠道：(1)消除国内市场金融抑制，提升投资数量和投资效率；(2)国内外资产组合多样化，分散投资者风险；(3)引入竞争，改善国内技术，提高生产力；(4)倒逼国内制度改革，降低资金配置扭曲[1]。伊藤和钦(Ito & Chinn，2014)通过对中国的分析，认为长期以来由政府和国有金融机构主导的中国金融体系阻碍了储蓄向生产投资的高效流动，资本配置效率低下，隐藏金融损失风险，而开放资本账户可以有效降低风险，因此长期来看资本账户开放是中国不可避免的政策选择[2]。

然而也有学者对资本账户开放的效应提出质疑。斯蒂格利茨(Stiglitz，2000)认为由于国际金融交易的双方存在物质、文化和地理上的差异，国内外金融市场信息不对称，因此没有理由认为资本账户开放会改善福利[3]。尤其当交易的一方是发展中国家，问题会更加严重，因为发展中国家收集处理金融信息的能力较差，资本可能并不会流向最优用途，造成边际成本超过边际收益。张明(2016)从短期资本流动角度分析，认为当国内结构性改革不彻底时开放资本账户可能会出现大量短期资本外流的现象，本币大幅贬值，引发货币危机。如果政府为了应对汇率贬值，提高国内利率，又会造成泡沫破灭、地方债务违约率上升等问题。中国进一步开放资本账户的前提是国内结构性改革先行，建立金融危机预警、管理与应对机制[4]。

近期研究大多将资本账户开放的效应与国内宏观经济基本面即初始条件相结合分析。高斯等(Kose et al.，2011)将影响资本账户开放和经济增长之间关系的变量描述为一组“门槛条件”[5]。艾肯格林(Eichengreen，2007)也指出考虑资本账户开放的影响不可避免地要考虑条件因素[6]。资本流动的有效性会随着条件变量的改善逐步提高。在越过门槛条件后，资本流动的有效性可能呈现离散式增加。费雪(Fischer，1998)是较早探讨资本账户先决条件的学者，他提出的先决条件包括稳定的宏观经济环境、健全的银行体系和发达的金融市场[7]。克莱因和奥利弗(Klein & Olivei，2008)利用1976—1995年67个国家的面板数据研究资本账户开放的条件假设,发现资本账户法定测度和经济增长之间存在显著的相关性，但是仅限于发达国家，经济合作与发展组织(OECD)成员国之外的经济体的经济增长和资本账户开放之间没有显著的相关性,因此资本账户开放只有在有利于整体体制发展的环境下才能促进金融发展[8]。钦和伊藤(Chinn & Ito，2002)同样支持传统观点，认为资本账户开放会因国家的异质性产生不同效果。发达国家因为有较完善的法律法规和较高的制度发展水平，开放资本账户后平均来看其金融体系平均比新兴市场国家金融体系收益更多，其中法律法规的重要组成部分是股东保护水平和会计准则水平[9]。贝克特等(Bekaert et al.，2011)发现的门槛效应包括两方面：一是金融更发达或机构质量更高的国家开放资本账户后生产率提高更多;二是危机和银行规模之间存在非线性关系，当私人信贷水平在国内生产总值中占比过高时，可能会有高杠杆风险，大大增加了发生危机的可能性[10]。高斯等(Kose et al.，2009)研究的门槛变量包括金融市场发展、机构质量和治理、宏观经济政策和贸易一体化，他们取每个门槛变量的中间值作为阈值将样本国家分为两类，发现初始条件达到阈值的国家更有能力从金融全球化中获得增长好处[11]。

近年来，随着中国资本账户开放进程推进，国内学者也开始研究中国开放的门槛效应。邓敏和蓝发钦(2013)分析认为当一国金融发展程度和制度质量较高、外汇储备充足、汇率制度弹性较大和财政赤字较低时，金融开放促进经济增长的同时可以降低开放风险，从而实现金融开放综合效益的最大化[12]。高禄和车维汉(2018)认为一国的制度质量和金融发展水平是发挥资本账户开放增长效应的关键，并将两者的交乘项作为衡量一国经济基础条件的变量。他们基于1985—2009年109个国家的面板数据，研究发现资本账户开放具有门槛效应，随着时间的推移门槛值“水涨船高”呈逐步上升趋势，决策制定者需要考虑延迟资本账户开放的时间成本。并且与金融发展水平相比，制度质量是决定资本账户开放效果的更关键因素，制度质量低的国家开放效果普遍不理想[13]。

