企业生产率对OFDI进入模式选择的影响——基于融资约束的调节作用

刘海云，陈 露

(华中科技大学 经济学院，湖北 武汉 430074)

一、问题提出

新-新贸易理论主要关注的是企业生产率与出口和对外直接投资(OFDI)的选择关系，并未深入研究对外直接投资的具体方式。现有研究表明企业生产率异质性会对对外直接投资模式选择产生重大影响，企业选择贸易或者投资存在生产率门槛，生产率较低的企业只能内销，生产率较高的企业可以对外出口，生产率最高的企业能够进行对外直接投资。在“一带一路”倡议背景下，中国企业的对外直接投资规模已经排在世界前列，但在新-新贸易理论框架下，缺乏针对中国企业生产率影响对外直接投资模式选择的研究。虽然近年来已有少数学者开始探讨生产率与企业对外直接投资进入模式的选择问题，但是并未考虑中国市场普遍存在的融资约束现象，理论机制还不够完善，融资约束的存在可能会影响生产率对企业对外直接投资模式的选择机制。

事实上，融资约束是中国企业国际化经营中面临的非常突出的问题。对外投资企业在前期、中期和后期都面临着较大的投资成本以及更高的经营风险，只有保证融资渠道的畅通，企业才能顺利开展对外直接投资活动。近年来已有众多学者开始关注融资约束对企业对外直接投资行为的影响，但是缺乏融资约束影响企业对外直接投资模式选择的研究。因此，本文将企业国际扩张方式扩展到对外直接投资方式的选择上，分析生产率对于企业对外直接投资模式选择的影响，并进一步考虑普遍存在的不完全金融市场这一事实，研究融资约束的调节作用，为企业提供一个参考的依据，帮助政府对投资企业进行有效的政策引导，具有一定的理论和实际意义。

二、文献综述

生产率是企业内部异质性的主要特征之一，目前国内外的研究主线是关注生产率对企业国际化路径选择的影响。梅里兹(Melitz，2003)构建的生产率异质性和企业国际化经营方式关系的模型为国内外学者研究异质性企业国际化路径选择奠定了理论基础[1]。该模型从理论上预测了企业国际化选择路径，即生产率最低的企业只能选择在国内销售，生产率稍高的企业能够选择在国内销售和出口。国外学者采用不同国家样本对梅里兹(2003)的理论预测进行实证检验[2-3]，证实了生产率对于企业出口行为的“自我选择效应”。然而，针对中国企业的数据进行检验时，却得出了相反结论，即“生产率悖论”。例如，李春顶和尹翔硕(2009)采用中国工业企业数据库数据研究发现内销企业比出口企业整体生产率均值更高[4]。李春顶(2010)根据企业所有权性质等四个方面分组，进一步检验“生产率悖论”[5]，也得出了与梅里兹(2003)相反的结论。此后很多学者采用企业层面微观数据，从企业所有权性质、加工贸易模式、要素密集度差异、行业性质、固定贸易成本等视角对“生产率悖论”进行解释。

赫尔普曼等(Helpman et al.，2004)将梅里兹(2003)异质企业国际化路径的研究进一步扩展，不仅证实了梅里兹(2003)的理论预测，还发现拥有最高生产率的企业不仅可以选择内销和出口，同时也可以选择OFDI的方式进入国际市场[6]。对此，国内外很多学者都用实证检验加以证明[7-10]。而朱荃和张天华(2015)[11]，周超(2018)[12]的研究却发现并不存在明显的“生产率悖论”。

