地方财政政策对文化企业并购行为的促进效应研究

刘慧凤 杨晓彤

(山东大学 管理学院，山东 济南 250100)

一、引言和相关文献综述

据国家统计局统计数据，2010—2016年文化产业财政支出增长203.28%，地方文化产业财政支出占全国文化产业支出的比例由90.27%上升到92.16%。由此看出，地方文化产业财政支出对文化产业发展越发重要。财政政策是引导资本流动、形塑企业行为的重要因素。地方财政促进政策的实施，提高了各区域文化产业财政支出，形成了文化产业财政投入的竞争性区域环境，这必然影响文化资本的配置。并购整合是快速调整资本配置的方式，因此带来的问题是：地方财政政策是否引发文化企业的并购整合？如果是，文化企业并购投资的方向和区域特征是什么？其作用机理是什么？从企业和政府双重视角看，并购效果又如何？以上问题的解决具有重要的政策意义和实践价值。

宏观财政政策与微观企业行为之间的关系研究是跨领域研究热点之一，但目前相关研究较少。黄纯纯等(2011)提出财政政策是地方政府吸引企业投资、争夺稀缺资源的重要手段。陈志斌等(2010)论述了财政政策中的收入、支出工具通过影响企业融资、投资以及营运活动，从而作用于微观实体的企业现金流。雒敏等(2012)研究表明增加政府财政支出能加快企业资本结构调整的速度。张文君(2015)指出在积极财政政策背景下，国有企业受益于挤入效应，融资约束程度下降；而民营企业在受益于挤入效应的同时受制于挤出效应，融资约束却无显著改善。于明涛等(2018)研究发现地方政府竞争显著提升了跨地区并购企业的绩效。孙早等(2005)基于浙江与陕西的样本，研究发现某些地方政府激励政策的变化对地区民营企业发展绩效影响较显著。郑田丹等(2018)研究发现不同金融发展水平的企业对财政政策刺激反应不同，提出宏观调控政策也要针对企业金融化水平进行差别化安排。黄璇等(2017)研究指出地方财政政策影响日本来华企业的投资区位。

本文以地方政府财政竞争理论、比较优势理论、企业成长理论和企业并购协同理论为依据，比较研究地方财政政策与不同产权文化企业并购行为之间的相关性，并进一步检验其并购效果。主要贡献在于：(1)构建了地方政府财政支出政策与文化产业并购整合行为之间逻辑关系的理论框架，解释了地方财政支出政策影响新兴战略产业资本配置的机理和路径；(2)证明了文化产业财政政策促进了文化企业同行业并购和跨地区并购，有利于文化企业迅速发展壮大；(3)采用三个不同角度指标衡量并购效果，除投资收益ROA外，增加了市场占有率和社会贡献率，结果发现地方文化产业财政政策提升了文化企业同行业并购和跨地区并购绩效，表现为显著提高了并购后企业投资收益率和社会贡献水平；(4)研究发现地方财政支出政策对不同产权的文化企业并购行为影响不同，对国有企业影响比民营企业明显。

二、理论分析与研究假设

(一)地方财政投入的竞争性格局与文化企业并购整合

1.地方文化产业财政支出差异形成了文化企业政策环境的竞争性

地方政府竞争理论解释了各级政府为实现本地利益最大化，采取相应的公共政策来争夺资源的竞争过程和结果(黄纯纯 等，2011)。地方政府对中央政策的贯彻实施情况直接关系到官员晋升、地方绩效考核。许多省份将文化产业作为支柱产业，将文化产业发展纳入地方政绩考核指标。如此，为了促进本地区文化产业发展，各地区竞相出台财政促进政策，提高文化产业财政支出，增加文化产业专项建设基金投入。但各地文化产业财政支持力度不同，支持重点不同，由此形成了差异化的财政政策环境。图1和图2是根据国家统计局公布数据绘制的各省份文化产业财政支出情况，这种地方财政投入的差异持续化必将导致文化产业发展环境的差异。

图1各省份文化产业财政投入均值(2010—2016)

