高管股权激励、分析师跟踪与资本结构动态调整

曹洪江，李雪

(武汉理工大学 经济学院，湖北 武汉 430070)

一、引 言

资本结构决策是企业财务决策的核心问题，企业资本结构的调整速度影响着企业的价值与未来发展。2016年8月13日，我国《上市公司股权激励管理办法》(中国证券监督管理委员会令第126号)正式实施。股权激励制度的逐步完善使越来越多的公司重视并引用股权激励来吸引和保留人才，而学者们也发现了股权激励在影响资本结构调整速度方面的重要性。尽管学者们对于这方面的研究日益深入与丰富，但研究结论并不一致。一部分学者认为，股权激励可以趋同股东与高管之间的利益追求，增强公司的融资能力[1]，从而加快资本结构调整的速度[2-3]。另一部分学者则认为，股权激励使高管的控制力与决策权增大，从而产生自利行为；同时，上市公司缺乏健全的监督与制约机制，股权激励降低了资本结构的调整速度[4]。那么，我国上市公司股权激励的实施对资本结构动态调整速度究竟会产生什么影响呢？

在资本结构动态调整中，企业资本结构调整成本是决定调整速度的直接因素[5-6]，而资本市场中的信息不对称问题逐步成为影响企业资本结构调整成本的重要因素。作为资本市场中的重要信息中介，分析师跟踪能够有效缓解公司管理层与投资者之间的信息不对称，并且由此减小企业融资成本，增加企业通过融资减少资本结构调整成本的可能性[7]。但是，目前研究分析师跟踪对企业资本结构动态调整影响的文献非常少。另外，分析师还扮演着市场外部监督机制的重要角色[8]。分析师外部治理理论中[9]指出，证券分析师跟踪对管理层行为具有较强的监督效用，分析师跟踪越多的公司管理层机会主义行为受到的约束就越大。而高管股权激励的实施需要依赖一定的监督检查环境，有效的外部监督能减少高管的机会主义行为[10]。那么，分析师跟踪是否会约束股权激励中的高管机会主义行为，从而影响股权激励与资本结构调整的关系呢？目前尚缺乏这方面的理论预期。因此，笔者认为，有必要将股权激励与分析师跟踪结合起来考虑与资本结构动态调整的关系，拓展资本结构动态调整方面的研究。

另外，现有文献研究表明，资本结构在向不同方向调整时的调整成本和调整收益存在差异[11]。当资本结构偏离目标方向不同时，资本结构调整速度受到的影响也不同。当实际资本结构比目标资本结构高时，企业处于较高的债务水平，需要向下调整；当实际资本结构比目标资本结构低时，企业处于较低的债务水平，需要向上调整[12]。债务对于高管具有较强的约束效应[13]，企业实施股权激励后，高负债对高管会产生更强的约束[14]；分析师跟踪对于高管的监督作用也会更容易发现公司中存在的财务问题，受到分析师跟踪多的企业倾向于降低负债[15]。不同负债水平使股权激励及分析师跟踪对资本结构调整速度产生不对称作用，而目前缺乏这方面的文献。因此，笔者认为，有必要探讨股权激励及分析师关注对资本结构向不同方向调整时的作用效果。

基于上述分析,本文以2010—2017年的上市公司为研究样本，深入探讨以下问题：(1)高管股权激励对资本结构动态调整速度的作用是激励还是抑制；(2)分析师关注是否会促进资本结构动态调整的调整速度；(3)当资本结构向不同方向调整时，股权激励及分析师关注对资本结构调整速度的作用效果有什么差异；(4)分析师关注对股权激励与资本结构动态调整速度之间的关系是否存在调节作用。