从现有文献看，有关资本账户开放和经济增长关系的经验研究没有得出统一的结论，有些结论甚至相互矛盾。本文认为研究结论大相径庭有以下几方面的原因：(1)现有文献没有考虑国别差异，如罗德里克(Rodrik，1998)没有对国家分类就得出资本账户开放对投资和经济增长没有影响的结论，但结果也可能是由于次级样本之间产生了相反的效果，因此综合来看结果不显著[14]；(2)现有文献大多研究经济增长与资本账户开放的线性关系，这样的方法虽然简单但是并不符合复杂的现实情况，忽略了宏观基本面对开放资本账户效果的影响，从而会忽略可能存在的门槛效应；(3)虽然近期文献开始研究资本账户的门槛效应，考虑初始条件对开放资本账户的影响，但是关于初始条件的研究不够全面，同时也存在分歧。

针对上述不足，本文在现有文献的基础上扩展研究，具体的研究安排如下：首先将国家分为OECD成员国和非OECD成员国，使用系统广义矩估计研究资本账户开放对经济增长的影响并考察是否存在国别差异；然后引入初始条件，使用面板门槛模型进一步分析资本账户开放与增长的关系是否受各国初始条件的影响，具有门槛效应；最后，结合门槛效应对中国的资本账户开放提出建议。

三、资本账户开放国别差异的实证研究

(一)模型与数据说明

本文基于新古典增长理论，并参考巴罗(Barro，1991)[15]构建回归模型形式如下：

growit=β1openit+β2schoolit+β3investit+β4lifeit+β5govit+β6popit+β7PGDPit+αi+εit

(1)

其中，i代表国家，t代表年份。grow是被解释变量，表示国内生产总值(GDP)增长率。open是解释变量，表示资本账户开放度。资本账户开放度的测量分为法定测度和事实测度。法定测度是基于IMF对各国资本管制情况的定性度量，许多国家资本账户的法定开放度多年未变，说明这种测度方法很难精准反映资本账户开放程度的变化。因此本文采用事实测度法，以资本与金融账户对外总资产和总负债之和占GDP的比重衡量一国资本账户开放程度，能够比较客观地从数量上反映一国的资本账户开放程度。本文数据主要来自世界银行数据库(WDI)以及莱恩和米勒斯(Lane & Milesi,2006)构建的EWN数据库[16]。控制变量包括：school表示教育水平，invest表示投资水平，life表示预期寿命，gov表示政府支出，pop表示人口增长率，PGDP表示人均收入水平。表1是对变量和数据来源的说明。

表1 变量说明

表2报告了变量的描述性统计。由于EWN数据库公开的数据截至2011年，结合数据可得性，本文选取样本时间为1990—2011年，总样本国家个数为37个，其中OECD成员国11个，非OECD成员国26个，表3是样本国家说明。

表2 描述性统计

表3 国家说明

(二)系统广义矩估计(SYS-GMM)估计

解释变量和被解释变量存在双向因果关系是典型的内生性问题。由上文分析可知，一方面资本账户开放后国内外资金自由流通，通过资产配置多样化分散风险、提高国内资本配置效率、引入竞争淘汰低效企业和倒逼国内改革等途径促进经济增长，另一方面，发达国家更倾向于开放资本账户。可见资本账户开放与经济增长之间存在双向因果关系。模型中存在内生性问题会导致最小二乘估计结果有偏，回归结果不准确。为了解决模型中可能会出现的内生性问题，本文采用SYS-GMM估计方法，该方法结合了差分GMM和水平GMM，将内生变量的滞后项作为相应变量的工具变量，解释变量包含被解释变量的滞后项，允许随机误差项存在异方差和序列相关，从而保证估计结果是一致有效的。

表4 变量的平稳性检验

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%显著性水平。

1.面板单位根检验

面板数据具有时间序列的特征，为了避免伪回归现象，在模型估计之前需要先对面板数据进行平稳性检验，本文采用LLC检验和HT检验。表4报告了面板单位根检验结果，所有变量均是平稳序列，可以直接进行回归。