图1根据各省份文化产业财政支出均值绘制，以反映各省份文化产业投入的差异化地理分布格局。横向来看，各省份文化产业财政投入差异较大，大部分省份此类支出在40～80亿元之间。北京、广东、江苏文化产业财政投入远高于其他省份，分别为145亿元、173亿元和159亿元；海南、宁夏、青海、西藏等较低。统计各地区公开宣布文化企业并购的事件，北京(121起)、浙江(75起)和广东(66起)排在前三位，江苏(21起)排在第五位，这与政府对当地文化企业的财政支持是分不开的。

图2各省份文化产业财政投入(2010—2016)

图2根据各省份2010—2016年文化产业财政支出绘制，反映文化产业财政投入时间分布的不平衡。从纵向看，虽然文化产业财政投入逐年上升，但各省份投入额的差异也在逐步增大。这表明各省份不断调整文化产业投入规模及其结构，在时间和空间上自然地形成区域差异化。差异化的财政投入格局则自然地具备推动、吸引文化产业资源流动的竞争能力。

2.文化企业具有并购整合的动力

文化产业作为国家重点扶持的战略性行业，既具有一般产业的规模经济和范围经济性，又拥有其特有的网络外部性、高附加值性和受众碎片化性特征；既有商品属性，也有意识形态性、外部性。文化事业的繁荣吸引着文化企业的投资，但新兴的文化产业普遍规模较小、业务单一、抗风险能力差。互联网时代的到来、新媒体的发展以及产业政策的指引，使得并购整合成为文化企业整合资源、做大做强、快速成长的优先选择，这也是市场竞争规律在行业成长阶段的体现。根据并购协同理论，处于成长期的行业，企业并购可以实现规模经济，优化文化资源配置，提高市场经济势力，完成业务转型。Sullivan et al.(2010)研究了九大美国传媒集团的数据，发现大型传媒集团并购交易的发生多数源于规模成长因素，传媒集团希望借助并购来获得规模经济的优势。

3.财政支持有利于推动文化企业并购

获取资源和提高资源配置效率是企业并购的重要动因。财政投入之所以能够影响文化企业并购，可以从两个方面解释：

(1)缓解文化企业融资压力。文化产业属于轻资产行业，缺少银行贷款抵押物，普遍存在融资难的问题。高财政支出增加了政府对文化产业的财政投入，有助于缓解企业融资难。其中，政府部门对文化产业的财政支持，包括项目补助、贷款贴息、保费补贴、基建投入等。财政拨款是政府无偿拨付给企业的资金，在拨款时明确规定资金用途，直接增加文化企业投入。贷款贴息是地方政府给企业并购的直接贴息贷款，降低了企业在信贷市场和资本市场的外部融资成本，能够有效缓解企业的融资约束程度。保费补贴是运用保险支持文化产业的方式，增强文化企业的抗风险能力。针对文化产业的财政政策具有信号作用，不仅可以带动文化产业发展，而且有助于文化企业获得更多的银行贷款(高艳慧 等，2012)。因此，国家财政直接投入、文化产业投资基金成立、文化产业贴息贷款等直接缓解了文化企业融资难的问题。

(2)拉动文化产品需求，提高文化企业销售收入和利润水平。政府竞争理论认为，政府高财政竞争手段有利于提高地方公共服务水平，降低企业公共费用，提高企业收入(黄纯纯 等，2011)。文化产业基建投入通过政府购买，直接促进文化市场发展。文化产品消费补贴，如送文化下乡等活动，直接扩大文化产品市场。地方政府财政投入能够刺激文化产业市场需求，有利于拉动文化企业投资增长。已有文献研究也表明，在大力补贴刺激下，战略性新兴产业具有政策依赖症(韩超，2014)，即财政支出有利于促进新产业的发展。