针对企业在对外直接投资中的具体模式选择问题，诺克和耶普尔(Nocke & Yeaple，2007)基于企业异质性建立了国际贸易与对外直接投资模型，提出海外并购和绿地投资的具体模式，并从生产效率异质和企业能力国际流动性程度不同两个方面研究企业选择何种国际化路径进行海外扩张[13]。拉夫(Raff，2012)使用日本企业数据，发现选择绿地投资的企业比选择海外并购的企业生产率更高[14]。而斯皮尔伯特(Spearpot，2012)建立了一种异质企业在新建和并购之间进行选择的投资模型，利用北美企业数据，发现生产率最高的企业更倾向于海外并购而不是绿地投资[15]。对于中国企业，陈景华(2015)研究发现不同行业生产率的异质性对企业对外直接投资决策的影响不同，但是其选择的是服务行业的数据，并不能完全代表中国的实际情况[16]。周茂等(2015)首次全面考察了生产率的差异性对于企业对外直接投资模式的选择机制，但是该研究也并未考虑到企业面临的融资约束差异对该机制作用的影响[17]。

融资约束作为企业层面的金融特征之一，显著影响了企业的国际化行为选择。布赫等(Buch et al.，2014)将企业融资约束引入到异质性企业模型中，发现融资约束能够影响企业的出口和对外直接投资[18]。李磊和包群(2015)发现融资能力越强的工业企业更有可能发生对外直接投资行为[19]。王碧珺等(2015)、罗勇和张悦(2017)则发现融资成本的增加显著抑制了企业的对外直接投资[20-21]。慕绣如和李荣林(2016)发现企业国际化行为面临着融资约束门槛，融资约束最低的企业可以对外直接投资，融资约束次之的企业更倾向于出口，融资约束最大的企业则只能选择内销[22]。

综上，已有文献对于企业异质性与企业出口和对外直接投资的研究非常丰富，但是限于数据，对于生产率对企业对外直接投资进入模式选择的进一步研究较少，因此本文考虑普遍存在的不完全金融市场这一事实，将企业国际扩张方式扩展到对外直接投资模式的选择上，进一步分析生产率对于企业对外直接投资模式选择的影响，有针对性地研究企业生产率异质性对于企业在对外直接投资进入模式选择的影响，从而帮助中国企业明确自身定位，选择合理的对外直接投资模式，提高企业的国际竞争力。

三、理论分析

(一)基本假设

考虑经济中包含两个市场，即国内市场与国外市场，两个市场中的企业决定选择一种模式对外直接投资。假定消费者对差别产品的偏好满足如下CES效用函数形式：

(1)

其中，q(ω)表示对种类ω消费量，Ω为消费者对各种类消费的可行域，ε为不同种类产品间的替代弹性。消费者根据物价指数的最优消费决策为：

(2)

其中，p(ω)是一国每个种类产品的价格水平，m为消费者预算约束，p为价格指数：

(3)

πl=pl(ω)ql(ω)-c(φ)ql(ω)

(4)

其中，pl(ω)和ql(ω)分别是产品在本地市场上的价格和需求量。在垄断竞争条件下，企业垄断价格=边际成本/(1-1/|需求价格弹性|)，则产品价格可以表示为：

(5)

因此国内销售的利润为：

(6)

其中，δ=εi-εi(εi-1)εi-1。

假定Rl(c)表示企业在国内市场的收益。企业进行海外并购时，存在技术溢出效应，并购重组企业的边际成本为c′，其大小与两国企业的生产率差距有关，因此企业在并购之后的国内收益为2Rl(c)，并购重组企业的收益为Rl(c′)；企业以新建方式对外投资时并不存在技术转移，其在国内生产并在国外拥有海外子公司获得的收益为2Rl(c)。

假定每个企业都面临一个外生的退出市场的可能性σ，则国内销售对应的企业收益可以表示为：

(7)

(二)均衡分析

假定企业在国外并购重组后边际成本为c′=γc,γ>0，γ由两国企业的生产率差异决定，且企业在并购交易完成后从并购重组企业获得的收益比例为θ(0<θ≤1)。由以上分析可以得出，企业海外并购和绿地投资对应的收益分别为：

Πm(c)=θRl(c′)-Fm

(8)

Πg(c)=Rl(c)-Fg

(9)

(10)

(11)

Πm=Aiθγ1-εiφεi-1-Fm

(12)

Πg=Aiφεi-1-Fg

(13)