2.实证结果

表5 SYS-GMM估计结果

注：(1)***、**、*分别表示1%、5%、10%显著性水平：(2) 括号里为t值。

鉴于发达国家普遍开放了资本账户并且受益于国际资本流动，而亚洲和拉美等发展中国家在资本账户开放后不久受跨境资本大幅流动的冲击，导致经济金融运行出现震荡，甚至发生金融危机。本文推测资本账户开放效果可能存在国别差异，因此除了做总样本回归，进一步把总样本分为OECD成员国和非OECD成员国分别进行SYS-GMM估计。

表5的实证结果显示，总体样本回归时，资本账户开放的系数虽然为正，但是并没有通过显著性检验；OECD成员国开放资本账户产生了显著的促进增长作用；而非OECD成员国开放资本账户不利于经济增长，但回归系数并不显著。这说明OECD成员国获得了开放红利，而非OECD成员国开放资本账户却没有类似的积极效果。由于资本账户开放存在这种国别差异，因此如果将所有国家作为整体笼统地分析，会忽略国家异质性，影响对资本账户开放效果的评估。从控制变量看，人口增长率系数显著为负，投资水平和教育水平的系数显著为正，这与新古典增长理论的基本结论相一致。而人均收入水平越高的国家开放资本账户后GDP增速越低说明经济增长存在收敛效应。

四、资本账户开放的门槛特征

理论上说资本自由流动一方面可以有效配置资金，提高投资收益并分散投资风险。另一方面，大量资本流动，尤其是热钱的快进快出会对国内金融市场稳定造成冲击，引起宏观经济波动。SYS-GMM估计的实证结果表明资本账户开放存在国别差异，鉴于OECD成员国开放资本账户产生的增长效应显著高于非OECD成员国，本文推测这可能跟发展中国家金融市场不发达等因素有关，一国的宏观经济基本面可能是决定资本账户开放效果的关键。以下本文运用汉森(Hansen，1999)[17]提出的面板门槛模型对此推断进行检验。

(一)面板门槛模型说明

门槛模型的核心思想是将门槛变量(初始条件指标变量)加入基本的面板模型中，通过考察解释变量的系数是否会在门槛变量达到某个值(称为门槛值)时发生结构性突变来确定模型是否存在“门槛效应”。

1.模型设定

汉森(2000)[20]提出基本模型：

yit=αi+β1xit·I(qit≤γ)+β2xit·I(qit>γ)+εit

(2)

其中，y是被解释变量，x是解释变量，q为门槛变量，I(·)为指示函数，i代表国家，t代表年份。基本模型(2)等价于分段函数：

(3)

当qit≤γ时，解释变量x的系数是β1；当qit>γ时，解释变量x的系数是β2。

借鉴汉森(2000)的门槛模型，本文建立如下门槛模型：

growit=αi+β1openit·I(qit≤γ)+β2openit·I(qit>γ)+θXit+εit

(4)

其中，open为资本账户开放度，q是门槛变量即初始条件，γ为门槛值，X是控制变量同基本模型(1)，误差项ε服从零均值和有限同方差的独立同分布。当β1≠β2时，说明存在门槛特征，即当初始条件处于不同区间时，资本账户开放对经济增长的影响不同。模型(4)是单门槛模型，如果确定门槛效应的存在，也可能会有第二个门槛值，因此需要做双门槛检验。双门槛模型建立如下：

growit=αi+β1openit·I(qit≤γ1)+β2openit·I(γ1

(5)

2.门槛值的确定

3.门槛效应的检验

(6)

(二)面板门槛模型的回归结果

根据理论分析及文献总结，本文认为一国宏观经济基本面是决定开放资本账户效果的关键因素。因此本文选取5个代表宏观经济基本面的指标作为初始条件研究，包括人均收入水平、宏观经济稳定、贸易开放度、金融发展水平和制度质量。表6是对这5个变量的说明。其中本文构建了一个综合指数衡量制度质量，具体做法是选取国家风险指数数据库(ICRG)中收录的官员腐败(corruption)、法律法规(law and order)、行政机构效率(bureaucracy quality)、政府公信力(government stability)和投资者保护(investment profile)5个指标，对其数值简单求和，数值越高表示制度质量越好。其他数据来自世界银行数据库(WDI)。表7是面板门槛模型式(5)的回归结果。

