关于加速中国CDR推进落实条件研究

郑恒斌 姜丽花 谭常一 李棚

摘要：为完善我国证券经济体制，CDR试点实施办法及各种政策的文件陆续出台，意味高科技创新型公司可重新入驻A股市场。在此背景下，文章从CDR的发展历程，结合国内试点情况，分析CDR的推进困难，提出推进落实的建议。

关键词：CDR;市盈率;风险及对策

一、CDR概念及发展

（一）CDR概念

CDR概念是建立在DR基础之上。CDR是指在中国境外上市公司中，已经发行的股份将在当地银行托管，由中国的境内存托银行发行，在境内A股上市，并用于境内投资者投資的凭证。

（二）CDR发展

早在20世纪20年代，美国禁止国内投资者投资在国外注册的公司股票，JP摩根为了脱离这个限制，达到自己所需要的目的，便从信托制度出发，推出ADR产品，让美国的投资者获得购买英国公司股票的方式。自此，ADR应运而生。伴随着ADR扩大美国证券市场的容量，增加募集资金的渠道，分散证券的风险性，并提高流动性，再加以其办理手续简单，所需发行成本较低等优势的出现，ADR的模式得到了众多人的认可。

与之类似，在1997年之后，中国香港股市低迷，而内地股市发展迅速，且市场规模在不断扩大，于是中国香港投资者想要返回内地进行股市投资，发行股票，但由于不能违法法律条例中“注册地在境外的公司不能在内地发行股票”的条件，便只好借助存托凭证这个跳板，以不受法律的约束，从而达到在内地发行的目的。由此，CDR逐渐浮出了水面受到了关注。

二、CDR政策及实施情况

（一）CDR政策

2018年3月30日，国务院转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》这意味着“独角兽”回A实质性破冰。2018年6月6日，证监会连发九文，对试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市进行了规定。2018年6月15日晚，沪深交易所发布《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》（下文简称办法）。该实施办法的适用范围，覆盖境内创新企业首发上市、红筹企业境内首次公开发行股票或存托凭证（CDR）上市等情形，具体规则被进一步细化和明确。此外，交易所还对原有上市规则、首次公开发行的发行实施细则等做出修订。对试点创新企业股票或存托凭证上市、交易、信息披露等事项作出具体制度安排。

（二）CDR实施情况

证监会已于2018年6月7日接收并受理小米集团的《首次公开发行存托凭证并上市》的申请，小米成为首家CDR试点受理企业。但是在2018年6月19日，据小米官方得知，决定分步实施在中国香港以及内地上市的计划，意为先在中国香港上市，之后再择机选择在内地上CDR，并申请推迟召开审核小米公司的CDR申请。此消息一出，备受外界关注，且使得小米旗下的股份跌幅严重。那么，小米究竟为何要推迟CDR的发行，转而选择先落脚港股呢？原因有以下几点。

港股上市才是小米的首要任务。小米在之前发出的招股书（1-1-285）包括小米公司的章程约定：“‘合格上市的上市地限于香港证券交易所……”“在招股书之前融资的股东，拿的是可转换优先股”等，无一不展露出小米要确保港股优质上市的目标。所以，“醉翁之意不在酒”，CDR首发对小米来说并非是首要资本市场任务。

小米与证监部门之间的定价机制存在差异。监管层对于小米想要提高港股定价区间的行为产生担忧，害怕境内CDR的定价区间过高以打破境内平衡，希望小米调低定价留给二级市场一定利润。

三、CDR落地困境

（一）公司估值偏差大

假设在外汇管制下人民币可自由兑换的基础上，如果CDR在内地发行的市盈率远远高于港股的市盈率，CDR的价格远远高于基础证券的价格，那么必然存在大量低价收购境外基础证券并在内地高价抛售从而赚取利润的套利行为，这将会对我国外汇市场造成巨大压力。反之，市盈率低于港股的市盈率，CDR的价格低于基础证券的价格，那么投资者必然为了以较低的成本购入股票以获取利润，而选择大量投资价格低、品质优良且收益稳定的CDR，从而对现有市场市盈率较高的A股产生巨大的冲击，破坏市场稳定。

另一方面，假设在外汇管制下人民币不可自由兑换的基础上，限制CDR与基础股票的自由转换，那么无论CDR在内地发行的市盈率是高还是低，都将会使CDR事实上变为另一种相对独立股票的形式，而且易造成A股与H 股独立的局面，降低了市场流动性，失去了CDR初始融合A股与H股的本质，最终使得CDR成为名副其实的炒作工具。

（二）监管手段不足

由于未明确规定人民币资本项目可完全兑换，而在CDR交易制度中，CDR的可转换性起着关键作用，所以在外汇管理方面，应加强对CDR交易制度的控制。具体而言，对投资者来说，在向CDR发行方投资资金时，相关的资金可以通过境内的专有账户与境外资金自由流通，同时需要注销投资所得必须经过境外账户才可调入境内的账户，以免大笔资金流失在外;对于募集资金者来说，可考虑对境外募集资金以及对于资金分红账户进行专项管理，以确保资金在境内与境外自由流通。在办理结汇手续时，可以资金汇入当天汇率中间牌来结价，由制定人士进行支付，事后向外管局进行报备，从而使资金漏洞尽可能变小。若没有完善的监管手段，那么资金很容易出现外流或被人钻空拿走。