面对中央政绩考核时，中央政策的落实程度、经济指标或成为地方政府追逐的目标。文化产业高增加值、低污染等特征符合地方经济转型的要求。如此，文化企业做大的要求与地方政府增加文化产业增加值的诉求一致。这有利于实现企业和地方政府的资源协同性，提高政策实施效果。国有文化企业规模大，是地方的骨干文化企业，也是政府扶植的重点企业，相比新兴民营文化企业，能够得到地方政府更多的支持。潘爱玲等(2015)通过对文化企业并购的研究发现，国有企业与政府的政治关联越强，在并购过程中能够获得越多的财政补贴，政治关联性与并购绩效呈正相关关系。民营文化企业所在业务板块市场化程度更高，机制更灵活，对财政补贴等政策反应可能更敏感。所以，不同产权企业的并购行为很有可能存在差异。由此提出：

假设1：地方财政政策促进了文化企业的并购整合，而且对不同产权文化企业的影响存在差异。

(二)地方财政政策与文化企业并购行为的选择

文化企业具有并购发展的动机，但具体应该选择同行业并购还是跨行业并购？是在本地并购还是跨地区并购？这是一个在外部因素影响和内部资源约束下需要权衡的问题。

1.财政政策促进文化企业同行业并购

不同的行业发展阶段，并购决策特点不同。范从来等(2002)利用我国上市公司样本实证分析的结果表明:相比成熟性行业，成长性行业的公司进行横向并购绩效相对更好。从行业发展阶段看，由于传统文化产业改制晚，新兴文化产业起步晚，所以文化企业规模相对其他行业较小，属于规模扩张阶段，同行业并购占主流。

在第一次并购浪潮中产生的横向并购理论认为，横向并购(即同行业并购)通过取得规模经济效应、资源和管理协同效应，减少市场竞争，提高并购绩效。因此，我们可以推论，文化企业同行业并购有利于实现规模经济、降低成本、减少竞争对手，提高在行业内部竞争力，通过资源协同、管理协同、规模经济效应、财务协同等提高企业并购后的绩效。

从产业政策环境看，地方政府对文化产业的财政促进政策，从供需两侧形成文化产业与其他行业的比较优势。根据并购的行业冲击理论，财政政策的促进效应将吸引更多的资本进入文化产业，形成文化企业的并购热潮。因此，政府之手与市场竞争机制作用形成了合力。这决定了相较于跨行业并购，政府的财政政策是顺势而为，有利推动了文化企业同行业并购。

相对于国有企业在文化产品生产、传输服务等领域的强势地位，民营企业规模小，同行业并购能力较弱，因此，不同产权的文化企业在同行业并购中表现很可能不同。由此提出：

假设2：地方财政政策促进了文化企业同行业并购，而且对不同产权文化企业的影响存在差异。

2.财政政策促进文化企业跨地区并购

方军雄(2009)指出由于地方保护主义倾向的存在，跨区域并购的难度比同区域并购的难度要大。Giovanni(2005)认为由于距离较近的企业间信息搜集的成本相对较低，并购存在“本地偏好”的倾向。因此，基于地方保护主义及成本的考虑，文化企业似乎更可能进行本地并购。特别是，某些地方财政赋予了当地文化企业一定的政治任务，相应的财政支持力度较大，文化企业跨地区并购的惰性也就更高。

然而，如果地方政府采取政治和经济手段，文化企业跨地区并购的“惰性”就会减少。一是政治干预。国有企业是地方政府之间合作、对口支援任务的承担者，因而国有文化企业可能被迫进行跨地区并购和被并购。这种并购并非出于企业动机。二是经济干预。财政政策是地方政府经济干预的手段之一。地方财政竞争是吸引企业跨地域并购的重要经济因素。财政政策竞争是财政分权与差异性经济模式下的产物(张润君，2008)。各地政府文化产业财政支出预算不同，对文化产业的财政投入力度也就不同，带动文化产业基金数量和规模不同，社会资本投入不同，因而文化产业发展环境差异显著。当企业具有快速扩张的战略需求时，文化企业必然抓住这一优惠政策机遇，实施跨区域并购。一方面，企业通过跨地区并购，能够进入并开拓新的区域市场，迅速提高企业市场占有率；另一方面，文化企业的跨地区并购不仅可以获得更多的政府支持，而且可以利用当地人力资源和文化资源优势，重新优化配置资源，实现区域文化资源聚集效应，提高企业边际投资收益。地方政府为了招商引资，对新增外来资本往往给予更有利的支持，提高了外来资本并购本地企业的吸引力。王凤荣等(2015)通过实证研究发现目标企业所在地的区位特征、基础设施水平、产业集聚、市场化水平等环境因素越发达，越有利于主并企业的效率化成长和核心竞争力提升。因此，在地方政府财政投入力度存在差异时，企业跨区域并购也就成为可能。文化企业并购发生地高度集中于北京、浙江、广东、江苏和上海等地，充分证明区域营商环境对文化企业资本流动及其成长的影响。