表6 门槛变量说明

表7 门槛模型估计结果

注：(1)***、**、*分别表示1%、5%、10%显著性水平；(2) 括号里为t值；(3)门槛变量为人均收入水平、宏观经济稳定和贸易开放度时是单门槛模型，此时γ1=γ2。

1.人均收入水平(PGDP)

图1 经济发展水平的门槛估计值LR图

图1展示了以人均收入水平为门槛变量时LR图，对应的门槛值是6.266。LR统计量的最低点取到门槛估计值，且满足在虚线(临界值=7.35)下方，由此可以判断门槛值的真实性。其他门槛变量的LR图结果与此图类似，因篇幅有限不再赘述。

由表7可知，以人均收入水平作为门槛变量时存在单门槛效应。当人均收入水平的对数低于6.266时，经济发展处于低水平，由于在公共服务和基础建设等方面还不够完善，投资者对一国的收益的稳定性存在怀疑，因此开放资本账户可能会导致资本净流出，不利于资本积累。只有当人均收入水平越过门槛值，资本账户开放的系数才显著为正，说明开放资本账户取得了积极的效果。人均收入水平较高的国家通常国内产业结构较为合理，配有相应的基础建设和公共服务配套措施，这为招商引资提供了有力的保障，也增加了抵御资本流动冲击的能力。

2.宏观经济稳定(CPI)

由表7可知，以通货膨胀指标作为门槛变量时存在单门槛效应。当通货膨胀指标高于24.900时，此时资本账户开放的系数为-2.367，通过1%水平的显著性检验，说明当宏观经济非常不稳定时，不适合开放资本账户。通货膨胀率过高可能是因为政府有巨额财政赤字，通过实施扩张的货币政策收取铸币税，并且宏观经济不稳定意味着存在资产价格风险。如果此时开放资本账户，投资者出于对货币当局金融监管能力的怀疑和资产保值的目的，很可能选择将投资国外市场，引起大量资本外逃，给原本就不稳定的经济带来更大的冲击。而当通货膨胀率较低时，资本账户开放的系数为正，但是不显著。说明稳定的宏观经济可以增强国内外投资者信心，为资本账户开放营造良好的宏观环境。

3.贸易开放度(trade)

资本账户开放度与贸易开放度有密切的关系。国际经验表明一般经常账户开放7年后会实现资本账户开放[21-22]。进出口总额越高，说明一国参与国际分工程度越深，对跨境交易和货币可兑换等涉及资本账户的内容提出了更高的要求。

由表7可知，以贸易开放度作为门槛变量时存在单门槛效应。当贸易开放度指标低于门槛值40.037，即对外开放程度水平较低时,资本账户开放度系数为负，说明贸易开放程度处于低水平时，资本账户开放不利于经济增长。这可能是因为，依靠引进外资来维持经常账户赤字并不可持续，一旦资本出现逆转，就可能出现货币危机。当贸易开放度越过门槛值时，资本账户开放系数为正。说明对外依存度高的国家与国外经济联系密切，有及时适应全球经济变化的能力，并且经常账户盈余积累的外汇储备，能够抵御国际资金对本国汇率等经济金融的冲击，因此贸易开放度达到一定门槛值是开放资本账户的有力保证。

4.金融发展水平(credit)

由表7可知，金融发展水平作为门槛变量时存在双门槛效应，并且这种门槛效应呈现为倒U型曲线。当金融发展水平低于第一门槛值11.329，即金融发展水平较低时，资本账户开放的系数为-1.203，通过10%水平下的显著性检验，说明此资本账户开放不会对经济增长产生积极影响。而当金融发展水平越过第一门槛值且低于第二门槛值，即金融发展处于中等水平时，资本账户开放会显著促进经济增长，资本账户开放度每提高1%，经济增长率就会挺高1.359%。当金融发展水平越过第二门槛值19.579时，资本账户开放与经济增长的关系不显著。这说明金融发展水平较低时，本国存在金融抑制现象，国内金融市场与国际金融市场差距较大，跨境自由流动的冲击超过一国的承受力，不利于国内金融稳定。而适中的金融发展水平既可以减少这种金融脆弱性，又存在金融深化的空间，国外资本的流入不仅可以带来短期内的资本积累，同时也可以带来国际先进的金融工具和创新理念，促进国内竞争从而促进经济增长。金融发展非常发达的国家在进一步的资本开放过程中增长效应不明显，这可能与当前成熟市场过度金融化，金融工具创新过于复杂超越监管有关。