二、理论分析与研究假设

(一)高管股权激励与资本结构动态调整

基于资本结构动态权衡理论[16]，公司存在目标资本结构，公司实际资本结构不断向目标资本结构进行调整，在达到目标资本结构时，企业价值最大化。影响其调整速度的因素包括宏观经济、公司特征等企业内外部因素[17-18]。其中，高管持有资本结构调整决定权，其调整意愿影响着资本结构的调整速度。当高管与股东间存在着严重的代理问题时，高管可能不会作出有效的调整决策，所以企业采取股权激励来缓解委托代理问题。股权激励并非一定产生积极作用，它有两种不同的效果：利益趋同效应和壕沟效应。利益趋同效应认为股权激励可以有效解决委托代理问题，使高管利益与公司价值紧密相连，有助于资本结构的调整[19]；与之相反，壕沟效应则认为股权激励无法降低代理成本，当高管持有公司大量股份时其自身控制权利增大，高管的自利行为带来的利益高于股权激励带来的收益，那么，股权激励则不能激励高管追求企业价值，不利于资本结构的调整[20]。尽管这两种效应带来的影响对资本结构动态调整作用相反，但均得到了国内外学者的证实。

例如，Smith等[21]在对股权激励的效用进行研究时发现，股权激励可以直接激励管理者行为，进而影响企业的投融资决策；Macminn等[22]通过实证分析股票期权和资本结构之间的关系，发现激励机制中股票期权的增加能够提高企业杠杆；Anderson等[1]340在研究股权激励与公司融资能力时，发现二者具有明显的正向关系，股权激励的实施向资本市场发出了公司治理水平改善的信号，增加了企业融资机会。在国内，盛明泉等[2]50基于高管决策行为视角，发现了股权激励能够激发高管调整资本结构的意愿。朱佳俊等[23]考察了房地产公司高管持股比例对资本结构动态调整速度的影响，发现房地产上市公司高管持股比例越高，则资本结构调整速度越快。这些结论表明股权激励产生利益趋同效应，可以促进资本结构调整速度。

但是，在美国接连爆发的安然事件和世通事件却给西方国家“利益趋同”的股票激励方式一场严厉的回击，股权激励还会产生壕沟效应。DeFusco等[24]利用美国公司数据进行分析时发现，实行股票期权激励的公司相比于其他公司收益下降，代理费用升高。Bebchuk等[25]对所有权和控制权分离而产生的代理问题进行研究时发现，高管可以凭借手中的权力以多种方式追求自身利益而降低企业价值。在国内，吴育辉等[26]使用我国上市公司高管薪酬数据进行检验时发现，增加高管薪酬并没有降低代理成本，反而使其产生了明显的自利行为。章砚[4]在研究股票期权激励对资本结构动态调整的影响时发现，壕沟效应在股票期权激励中占据主导地位，股票期权激励阻碍了资本结构的动态调整。

可见，不论是股权激励产生的是利益趋同效应还是壕沟防御效应，都会影响企业资本结构调整，且作用效果相反。伴随股权激励一系列法律法规以及外部监督机制的完善，股权激励在我国上市公司中有效缓解了代理问题，股权激励发挥了利益趋同效应[27-28]。另外，上市公司实施股权激励后可以优化上市公司治理结构。公司实施股权激励表明该公司治理能力提高[29]，这在资本市场中传递了积极信号，增强了企业的融资能力，进而降低了企业在资本结构调整时的调整成本。所以，在我国，上市公司股权激励的实施促进了资本结构的动态调整速度。基于上述分析，本研究提出以下假设：

H1a：上市公司实施高管股权激励可以促进资本结构调整速度。

Faulkender等[11]633认为，资本结构在向不同方向调整时的调整成本和调整收益存在差异，黄继承等[12]158的研究也证实了这个观点。那么，资本结构向上与向下调整有什么差异呢？其最关键的因素还是在于公司负债的效应，公司负债水平的高低能够影响资本结构的调整动机与速度[18]139。实际资本结构比目标资本结构高时，企业处于较高的负债水平；相反，实际资本结构比目标资本结构低时，企业处于较低的负债水平。而负债对于高管具有约束作用，债权人对企业的监管及债务对经理人偿本付息的约束会制约高管的机会主义行为。因此，当企业处于高负债水平时，这种约束效应更强，企业破产风险也更大[30]。Myers[31]指出，企业的目标资本结构存在于负债的破产风险与避税收益之间的平衡。Denis等[32]的研究进一步证明了降低破产成本风险比避税收益对资本结构决策更为重要。冯根福等[33]的研究证实了高管股权激励与公司负债水平呈负相关关系。陈丹等[34]对高管股权激励与财务风险进行研究时发现，二者显著负相关。股权激励使高管参与到企业收益分配中，破产风险对高管造成的利益损失更大，在高负债水平时高管为避免破产风险倾向于降低负债[35]。因此，当企业实际资本结构高于目标资本结构时，高管会更快地作出向下调整资本结构的决策，降低负债从而减小破产成本。由此，本研究提出以下假设：