综上所述，文化企业属于国家鼓励发展的产业，有利于地方产业升级，所以，跨地区并购不仅有利于壮大主并方所在地文化产业的实力，也有利于被并购地招商引资，产业升级。但是不同产权的文化企业的资本跨地区流动会有所不同。国有文化企业投资领域垄断性相对较高，规模较大；民营文化企业投资领域市场化程度较高，规模较小。基于此，本文提出：

假设3：地方财政政策促进了文化企业跨区域并购，且对不同产权文化产业的影响有显著差异。

综上所述，在差异性财政投入政策的影响下，文化企业的并购具有行业特色和时代特色。一是文化产业比较政策优势，引导资本向文化企业聚集，促进文化产业同行业并购；二是地区财政投入差异，导致资本跨地区流动，促进文化企业跨地区并购。由于国有文化企业和民营文化企业承担的任务、资源基础、决策机制等不同，因而我们认为不同产权的文化企业并购策略也很可能存在差异。

基于此，本文构建了财政政策对文化企业并购促进机理，如图3所示。

图3地方财政投入与文化企业并购行为选择的逻辑关系(1)企业的并购方式可以按支付方式分为现金并购、股权并购和现金加股权并购；按主并方和被并方之间差异分为是否是跨地区、跨行业和跨所有制并购。因为我们关注的问题是地方财政是否有利于文化企业做大做强，跨所有制并购样本很少，所以本文仅关注是否跨行业和跨地区。

三、研究设计

(一)模型与变量

地方政府竞相采取文化产业促进政策的主要表现是尽可能提高文化产业专项资金，增加文化产业财政支出，因此本文以各省份文化产业财政投入增长率为财政政策竞争性促进政策环境的替代变量。由于地方财政政策环境的差异在逐年累积过程中形成，因而采用定比指标。地方文化产业财政投入增长率(CIE)是以2009年为基期计算的主并企业所在省份地方文化产业财政投入增长率。另外，论文没有使用财政竞争指标，原因是：我国与西方国家政体不同，地方政府财政预算决定因素不尽相同，选民对地方官员影响远远低于中央政府考核，地方政府之间的财政预算支出也缺少攀比性，地方财政支出竞争性是财政支出差异性的客观结果，与西方政府竞争理论基础存在差异。

为检验地方文化产业财政政策与企业并购行为之间的关系，构建模型M-1:

Logit(MA,SIMA,CRMA)=α0+α1CIEi,t+∑αControl+ε

(M-1)

被解释变量为企业并购行为，包括企业并购(MA)、同行业并购(SIMA)和跨地区并购(CRMA)。若样本企业发生并购则MA取1，否则取0；若标的企业为文化企业则SIMA取1，否则取0；若主并企业所在地与标的企业所在地为不同省份则CRMA取1，否则取0。

控制变量借鉴以往主并方视角的并购文献做法，采用如下指标：财务杠杆(LEV)、企业市场价值(TOBINQ)、现金持有水平(CASH)、营业现金流(CF)、资本密集度(INT)、企业成长性(GROWTH)、企业规模(SIZE)、企业年限(AGE)、治理水平(GOV)、大股东持股比例(BIG)、产权属性(SOE)、市场化程度(DM)，为消除年度间差异的影响，控制了年度效应(YEAR)。