5.制度质量(institution)

制度质量是众多学者认可的重要初始条件指标。由表7可知，以制度质量作为门槛变量时存在双门槛效应。当制度质量越过第一门槛值并且低于第二门槛值时，制度质量处于中等水平，此时资本账户开放度系数为6.005，并通过1%水平的显著性检验，即资本账户开放会显著促进经济增长。而当制度质量过高或者过低时，资本账户开放与经济增长的关系都不显著。这说明适中水平的制度质量是保证资本账户开放增长效应的基础。良好的制度保障不仅可以明晰产权，降低交易成本，同时可以消除信息不对称，减少道德风险，降低资本外逃和金融危机发生的可能性[12]。

从整体的回归结果可以看出，门槛模型与SYS-GMM估计结果在逻辑上保持一致。SYS-GMM估计显示OECD成员国开放资本账户的增长效应明显好于非OECD成员国，这其中的原因在门槛模型中可以得到解释：OECD成员国因为具备较高的人均收入水平、较低的通货膨胀率和较高的贸易开放度，并且制度质量和金融发展水平均越过了最低门槛值，因此开放资本账户是有利于经济发展的。而对于非OECD成员国，由于有些初始条件未达门槛要求，导致资本账户开放的效果不理想。

五、结论

本文应用37个国家1990—2011年间的面板数据，实证检验了资本账户开放对经济增长的影响，并测算出这种影响具有门槛效应以及相对应的门槛值。通过实证检验，本文得出以下基本结论。SYS-GMM回归结果显示，资本账户开放对经济增长的影响存在明显的国别差异：OECD成员国开放资本账户的增长效应显著大于非OECD成员国。在此基础上，本文进一步分析造成这种国别差异的原因，引入经济发展水平、宏观经济稳定、贸易开放度、金融发展水平和制度质量5个指标，检验初始条件对资本账户开放效果的影响。面板门槛模型的回归结果表明，资本账户开放的经济效应是非线性的，具有门槛效应，当一国经济发展水平、宏观经济稳定、贸易开放度和金融发展水平过低或通货膨胀率过高时，资本账户开放不利于经济增长；5个初始条件达到门槛要求后，资本账户开放表现出积极的增长效应；金融发展和制度质量的门槛效应呈现为倒U型曲线，最大的开放红利出现在初始条件中等水平区间，初始条件过高或者过低开放效果都不显著。

当前中国参与国际分工和全球治理的程度逐步加深，经常账户已经实现完全开放，唯有资本账户还存在较多管制。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。十九大提出要推动全面开放新格局，推动新时代更高水平开放，可见积极推进资本账户开放已成为中国金融开放的重要内容。但是考虑到目前国内外不确定性问题较多，在这样的背景下如何能够控制风险，实现资本账户稳妥开放对中国经济而言具有非常重要的意义。本文的分析结果表明推进资本账户开放的进程要结合本国宏观经济初始条件，自2012年起中国的5个宏观经济指标均已越过门槛值，说明中国宏观经济基本面表现良好，这为开放资本账户打下了重要的坚实基础。但目前中国经济处于转型升级中，伴随增长速度下行，经济发展中矛盾和挑战增多：如有效供给不足，产能过剩和需求结构升级矛盾突出；房地产泡沫与去库存问题并存，房地产调控政策有较大不确定性；债务率和杠杆率过高，金融体系存在系统性风险、去杠杆和流动性紧缩的问题；资本脱实向虚，中小微企业融资难，民间投资参与度低，资本市场与实体经济发展不协调等问题。“门槛效应”要求对经济中存在的各种问题“有则改之无则加勉”，全面提升中国的初始条件水平才能增强投资者信心，更好地消化资本账户开放带来的潜在风险。