H1b：股权激励与资本结构调整速度之间的正向关系在向下调整时更为显著。

(二)分析师跟踪与资本结构动态调整

资本结构调整成本决定企业向目标资本结构调整的速度，调整成本降低会加快动态调整的速度[6]487，而资本市场中的信息不对称是影响企业资本结构调整成本的重要因素[36]。例如，Aggarwal等[37]发现，信息不对称增加了投资方逆向选择与道德风险的概率，因此，投资者更青睐于投资信息透明度高的公司，企业的融资成本降低；黄辉[38]通过实证分析发现，当投资者与经理人的信息不对称程度较低时，企业的资本结构调整成本降低，调整速度也更快。可见，信息不对称程度会影响资本结构调整速度的变化。而分析师作为资本市场的信息中介，在缓解信息不对称中具有重要作用[8]309，它与企业资本结构调整之间也应该存在着某种联系。Merton等[39]认为，分析师跟踪能够提高公司的信息透明度，增加了资本市场中的潜在投资者对公司的认知，进而降低了公司的融资成本。Bushman等[40]发现，分析师跟踪缓解了信息不对称，且分析师跟踪越多的上市公司股权融资成本越低。He等[41-42]也得出了同样的结论。而常亮等[18]1的研究发现，企业融资成本的降低可以加快资本结构的调整速度。因此，可以合理预期分析师跟踪通过传播公司信息缓解信息不对称，降低了公司通过外源融资进行资本结构动态调整的成本，进而加快公司向目标资本结构调整的速度。由此，本研究提出以下假设：

H2a：上市公司分析师跟踪与资本结构动态调整速度正相关，即分析师跟踪越多，调整速度越快。

另外，企业资本结构在向不同方向调整时，分析师跟踪对于调整速度的影响也不同。一方面，分析师跟踪数量的增加会使企业得到更多投资者的关注，上市公司也希望借助分析师来扩大自身在投资者中的认知度[43]。而分析师更倾向于关注风险较小、预测治理结构较好的公司[44]。从这一点来看，当企业为得到更多的分析师跟踪量时，在高负债水平时会倾向于降低负债从而降低风险。另一方面，分析师除了具有信息传递效应之外，还会发挥监督治理效应。Jensen等[8]309指出，分析师在公司治理中能够充当外部监管者的角色。Dyck等[45]以摩托罗拉等公司为案例探究分析师在揭露公司财务问题中的作用时，发现分析师在公司信息研究方面的专业能力能够敏锐地察觉到公司的财务问题。在这种情况下，分析师跟踪对企业的监督治理效应强化了企业的破产风险。因此，当企业实际资本结构大于目标资本结构时，负债较高导致企业面临的风险较大，分析师跟踪会加快企业资本结构向下调整的速度。鉴于此，本研究提出以下假设：