（三）市场风险高

我国发行存托凭证监管力度不严格，相关试点文件表明“发行的存托凭证不少于1亿份或者上市时本次公开发行的存托凭证市值不低于50亿元，” 以及无重大违法事件即可首次公开发行，其中缺乏明显的区分度，换言之我国的存托凭证种类单一，这样易使投资者获取发行公司的信息不对称，出现大量的公司圈钱行为。再者，CDR的发行横跨境内与境外，任何一方的机构缺乏完善的监管以及法律体系，那么CDR就很容易被作为市场炒作工具，加上CDR持有者本身较低的维权意识，会使得CDR发行过程中存在着较高的市场风险。

（四）投资需求较低

近观ADR的运行机制，ADR使得本国的投资者与被投资国实现了双赢;而我国CDR 的出现，看似给我国的投资者多了一种投资渠道，但本质上CDR的推出大多是为了我国的公司需求，而不是为了投资者。具体而言，我国在境外的猎头公司，例如BATJ等高市值公司，一直寻求“海归”机会而未果，那么CDR的出现，就可以让他们抓住机会，顺利归来。

四、境外市场值得引入的措施

（一）美国市场

美国证券市场监管非常严格，若要在美国发行其他国家的股票，有着不同的层次要求，一级ADR，二级ADR，三级ADR和144A规则ADR，只有达到不同的层次，才可以发行不同层次的ADR。这就类似于我国股票市场中的主板，创业板以及中小板，创业板为高科技、高成长的中小型企业服务，中小板相对于主板，达不到主板的要求，只能在中小板块上市，若CDR也有这样明确分类，便于投资者更精准地、更快速地进行投资，也可以减少国家监管层面的负担，更好地预防在股票发行过程中信息披露不规范，发行公司欺骗投资者等行为的发生。

（二）中国香港市场

谈及中国香港市场，它的信息披露制度值得借鉴，在股票发行信息披露中，香港市场和内地市场均有着自愿披露盈利政策，但在真正实施过程中，内地发行公司自愿披露盈利政策的很少，而在中国香港市场基本上所有的发行公司都自愿进行披露。从投资者的角度出发，若要投资一家公司，所观察的不是公司目前的盈利状况，更应该关注公司预期的成长能力以及盈利能力。所以在内地市场有必要考虑强制性盈利披露政策。

此外，在发行信息过程中，申报文件的递交模式也很重要，这关乎着办理手续的时间及繁琐度，在中国香港采取逐级递交模式，每一个阶段上交一部分文件，而在内地则要求发行人把所有的资料全部准备完整后递交给中国证监会，这在一定程度上增加了发行人的困难，减少了发行人与核准机关的沟通交流时间，也自然少了对申报文件修改完善的机会。

五、关于CDR发展建议

（一）政府职能部门完善CDR政策，加强监管措施

CDR一经上市，必会有一批热衷于炒作的用户滥用其资金以及持股优势，进行大量的异常操作，紊乱市场秩序，随着发行期间的情况，监管部门要不断更新完善监管制度，监管端口前移，重点监控频繁参与存托凭证的用户，越早抑制风险越好。与此同时，也要给予投资者一定的信息普及，引導投资者理性参与。另外，完善退市制度。创新企业的退市安排仍按照A股退市的制度安排，但市场对于创新型企业退市仍缺乏经验，还需要大量实践来摸索创新以及完善。

（二）打通发行CDR中梗阻，畅通独角兽企业回归A股之路

纵观CDR的4大落地困境，完善货币兑换流通是需要首要加强的领域。借助人民币加入SDR东风，利用人民币日益增强的流动性，对人民币兑换施加一定的额度，使得投资者们在一定额度内顺利进行人民币CDR与境外存托证券的基础兑换。

（三）借鉴国外存托凭证发行流程，重新梳理符合国内资本市场操作的运行流程

CDR的运行机制与ADR的类似，投资者准备买入CDR时，需告知中国经济商，委托中国经济商与购买证券所在地的公司进行交易，由国外经纪商负责将所购买的股票存入中国指定的托管机构，国外经纪商按照要求进行购买，购买过后，送达指定保管处，国内经纪商拿到股票后，过户给投资者，同时把投资者给的货币兑换成相应的国外货币支付股票价款，注销阶段与之类似。在分红阶段，投资者可以选择取出，保留或者是继续投入现金进行购买。具体情况如图1所示。

（四）持续关注市场风险，接收反馈不断完善改进

CDR自身带有金融工具属性，所以在市场流通时必然会面临炒作风险、估值风险以及市场容量风险。整个CDR流程跨越境内外，对于监管机构无疑是一个挑战，这就要求境内外的监管机构加强合作，进行有效沟通，将炒作势头扼杀在摇篮中。既然要求境内外的通力合作，那也免不了境内外的估值差异——“高价发行，易产生套利行为;低价回归，易破坏国内市场稳定性”，所以风险反馈机制应当及时同步。

参考文献：

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[2]鹿小楠.中国预托凭证（CDR）可行性分析[J].金融研究，2002（01）.

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[6]上海证券交易所.上海证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法[EB/OL].中国证券网，2018-06-15.

[7]深圳证券交易所.深圳证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法[EB/OL].中国证券网，2018-06-15.

[8]中国证券监督管理委员会.小米集团公开发行存托凭证招股说明书[EB/OL].中国证券网，2018-06-07.

（作者单位：盐城工学院经济管理学院）