主要变量定义及计算方法见表1。

表1 变量定义及计算方法

(二)数据来源与样本筛选

考虑到证监会对文化产业划分与财政支持政策不一致，本文根据国家政策对文化产业的定义，对文化产业上市公司进行调整，包括证监会行业划分中的传播与文化产业，还将文化旅游类与互联网娱乐类公司也纳入了统计范围，并剔除酒店餐饮类与文化旅游无关的上市公司。样本区间为2010—2016年文化企业数量，分别为49、55、63、67、90、108和117家，共计549个样本。并购样本为上述企业作为主并企业在2010年至2016年发生的并购事件，若某企业一年中有多次并购则视作多个并购样本。按如下步骤剔除部分样本：(1)借壳上市的样本；(2)数据缺失样本；(3)标的企业所在地为港澳台与国外的样本。最终获得605个样本，其中发生并购样本390个(同行业并购358个，跨行业并购32个；同地区并购140个，跨地区并购250个)，取得控制权的并购样本236个。

地方文化产业财政支出相关数据来自国家统计局，并购交易数据来自WIND数据库，市场化程度数据来自《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2016 年报告》，其他相关数据主要来自CSMAR数据库。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2是样本的描述性统计结果，从中可以看到文化产业并购行为的发生情况。2010—2016年，近64.1%的样本发生并购，同行业并购约占59.2%，跨地域并购企业约占41.3%。地方文化产业财政投入平均增长率为99.0%，地区间文体性财政投入增长力度有较大的差距，文化产业财政政策竞争格局显而易见。

表2 变量描述性统计

(二)相关性分析

从表3可以看出，地方文化产业投入增长率与企业并购行为在1%的水平上显著正相关，可以初步论证地方政府竞相增加文化产业财政投入很可能促进文化企业并购。控制变量也具有显著性。相关性检验的结果印证了前文所提的部分假设。为进一步验证本文假设，下文进行了Logit回归和多元回归检验。

表3 主要变量相关性分析

注：左下方为Pearson′s 相关系数, 右上方为Spearman′s rank 相关系数，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

(三)回归结果分析

表4是采用逻辑回归方法统计地方财政增长率与文化企业并购行为选择之间的相关性结果，其中国有和民营文化企业样本进行了分组检验。

表4列(1)—(3)是全样本回归结果。列(1)结果表明文化企业并购行为与CIE之间相关关系为0.557，在5%水平上显著相关。列(2)、列(3)显示在不同产权文化企业样本中，相关系数和显著水平不同，国有企业样本与总样本一致，民营企业样本虽然正相关，但不显著。由此假设1得以验证。

列(4)—(6)显示文化企业跨行业并购与CIE的相关性检验结果。列(4)显示，全样本回归中，回归系数为0.459，在5%的水平上显著正相关，即当地政府对文化产业的财政投入增加力度越大，企业越有可能进行文化产业同行业并购。同行业并购是一种文化产业的横向并购整合，可以实现文化资源整合和规模经济，增强市场势力。列(5)和列(6)显示，财政投入增长在1%显著水平上促进国有文化企业的同行业并购整合，但没有发现与民营文化企业并购整合显著相关的证据。由此假设2得以验证。

表4 地方财政政策与文化企业并购行为的回归结果

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。下同 。

列(7)—(9)显示文化企业跨地区并购与CIE的相关性检验结果。列(7)全样本回归结果显示，地方文化产业财政投入增长率与文化企业跨地区并购在10%水平上显著正相关。列(8)和列(9)则表明国有文化企业跨地区并购与地方财政投入增长率在1%水平上显著正相关，而民营企业样本则不显著。由此假设3得以验证。

上述分样本实证结果表明，地方财政政策对文化企业并购行为的影响在不同产权企业中有显著差异。这说明，相较于民营企业，国有文化企业的并购行为受地方财政政策影响更大。原因可能有二：一是国企可能得到了地方政府赋予的更多的支持；二是国企或承受了地方政府政策赋予的更多的义务。地方财政对文化产业的支持力度越大，国有企业资金压力越少，并购能力越强。这与潘红波等(2011)发现地方国企跨区域并购的概率显著低于民营企业的结果不同。这说明文化产业属于国家鼓励发展的新兴产业，满足地方政府对产业调整、环境保护等众多业绩指标的要求。企业的目标与地方政府目标一致，无论并购地还是被并购地政府都愿意支持文化企业做大做强。