H2b：分析师跟踪与资本结构调整速度之间的正向关系在向下调整时更为显著。

(三)股权激励、分析师跟踪与资本结构动态调整

在上述分析中已知，基于我国的现实，股权激励发挥利益趋同效应，但是有效的外部监督机制对于高管行为的约束也必不可少。激励只有与监督机制相匹配，才能更好地实现对资本结构动态调整的促进效用[46]。陈丹等[34]45认为，当企业股权集中程度较高时，股权激励必须伴随着高管行为的监管，没有有效的外部监管，则股权激励无法达到设定的目标。房林林等[47]基于我国国情，认为高管过度自信的状况较为严重，在研究资本结构动态调整速度时不能忽略管理者的自利行为。Chung等[9]493认为，当分析师跟踪越多时，公司受到外部监督作用越强，这对管理层的机会主义行为产生抑制作用，有利于公司价值的提升。伴随股权激励程度的提高，高管权力增加，高管可能会为自己谋求更多利益[26]41，分析师跟踪作为外部监督者对高管形成一定约束力，有利于减少股权激励带来的高管自利行为，有利于高管股权激励效果[48]。因此，当公司实施股权激励后，一方面，在分析师跟踪的外部监督下高管会减少自利行为，作出更优的财务决策；另一方面，股权激励代表公司治理得到优化，而分析师倾向于关注这类公司治理状况良好的公司[49]，分析师的关注进一步增加了公司的透明度，降低了企业的融资成本，进而减小了资本结构调整成本。由此，笔者认为，分析师跟踪可以正向调节高管股权激励与资本结构动态调整之间的关系，并提出以下假设：

H3：分析师跟踪对高管股权激励与资本结构动态调整的关系具有正向调节作用，即分析师跟踪越多的公司，高管股权激励对资本结构动态调整速度的促进作用越显著。

三、研究设计

(一)样本数据与来源

本文选取2010—2017年的沪深A股上市公司作为研究样本来考察资本结构动态调整问题。根据本文研究方向，对初始的样本数据进行如下筛选：(1)剔除金融保险类上市公司样本；(2)由于ST类上市公司的财务状况是异常的，为了分析的准确性，剔除ST类上市公司样本；(3)剔除缺失高管股权激励数据的上市公司样本；(4)剔除资产负债率大于1的上市公司样本；(5)对变量进行1%和99%的Winsorize处理，以减少异常值对实验的影响。经过筛选，最终的样本观测值共有13 392个。本文样本数据均来源于CSMAR、Wind数据库，运用Stata 14.0进行数据处理与分析。

(二)变量设计

参照Faulkender等[11]634的做法，选取公司资产负债率作为企业资本结构的衡量指标。参考盛明泉等[2]46的研究经验，使用上市公司高管持股比例来衡量公司高管股权激励强度。借鉴燕麟[50]的研究，使用分析师撰写的研究报告数量作为衡量分析师跟踪的代理变量。变量具体定义如表1所示。

表1 变量定义

续 表

(三)模型建立

为了对本研究中提出的假设进行检验，借鉴Faulkender等[11]634的做法，运用部分调整模型来估计资本结构调整速度，设定如下标准模型：

(1)

(2)

ΔLevi,t=λDevi,t+εi,t

(3)

在考察高管股权激励对资本结构调整速度的影响时，本文参照盛明泉等[2]46的做法，在模型(3)的基础上，添加高管持股比例Stocki,t与目标资本结构偏离程度Devi,t的交互项分析两者的关系。另外，考虑到高管股权激励的滞后效应，本文将Stock进行一阶滞后，实证模型如下：

ΔLevi,t=(α1+α2Stocki,t-1)Devi,t+α3Stocki,t-1+εi,t

(4)

在考察分析分析师跟踪对资本结构调整速度的影响时，本文引入分析师跟踪Analysti,t与目标资本结构偏离程度Devi,t的交互项分析两者的关系，实证模型如下：

ΔLevi,t=(η1+η2Analysti,t)Devi,t+η3Analysti,t+εi,t

(5)

为考察分析师跟踪能否对高管股权激励的效用起到促进作用，在模型(4)的基础上，添加分析师跟踪，得到如下实证模型：

ΔLevi,t=(η1+η2Analysti,t)(α1+α2Stocki,t-1)Devi,t+α3Stocki,t-1+η3Analysti,t+εi,t

(6)