比较分析跨国并购和绿地投资的收益：

令S=Πm-Πg=Ai(θγ1-εi-1)φεi-1-(Fm-Fg)，即S为企业海外并购与新建投资的收益差值。

因此，进一步将S对φ求导得到：

(14)

通过以上理论模型推导可知，企业生产率大小决定了企业对直接投资模式的选择。可以推测，如果母国企业生产率低于东道国企业生产率时，母国企业生产率越接近东道国企业生产率，以海外并购模式投资更为有利；如果母国企业生产率高于东道国企业生产率，企业生产率越强，在OFDI决策中选择新建模式更为有利。

(三)引入融资约束后的扩展模型

在以上的设定中，无论企业是采取并购模式还是采取新建模式进入国外市场，在取得投资回报之前，企业需要独立承担相应的投资成本。如果金融市场是不完善的，即便是企业具备对外投资的生产率，也会导致对外投资行为的前期投资不足。一旦企业通过投资进入到国际市场，企业在日常的经营活动中将承担更多的风险，使得企业的某些经营活动变得难以预判，因此，潜在的投资者或借款人可能规避这些风险性高的企业。

现在考虑在企业对外投资决策模型中添加新的影响因子，即融资约束。假设企业对外投资的成本支出来源于两个方面：企业自有资金和对外融资。在模型中，假设企业使用的自有资金相应的机会成本为1，那么由于各融资通道成本的存在，企业融资获得的资金相比于自有资金成本会更高，这样从某种程度上来说会将企业的生产成本提高。假设融资约束带来的生产成本上升用生产成本乘以φ(φ>1)来衡量，φ值越大，外部融资成本越高，企业面临的融资约束越严重。假设企业选择两种融资方式的概率分别为：P(外部融资)=α，P(内部资金)=1-α。一般来说α与企业本身的特征相关。

1．新建投资

如果企业使用内部资金进行新建投资，则企业的利润函数为：

Πg1(c)=pl(ω)ql(ω)-c(φ)ql(ω)-Fg

(15)

如果企业使用外部融资进行新建投资，则企业的利润函数为：

Πg2(c)=pl(ω)ql(ω)-φ[c(φ)ql(ω)+Fg]

(16)

新建投资期望收益为：

E(g)=(1-α)Πg1(c)+αΠg2(c)

(17)

即为：

E(g)=[pl(ω)-(1-α+αφ)c(φ)]ql(ω)-(1-α+αφ)Fg

(18)

2．海外并购

如果企业使用内部资金进行海外并购，则企业的利润函数为：

(19)

如果企业使用外部融资进行海外并购，则企业的利润函数为：

(20)

海外并购期望收益为：

E(m)=(1-α)Πm1(c′)+αΠm2(c′)

(21)

即：

(22)

E(g)=δPεi-1φεi-1[1+α+αφ(1-εi)]-(1-α+εφ)Fg

(23)

E(m)=δPεi-1γεi-1φεi-1[1-α(1-θεi)+αφ(1-εi)]-(1-α+αθφ)Fm

(24)

由于借贷市场是竞争性的，所有的投资者盈亏相抵，期望收益为0。

令E(g)=0，可以解得企业是否选择新建投资方式进行国际投资的生产率临界值：

(25)

令E(m)=0，可以解得企业是否选择海外并购方式进行国际投资的生产率临界值：

(26)

通过以上理论模型推理可以看出，融资约束弱化了企业生产率对OFDI模式选择的作用，提高了选择海外并购或者新建投资企业的生产率门槛值。

四、实证分析

(一)样本选取及数据说明

绿地投资的企业数据来源于商务部统计的《境外投资企业机构目录》，企业并购数据来源于西风(Zephyr)全球并购数据库。基于数据的可获得性和完整性，本文将2010—2015年《境外投资企业机构目录》和Zephyr全球并购数据库中A股上市企业数据进行匹配得到中国上市企业对外直接投资模式选择数据。企业微观数据包括企业成立时间、地区、所有权性质、资产总计等财务数据来自万得(WIND)、东方财富(CHOICE)和国泰安(CSMAR)数据库，东道国人均GDP以及全球治理指数来自世界银行数据库，将企业微观数据以及东道国相关指标和对外直接投资模式样本进行匹配得到中国上市企业对外直接投资模式数据库。