(四)进一步检验：财政政策支持下文化企业并购的经济效果

并购能否改善企业绩效？已有的研究并没有给出一致性结论。Peltier(2004)以传媒企业为样本进行实证分析，研究发现并购并不一定会带来范围经济、规模经济及其他协同效应，并购行为与并购绩效的关系并不能得以定论。

从理论上来说，并购行为很可能会提高资源配置效率。通过产业资源并购整合，主并企业可以直接获取被并企业的异质资源。根据交易成本理论，交易费用的降低是提升企业效率的源泉。并购后直接降低信息成本，直接或间接降低议价成本，使原有企业市场交易“内部化”，可以有效将复杂、不稳定的市场关系转变为相对稳定的内部资源的配置问题，从而提升企业效率。另外，并购可以整合企业价值链，降低税负。由此可以推定并购有利于提高企业经济绩效。

但大量的案例研究表明，并购未必会提高企业绩效。原因之一是由于并购整合是一个较长期的过程，并购的价值创造功能可能短期内并不能直接体现于绩效的指标。Bruner(2002)对1971—2001年已发表的130篇经典文献分析后发现，仅有20%～30%的并购能创造价值。原因之二是由于政策诱导下的投资行为，很可能导致出现非效率投资，且与民营企业比较，国有企业更可能出现迎合政府政策的投资行为。郭磊(2016)在迎合理论的基础上，提出了政策迎合理论，指出政策支持及文化企业的意识形态属性，使得其高管可能会为了迎合政策实施并购行动，以获得政府补助等短期利益。原因之三是由于企业并购也可能消除了竞争对手，未必会提高毛利水平。潘爱玲等(2015)对文化企业并购的研究发现：国有企业与政府的政治关联越强，在并购过程中越能获得更多的财政补贴，政治关联性与并购绩效呈正相关关系。

为了研究财政投入在促发文化企业并购行为的基础上是否同时提高企业并购效果，论文分别检验了同行业并购样本和跨行业并购样本并购前后企业投资收益率ROA，以及并购当年市场占有率和社会贡献与CIE的关系。为检验地方文化产业财政政策与并购成果之间的关系，构建如下模型：

ΔROA,MP,SC=β0+β1CIEi,t+∑βControl+ε

(M-2)

被解释变量为企业绩效(ΔROA)、市场占有率(MP)和社会贡献(SC)。其中ROA是以往文献使用衡量短期财务绩效的指标。根据企业并购实践，企业并购并非都是为了增加收益。实际上，以往研究也没能取得并购提高了企业ROA或ROE的证据。有的并购就是为了消灭竞争对手，缓解产品和服务市场竞争压力，因此本文增加了市场占有率(MP)指标衡量并购效果。考虑到地方政府支持企业并购也有利益诉求，如税收、就业和经济增加值，因而引入了社会贡献(SC)指标，以期从政府视角研究企业并购效果。

ΔROA是根据并购当年与并购后一年ROA的均值减去并购前一年ROA计算得到；MP为并购当年企业营业收入占行业营业收入的比率；SC为并购当年企业净利润、支付利息手续费及佣金的现金、支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费四项之和的自然对数。实证结果见表5和表6。

表5列(1)、列(4)和列(7)为同行业并购全部样本结果，可以看出并购前后投资收益增长率、社会贡献与CIE之间在1%显著水平下正相关，相关系数分别为0.012、0.230，但市场占有率相关性不显著。这说明财政投入竞争刺激下企业同行业并购绩效显著提高。