为了更好地进行经济上的解释，本文将股权激励Stock以及分析师跟踪Analyst进行标准化处理。由于资本调整方向不同，资本结构调整的动机也不同，本文将样本分为实际资本结构高于目标资本结构组Over_Lev(Dev<0)，以及实际资本结构低于目标资本结构组Under_Lev(Dev≥0)，并分组进行实验研究。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2给出了关于Lev*相关变量的描述性统计结果。由表2可知，目标资本结构偏离程度Dev的均值为0.013 3，中位数为0.019 1，标准差为0.155 0，并且最大值为0.463 5，最小值为-0.737 8，表明目标与实际资本结构偏离程度较大。资本结构实际调整程度ΔLev的均值为0.008 7，中位数为0.009 1，标准差为0.086 8，表明资本结构实际调整波动不大，但也在不断地作出调整。Under_Lev和Over_Lev两组进行了分样本描述，其均值分别为0.127 5和-0.124 8，表明两组的偏离程度存在一定差异。股权激励Stock的均值为0.110 7，标准差为0.166 2，表明目前中国的股权激励程度普遍较低。分析师跟踪Analyst的最大值为219，最小值为1，标准差为22.841 3，表明不同上市公司分析师跟踪的数量差异较大。此外，其他特征变量统计情况总体具有合理性。

表2 描述性统计

(二)变量相关性检验

表3报告了假设模型变量间的相关性检验结果。从中可以看出:Dev与ΔLev的相关系数为0.297 1，且在1%以内显著，即Dev与ΔLev正向显著相关，表明公司会努力进行实际资本结构趋向目标资本结构的动态调整；高管股权激励Stock与资本结构实际调整程度ΔLev的相关系数为0.082 3，且在1%以内显著，也存在正向关系，表明在一定程度上股权激励程度的增加可能会加快资本结构的调整速度。

表3 主要变量相关性检验结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%下的显著性水平。

(三)多元回归分析

本研究对所有模型进行Hausman检验，检验结果均采用固定效应模型。为了消除异方差和自相关问题，通过xtscc对固定效应模型进行修正。

表4报告了模型(4)的回归结果。在All组(全样本)中，目标资本结构偏离程度Dev的系数为0.562 3，且在1%以内显著，表明目标资本结构偏离程度与资本结构实际调整程度显著正相关，符合实际资本结构会向目标资本结构进行调整的假设前提。高管股权激励与目标资本结构偏离程度的交互项Stock×Dev的回归系数在5%以内显著为正，表明在整体上高管股权激励促进了企业资本结构的动态调整。从经济意义上来说，股权激励Stock上升一个标准差，资本结构调整速度会提高1.82%，约为自发调整速度的3.24%(0.018 2/0.562 3)，表明股权激励对资本结构动态调整速度的影响在统计意义与经济意义上均显著，假设H1a得到验证。在Under_Lev组中，高管股权激励与目标资本结构偏离程度的交互项Stock×Dev的系数为-0.004 4，不显著，表明当资本结构上调时，高管股权激励没有促进资本结构调整，主要原因应该在于负债对于高管的约束作用，股权激励加强了这种约束，使高管倾向于低负债水平。在Over_Lev组中，高管股权激励与目标资本结构偏离程度的交互项Stock×Dev的系数为0.076 9，在1%以内显著，表明当资本结构向下调整时，Stock每上升一个标准差，资本结构调整速度将显著提高7.69%。因此，股权激励与资本结构调整速度之间的正向关系在向下调整时更为显著，假设H1b得到验证。

表4 高管股权激励与资本结构动态调整回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%下的显著性水平，括号内为t值。

表5报告了模型(5)的回归结果。如表5所示，在All组(全样本)中，分析师跟踪与目标资本结构偏离程度的交互项Analyst×Dev的系数为0.046 0，在1%以内显著，表明分析师跟踪有助于促进资本结构动态调整速度的提升。从经济意义上来说，分析师跟踪Analyst每上升一个标准差，资本结构调整速度将显著提高4.60%，约为自发调整速度的7.78%(0.046 0/0.590 9)，表明分析师跟踪对资本结构动态调整速度的影响在统计与经济意义上均显著，假设H2a得到验证。在Under_Lev组中，分析师跟踪与目标资本结构偏离程度的交互项Analyst×Dev的系数为0.010 7，但是并不显著，表明在资本结构向上调整时，分析师跟踪并不能促进资本结构动态调整速度的提升，主要原因与股权激励相似，分析师跟踪加强了负债约束，使高管倾向于低负债水平；在Over_Lev组中，分析师跟踪与目标资本结构偏离程度的交互项Analyst×Dev的系数为0.063 8，并在1%以内显著，表明当资本结构向下调整时，分析师跟踪每上升一个标准差，资本结构调整速度显著提高了6.38%。因此，分析师跟踪与资本结构调整速度之间的正向关系在向下调整时更为显著，假设H2b得到验证。