对于样本数据的预处理：第一，剔除没有股票代码和遗漏重要财务指标( 如企业营业收入、固定资产和员工人数等) 的数据；第二，删除投资目的地为英属维尔京群岛等“避税天堂”的数据。第三，剔除每个企业每年对外直接投资目的国相同以及同一年既有新建又有并购的数据。最后，经过严格筛选，本文最终选择了1 720个非平衡样本。

(二)变量选取

投资进入模式(MA)。如前文所述，本文被解释变量为新建进入模式和并购进入模式。如果企业选择新建模式进入国际市场，取值为0，如果选择并购模式，取值为1。

企业生产率(ATFP)。本文采用近似全要素生产率替代企业生产率，其计算公式为：ATFP=ln(Q/L)-s×ln(K/L)。其中Q采用营业收入衡量；L为在职员工人数；K为总资产；s取值为1/3。企业的生产率是本章的核心解释变量，本文采用全要素生产率的自然对数作为生产率的代理指标。

盈利能力(lnProfit)。本文采用利润总额与销售总收入之比的自然对数来衡量。企业盈利能力越强，越可能进行海外扩张。一方面企业为了获取品牌效应，倾向于采取并购的方式进入东道国市场，以整合目标企业营销能力等优质资源，另一方面企业拥有较高的技术水平，为扩大市场规模企业倾向于以新建的方式进入东道国，避免企业技术外溢。

战略性资产水平(lnStratery)。战略性资产是指能够为企业带来长期竞争优势并且难以被模仿或者替代的资产。本文用无形资产与总资产之比的自然对数作为战略性资产水平的衡量指标。

资本密集度(lnCapital)。使用资产总额与营业收入之比的自然对数衡量。对于资本密集度越大的企业，可以认为并购后资源的整合主要是针对资本，则整合难度较小，企业更倾向选择并购模式。

所有权性质(Owner)。企业所有权性质设为二分变量，非国有企业取值为0，国有企业取值为1。国有企业受政府政策保护明显，在进行海外并购时遇到的约束条件比较多，如果以绿地投资的方式进入，会有更多的自主选择权，同时也更容易被东道国认为政治目的比较突出，已有研究表明中国的国有企业倾向于投资那些自然资源丰富的国家，并且通过并购来实现一定的宏观战略意图。

东道国市场规模(lnMS)。东道国市场规模采用人均GDP的自然对数来衡量。发达的经济体各方面政策体制较为完善，企业投入产出效应高，这样存在优质的目标企业也就更多，母国企业越有可能选择跨国并购的模式进入。

东道国治理水平(GI)。本文采用世界银行数据库的全球治理指数六个指标的平均值衡量东道国的治理水平。东道国的政策、法律、社会环境等都是企业进入国际市场需要考虑的重要因素。

融资约束(lnFinac)。使用SA指数的自然对数作为融资约束计算指标，SA指数的计算公式为：-0.737×size+0.043×size2-0.04×age，其中size采用企业当年在职员工人数作为其代理变量，age表示企业成立年限。若企业融资约束水平低于全样本均值，则Finac=1，定义为弱融资约束组；反之则Finac=0，定义为强融资约束组。

(三)模型选取及描述

根据已有文献的研究方法及模型设定，选择Logit二元离散模型，对生产率是否显著影响企业对外直接投资模式的选择进行实证检验。

基准模型设定形式为：

五、实证检验与分析

(一)基础模型回归结果与分析

如表1所示，核心解释变量生产率的系数显著为正，说明生产率对企业海外并购行为有显著的促进作用，即企业生产率水平越高，企业在对外直接投资的过程中越倾向于选择海外并购模式。目前学术界关于生产率对海外并购影响的研究还没有一致的结论，其中周茂等(2015)首次通过实证研究发现生产率越高的企业在对外直接投资的过程中越倾向于选择并购的投资方式[17]，与本文研究结论相同；而有学者却得出了相反的结论，即企业的生产率越高，企业在对外直接投资中选择绿地投资方式的可能性更高[23-24]。