从分样本检验结果看，仅社会贡献水平与CIE之间在国有和民营企业组同时是在1%显著水平下正相关，投资收益率和市场占有率只有在民营企业组是显著的，但前文民营企业组并购行为与CIE之间不显著。这种现象可理解为，国有企业比民营企业获得更多财政投入，但是在母爱主义关怀下的国有文化企业，可能并不存在资金压力，也可能存在非效率投资，因此投资收益率提高不显著。但是，民营企业则不同，财政投资增加能有效缓解民营企业融资压力，提高投资效率和市场占有率。企业社会贡献与CIE之间显著相关，说明地方政府无论是对国有企业还是对民营企业进行财政投入，都可以提高地方政府绩效。

表6列(1)显示跨地区并购样本并购前后投资收益增长率与CIE之间相关系数仅为0.008，在10%水平上显著。与以往研究相比，文化企业跨地区并购虽然受制度距离影响，但同行业并购整合难度相对较小，所以与以往研究得出跨地区并购不利于提高企业绩效的结果不同(宋渊洋，2015；李彬 等，2015)。

列(6)显示社会贡献率与CIE之间在1%显著水平下正相关，相关系数为0.194，但市场占有率相关性不显著。这说明财政促进政策下企业跨地区并购绩效显著提高。从分样本检验结果看，只有社会贡献率与CIE之间在国有和民营企业组同时在1%显著水平下正相关，市场占有率只有在民营企业组是显著的。我们认为这与前文跨行业并购结果的原因类似。政府财政政策促发文化企业并购，对地方政府业绩贡献是显著的。比较表5与表6回归结果，同行业并购效果好于跨地区并购。

表5 地方财政政策与同行业并购效果

表6 地方财政政策与跨地区并购效果

(续表6)

ΔROA(1)全样本(2)国企组(3)民企组MP(4)全样本(5)国企组(6)民企组SC(7)全样本(8)国企组(9)民企组CASH-0.019(-0.80)-0.061(-1.45)-0.029(-0.86)0.001(1.35)0.003(1.42)0.002∗∗∗(2.89)0.166(0.50)0.355(0.65)-0.660(-1.39)CF-0.017(-0.47)0.048(0.72)-0.011(-0.28)0.001(1.02)-0.006∗(-1.90)0.004∗∗∗(4.01)3.135∗∗∗(6.32)2.316∗∗(2.63)3.239∗∗∗(5.66)DM0.000(0.25)0.004(1.30)-0.006∗∗(-2.41)-0.000∗(-1.91)-0.000(-0.25)0.000(0.92)0.007(0.28)-0.027(-0.64)0.007(0.18)Constant-0.093(-1.27)-0.217(-1.24)-0.176(-1.61)-0.030∗∗∗(-10.21)-0.039∗∗∗(-5.01)-0.016∗∗∗(-6.06)-0.849(-0.84)1.344(0.59)-3.286∗∗(-2.10)YEARYesYesYesYesYesYesYesYesYesN25091159250911592509159R20.1740.5000.3730.6610.8470.7490.8390.8170.862Adj- R20.1100.3750.2920.6350.8090.7170.8270.7710.844F2.7083.9984.61825.0322.2223.2266.9017.8848.67

(三)稳健性分析

本文采取两种稳健性检验方法。首先，将CIE三等分后，从低到高分别赋值0、1、2，定义为DCIE，进行稳健性检验(见表7)。

表7 第一种稳健性检验回归结果

财政投入增长与文化企业并购、跨行业并购和跨地区并购显著正相关，显著水平基本没有变化；从国有和民营企业分样本回归结果看，DCIE与国有企业并购显著正相关，显著性水平与前文一致，DCIE与民营企业不显著，说明财政政策对不同产权文化企业并购影响不同。稳健性检验结果与前文回归结果的结论一致。

其次，由于西部部分省区文化产业财政投入出现负增长，与我们论文研究背景有一定矛盾，因而采取的第二种稳健性检验方法是剔除这部分样本重新回归，结果如表8所示。稳健性检验结果与前文回归结果的结论一致。以上分析说明本文研究结论是稳定的。