表5 分析师跟踪与资本结构调整回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%下的显著性水平，括号内为t值。

表6报告了模型(6)的回归结果。如表6所示，在全样本下，分析师跟踪、股权激励与目标资本结构偏离程度交互项 Analyst×Stock×Dev的系数为0.011 4，并在5%以内显著，表明在整体上，分析师跟踪对高管股权激励与资本结构调整之间的关系具有正向调节作用,假设H3得到验证。

(四)稳健性检验

本文从以下方面对分析师跟踪、高管股权激励与资本结构动态调整三者的之间关系进行稳健性检验：第一，根据现有文献，本文借鉴盛明泉等[2]48的方法，采用总经理持股比例TopRatio替代高管持股比例进行稳健性检验；第二，本文用资产收益率Roa代替净资产收益率Roe重新求出Dev,并进行稳健性分析。表7报告了稳健性检验结果。从表7中可以看出，各变量的显著性和系数与笔者的实证检验结果具有一致性，研究结果具有较好的稳健性。

表6 分析师跟踪、股权激励与资本结构调整回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%下的显著性水平，括号内为t值。

表7 稳健性检验结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%下的显著性水平，括号内为t值。

五、研究结论与政策建议

以2010—2017年我国沪深A股上市公司面板数据作为研究样本，实证分析了高管股权激励、分析师跟踪与资本结构动态调整间的关系。研究结论：(1)上市公司实施高管股权激励与资本结构调整速度正相关，并且在资本结构下调时，两者的正向关系更加显著；(2)分析师跟踪与资本结构调整速度正相关，进一步研究发现,在资本结构下调时，两者的正向关系更显著；(3)分析师跟踪正向调节了高管股权激励与资本结构动态调整的关系。

本文的贡献有：(1)分析了股权激励的不同效应，基于我国国情，证实了我国股权激励对资本结构调整的正向影响，为以后的研究提供了一定的理论基础；区分了不同负债水平下高管股权激励对资本结构调整动机影响的差异，丰富了资本结构在向不同方向调整时股权激励不对称作用效果的研究。(2)将分析师跟踪引入到研究中，从分析师跟踪的信息传播效应与外部监督效应出发，研究了分析师跟踪对资本结构调整的作用机理，证实了分析师跟踪对资本结构调整的促进作用，且向下调整时促进更显著，为分析师在公司治理方面的研究提供了经验证据。(3)将分析师跟踪与股权激励结合，发现分析师跟踪的外部监督效应抑制了股权激励带来的高管自利行为，从而在股权激励与资本结构调整的关系中起到了正向的调节作用，为后续资本结构动态调整方面的研究提供了新的视角。

本文的政策建议：(1)企业在进行资本结构优化时可以考虑对高管实施科学的股权激励措施，股权激励不仅是企业关注人力资本价值的体现，而且对于企业未来的发展与企业价值的提升具有积极意义。我国还应当进一步健全股权激励方面的法律法规，减少高管利用自身权利谋取私利的可能性，使股权激励发挥更优的效果。(2)企业可以利用分析师跟踪的信息传播效应增加在资本市场中的透明度，缓解企业的融资约束，优化企业资本结构。企业可以有效利用分析师对上市公司的关注约束高管行为，减少委托代理成本。政府可以通过有效的监管措施保证分析师的独立性，使分析师跟踪更好地发挥效应。(3)在已经实施股权激励的企业，为了减少高管自利行为的发生，企业可以通过主动披露公司信息增加公司透明度来吸引更多分析师的关注，分析师跟踪作为有效的外部监督机制可以减少其他监督机制(如审计等方面)中产生的代理成本，使股权激励机制在优化资本结构方面更好地发挥作用。除此之外，在公司治理的其他方面也可以将内部激励与外部监督有效结合，实现企业价值的最大化。