列(1)和列(2)除企业所有制形式和企业战略性资产水平外，企业盈利能力、资本密集度、东道国市场规模和东道国治理水平估计系数显著。国有企业变量的系数不显著，表明具备政策优势的国有企业，在对外直接投资的过程中采取的模式不会直接受到国有性质的影响。

在列(3)中加入了生产率和国有企业的交互项，以检验生产率对不同所有制企业对外直接投资模式选择的影响，发现加入此项后其他变量的估计系数依然是稳健的。此时生产率系数为1.241 1，交互项系数为-0.941 5，表明非国有企业生产率对投资模式的影响效应为1.241 1(1.241 1+0.941 5×0)，国有企业生产率对投资模式的影响效应为0.299 6(1.241 1-0.941 5×1)，说明企业性质能够通过影响企业生产率进而影响企业对外直接投资进入模式的进一步选择。国有企业受政府政策保护明显，选择对外直接投资一般都带有一定的国家战略意图，相对于非国有企业来说，国有企业的生产率对于企业对外直接投资选择的影响较小。

表1 企业生产率对OFDI模式选择的估计结果

注：回归系数括号内为标准差，***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平。未报告常数项的估计结果。

由表2可见，按企业区位分组研究显示，企业生产率对东部地区的影响与初始全样本检验结果一致，生产率的系数显著为正，表明生产率能够影响东部地区的企业对外直接投资的决策，并且除企业所有权性质外其他控制变量的系数也通过了不同水平的显著性检验。但是从结果来看，企业生产率对非东部地区的企业决策的影响并不显著。区域之间营商环境的差别是产生这种现象的主要原因，中、西部地区由于当地的营商环境较差，政府导向会影响企业对外投资决策；而东部地区企业市场化程度较高，对外投资策略会更符合市场规律。

按投资行业分组研究显示，对于非制造业行业来说，生产率以及其他控制变量对企业对外直接投资决策影响并不显著。相反，制造业企业的生产率显著影响企业的对外直接投资决策，生产率越高、盈利能力越强的国有企业选择海外并购模式进入国际市场的可能性更大。

表2 按地区和行业分类的检验结果

注：回归系数括号内为标准差，***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平。未报告常数项的估计结果。

(二)进一步分析：融资约束调节作用实证结果

从表3可以看出，融资约束强弱确实会影响生产率对企业对外直接投资模式的选择机制。对于强融资约束组，生产率的估计系数为-0.097 2，并未通过显著性检验。对于弱融资约束组，生产率估计系数为1.482 4，对企业选择并购模式进入对外直接投资有显著的正向影响，这与基础回归结果一致，并且生产率越高、盈利能力越强、企业战略性资产水平越高的企业在面临较低融资约束时，进入国际市场的模式将更大可能地选择跨国并购。

基于中国金融市场体系不完善、融资渠道单一、制度歧视等诸多原因，中国民营企业在融资约束方面遇到的问题相对于发达经济体的企业来说，会更加复杂。当企业面临较强融资约束时，企业将更多地考虑如何保证资金链不断裂，因此对于受到强融资约束的企业来说，生产率对其对外直接投资决策地影响不显著；相反，如果企业获得资金的渠道畅通，受到的融资约束小，那么企业在做出对外投资决策时，更多的将依据自身地生产率情况，即海外并购会成为高生产率企业的首要选择，而低生产率的企业更多会选择绿地投资。

表3 融资约束的调节作用检验

表3(续)

注：回归系数括号内为标准差，***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平。未报告常数项的估计结果。