表8 第二种稳健性检验回归结果

五、结论与建议

(一)主要结论

“十二五”以来，我国地方政府积极贯彻中央关于发展文化产业的政策精神，竞相增加文化产业财政投入，以促进地方文化产业发展，促进骨干文化企业做大做强。由于地方财政投入的差别，客观地形成不同地域间文化产业发展环境的差异化格局。这种差异化格局为文化资本套利提供了条件，不仅引起资本流入文化产业，而且在不同地区间流动。本文通过构建一个理论框架分析财政支出政策对文化企业并购行为影响机理，并实证检验地方文化产业财政政策对文化企业并购的影响方式和效果。实证结果表明，财政政策激励与文化产业成长的市场力量契合，推动了文化产业同行业并购与跨地区并购。但是，政府推动文化产业跨行业并购的目标并未实现。

第一，地方政府增加文化产业财政支出，提高文化产业的投入，改善了文化产业的营商环境，提高了文化产业的行业比较优势并扩大了地区差异化程度，有利于文化企业并购整合，促进资本向文化产业聚集以及文化资本跨地区流动。实证结果也证明，地方政府文化产业财政投入增加力度越大，文化企业同行业并购和跨地区并购越活跃。文化资本向文化资源丰富区域聚集的态势明显，如北京、上海、浙江和广东等地财政投入力度大，文化资源丰富，营商环境好，文化产业并购活跃度高。

第二，地方政府财政政策能激发文化企业通过同行业并购和跨地区并购扩大规模，在一定程度上有利于企业提高投资收益率和市场占有率，但最显著的效果是能够提高企业社会贡献水平。这说明并购能够使企业和地方经济实现双赢。

第三，地方财政政策对国有文化企业并购行为影响显著高于民营企业，但并购效果并未发现显著高于民营企业。国有企业规模大，资金雄厚，对地方政府影响大，受地方政府干预程度也较大。因此，地方财政政策对国有文化企业并购影响也大于民营企业。

第四，文化企业同行业并购效果显著好于跨地区并购。同行业并购的规模效应和协同效应是同行业并购效果好的重要原因，而跨地区并购的整合和管理难度大、并购非企业自愿、文化产业营商环境差异大等因素可能是影响跨地区并购及其效果的原因。

由于我国文化企业数量较多，规模较小，文化企业上市公司样本较少，跨所有制并购的样本数量稀少，而本文是从主并方角度研究文化企业并购的，因而存在一定局限：(1)没有考察文化企业跨所有制并购情况；(2)没有研究并购标的所在地财政支持对文化资本流动的影响。

(二)政策建议

文化产业是一个新兴的行业，肩负着我国文化传承的历史使命，关系着国家文化软实力提升。为响应党的十九大报告精神，进一步提高财政政策效率，推动文化事业和文化产业发展，提出以下建议。

第一，地方政府要根据地方财政和文化企业发展情况，继续加大文化产业投入，支持文化企业发展。

第二，采取针对性措施，促进文化产业混合所有制改革，促进民营文化企业发展。地方政府财政支持政策应该尊重市场机制，避免造成国企和民企“差别国民待遇”，增加财政对民营文化企业的支持力度，提高财政投入对文化产业促进政策的效果。

第三，改进财政支持机制，将事前评价选择和事后评价结合起来，分期投入文化项目资金和奖励基金。文化企业的并购行为短期内对企业财务业绩提升力度并不大，一方面可能源于国有企业高管追求短期利益而进行了并购，存在并购投资效率过低现象；另一方面，可能源于企业尚未完成并购整合，并购效果没有显现出来。并购后整合是决定并购效果的重要环节。中央及地方政府应多关注文化企业并购整合阶段的情况，不仅要支持文化企业做大，更要支持其做强。

第四，增加专项资金，鼓励文化产业跨行业并购和西部地区文化产业发展。通过创新突出传统产业文化要素，如服装文化、茶文化、酒文化。因此有必要设立专项资金，鼓励文化产业的并购。西部地区文化产业发展直接关系到我国文化产业繁荣，考虑西部财政状况，中央财政可尝试建立西部文化产业发展专项。

第五，文化企业既要抓住政策机遇，积极寻找并购机会，通过并购实现企业快速成长和动能转换，同时也要理性决策，避免盲目跟风并购。