表4中，列(1)和列(2)是在前面基准模型的基础上加入融资约束代理变量，除企业战略性资产水平和企业所有权性质外，生产率和其他控制变量都很稳健，且显著为正，而融资约束的估计系数也分别通过了10%和5%的显著性检验，表明对有资金需求的企业来说，融资约束直接影响了企业的对外直接投资行为。

列(3)是在列(2)的基础上加入了融资约束与生产率的交互项，以此来定量检验融资约束对企业OFDI进入模式选择的调节作用。融资约束与生产率的交互项估计系数为-0.144 1且通过了1%的显著性水平检验，表明企业在面临融资约束时，由于交互项的影响，企业的生产率门槛被提高了，即企业需要具备更高的生产率水平才会选择进行海外并购投资，融资约束的存在验证了企业的“自我选择效应”。

表4 融资约束对企业OFDI模式选择的调节作用——加入融资约束与生产率的交互项

注：回归系数括号内为标准差，***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平。未报告常数项的估计结果。

六、结论与政策建议

本文基于匹配的中国A股上市企业对外直接投资数据库，通过对生产率影响中国企业对外直接投资的相关理论和实证研究，重点考察企业生产率及面临融资约束差异时如何决定企业对外直接投资模式的选择，本文的结论可以归纳为以下几点：(1)企业的生产率越高越有可能选择海外并购的方式进入国际市场，而生产率低的企业则倾向于选择新建投资模式进入国际市场。(2)生产率的这种影响机制在不同地区/行业间存在差异，东部地区企业或制造行业企业生产率的影响更为显著。(3)融资约束弱化了企业生产率对对外直接投资模式选择的作用,提高了选择海外并购或者新建投资企业的生产率门槛值。当企业面临融资约束较弱时，生产率能显著影响企业对外直接投资模式的选择，当企业面临融资约束较强时，生产率对其决策并无影响。

基于上述研究结论，本文提出如下几点政策建议：

首先，企业应该加大研发投入，培育高科技人才，提高企业自主创新能力。当代国际竞争越来越激烈的环境下，中国企业想要走出去，需要加大研发投入，培育高科技人才，通过技术升级提高企业生产率水平。企业生产率越高，拥有的资源越多，创新能力就越强大，这会为企业带来技术水平和规模经济效应，形成良性的正向循环，从而强有力地支持企业对外投资决策。

其次，企业应该变革管理制度，从传统家族式管理模式向现代化先进管理模式转变。企业在自身资金紧张的情况下，只能通过外源融资获得信贷支持从而进行对外直接投资。企业向银行等金融机构融资时，需要证明自身的资质条件符合其要求，所以公司需要优化自身组织结构，以此提高自己的融资能力。另外企业也需要积极地节约资金，提升自有资金的宽裕度，避免过度依赖外源融资给企业造成流动性紧张。

最后，政府应完善金融市场体系，拓宽企业融资渠道，提高资本利用效率。应完善金融市场体系，拓宽企业融资渠道，提高资本利用效率，从而让更有生命力的企业在对外直接投资过程中真正发挥提高中国经济竞争力、转移过剩和落后产能的作用。具体来说，第一，建立健全风险评估机制。由于国际政治经济的局部不稳定性时有发生，无论是贸易还是对外直接投资，企业都会面临着因为汇率波动而带来的经济损失。政府建立专门的对外投资风险预测和防范机制，使企业在对外直接投资决策前对于风险有一定的了解，帮助企业全面评估汇率风险或者是违约风险，为企业对外直接投资活动减少因资金缺乏而带来的后顾之忧。第二，注重中小银行的发展，推动中小银行更好地支持民营及小微企业的融资需求。中小银行深耕地方，对于当地企业更加了解，更加具有支持民营企业的动力。第三，构建和完善多层次资本市场，推动社会资本与中小企业加速融合。多层次资本市场拥有比较完善的进入和退出机制，能够吸引更多自由投资者进行投资，可以提升资本和中小企业融合的规模和效率。