内部控制、融资约束与公司绩效

魏文君 吴蒙

【摘 要】 以2014—2016年我国沪深A股上市公司为样本，实证分析了融资约束对公司绩效的影响，以及在不同内部控制质量下，融资约束对公司绩效影响的异质性。研究结果显示，融资约束与公司绩效之间存在显著的负相关关系;进一步研究发现，内部控制具有调节作用，即在内部控制质量较高的公司，融资约束对公司绩效的抑制作用会有所减弱。研究结果表明，融资约束和内部控制是影响公司绩效的重要因素，通过提高自身融资条件和强化内部控制可以实现公司绩效的提升。

【关键词】 内部控制; 融资约束; 公司绩效

【中图分类号】 F275.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）21-0053-06

一、引言

在现代经济中，金融占据着核心地位，只有充分利用好金融资源，公司才能得到稳定持续的发展。MM理论认为在市场完全有效的理想状态下，资本可以自由流通，公司融资方面不存在摩擦，可以根据自身需求获得资本，内部资本市场和外部资本市场之间可以完全替代。然而研究表明，这种超乎现实的理想状态是不存在的。基于信息不对称理论，公司管理者对内部信息了解得比较全面，而潜在投资者却知之甚少，由此引发的逆向选择导致公司外部融资成本大大增加，公司从外部资本市场筹集资金的难度也有所提升，外部融资受到限制。信息不对称现象的存在会导致信贷配给问题的产生，一些想要获得银行信贷的公司就会面临极大的困难，这些公司的投资活动也将受到限制。Myers et al.[1]认为资本市场上的信息不对称使外部融资成本高于内源资金成本，使用外部融资进行投资的企业，将因信息不对称所导致的资本成本增加而放弃一些投资机会，其企业价值因此会减少。可见，融资约束问题的存在关乎公司绩效，而绩效是公司经营成果最直接的衡量指标，也是公司追求的目标，因此对于两者之间关系的研究具有重要的现实意义。

随着财务欺诈和会计造假事件的频繁发生，公司治理问题成为社会各界热议的话题。2002年，美国SOX法案的出台，加强了对上市公司审计的监管，对上市公司内部控制信息披露提出了新的要求。我国随后发布的企业内部控制基本规范及其配套指引以及《年度内部控制评价报告的一般规定》，进一步完善了我国企业内部控制规范体系。内部控制规范体系可以有效推动我国上市公司建立健全和有效实施内部控制，进而在此基础上实现包括提升公司绩效的内部控制目标。Ashbaugh-Skaife et al.[2]认为高质量的内部控制可以有效缓解信息不对称、降低代理成本以及控制企业系统风险，从而降低企业融资成本。鉴于高质量内部控制在确保信息可靠性方面发挥的积极作用，以及在控制公司决策风险方面体现出的显著功能，可以预期，其或将会影响到公司的融资约束程度进而对公司绩效产生影响。基于此，本文以2014—2016年我国沪深A股上市公司为样本，研究了融资约束与公司绩效之间的关系，并进一步探究了内部控制对于融资约束与公司绩效关系的调节效应，以期为公司绩效的影响因素提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）融资约束与公司绩效

投资活动是促进公司成长的活力源泉，也是增加公司价值的重要方式。信息不对称现象证明了完美的资本市场是不存在的，公司无法自由地通过内外部融资来获得投资所需要的资金。外部投资者和股东或债权人为保障自身利益往往会对公司的融资设置较高程度的约束，融资约束会严重影响公司投资决策行为，进而影响公司绩效。

公司投资活动主要由两部分组成，一部分是对外项目投资。在融资约束的限制之下，公司从外界获取充足资金用于投资存在着较高难度。加之股东对高管经营管理行为监管力度的加强，会使得高管面临没有足够资金对净现值为正的项目进行投资的窘境，从而加重了公司投资不足的程度。另外，在信息不对称的情况下，银行会依据公司披露在财务报表中的显性信息判断公司的偿债能力，导致部分公司由于这种片面性的评判方式无法获得融资，错失投资良机，而实际上这部分公司拥有较好的经营能力和偿债能力。在外部融资难以获得的情况，公司可利用资金大大减少，即使是处于最优水平下，也不得不放弃好的投资机会，抑或是仅能利用自身留存收益进行投资。而上市公司单纯依靠内部资金进行投资是远远不够的，如此不仅严重制约了公司的投资规模，同时也降低了投资效率。申瑞芳[3]研究发现，企业投资效率与企业价值之间存在显著的正相关关系。因此，面临融资约束限制的公司，由于资金的缺乏，对外投资活动受到严重制约，公司投资效率降低，投资收益也会大幅减少，其市场价值就会下降。

另一部分是对内研发创新投入。研发创新是公司增长和发展的重要前提，充足的资金是公司研发创新能力得到提升的基础。Brown et al.[4]的研究表明，企业研发投资强度与企业获得的融资额度正相关。然而由于市场是不完备的，公司融资方面存在较大摩擦，外部融资成本增高，当融资成本高于公司可以承受的限度，甚至会面临资金链断裂的风险。公司研发创新并非一日之功，是一个持续的、长期的过程，因此投资风险较高，并且研发创新的科研项目不具有公开性，属于公司的高度机密，投资者无法获取详细的信息，加重了信息不对称问题。外部融资约束显然是制约公司研发创新投入的重要因素，从而在一定程度上削弱了公司的竞争力，制约公司成长。Graham et al.[5]研究发现，创新投入可以给企业创造大量机遇，为企业带来更高的绩效。因此，融资约束程度较高的公司，其研发创新投入会受到抑制，从而公司的市场竞争力降低，公司绩效下降。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：在其他条件相同时，相较于融资约束程度较高的公司，融资约束程度较低的公司绩效更好。

（二）内部控制的调节效应

信息不对称是资本市场上资金供求双方实现资源有效配置的主要障碍，由此引发的逆向选择是公司融资约束的重要成因。由于信息不对称，外部投资者在为公司提供资金时出于降低风险的考量会要求更高的风险溢价来保证自身利益，因而会造成外部融资成本的增加。现代企业理论认为所有权和控制权的分离使股东和管理者之间形成一种委托代理关系。两权分离程度高的公司信息不对称的现象就会加强，由此带来的代理问题也会更加显著。股东和债权人由于会承担部分代理成本，为了保证自身利益不受损害，会向公司要求为其提供的资金付出资本溢价。在这种情况下，内外部融资会产生摩擦，形成差异，從而导致更高程度的融资约束。因此，要想公司融资约束程度得到缓解，首先要解决的就是公司管理者与外部投资者之间的信息不对称问题。由于信息不对称导致的道德风险和逆向选择，随着会计信息质量的提高能够得到有效缓解，从而提高公司投资效率。Beatty et al.[6]研究发现，提高会计信息质量可以显著降低企业的外源融资成本，缓解企业的融资约束。因此，作为投资决策重要的参考依据，会计信息一直受到资本市场利益相关者的高度重视。

在公司治理环节中，内部控制充当着不可或缺的角色，可以有效缓解信息不对称，确保会计信息的真实可靠。内部控制作为确保信息可靠性的重要机制，其设立宗旨就是合理保证企业经营管理的合法合规、资产的安全性、财务报告及相关信息的真实完整，在提高企业经营效率和效果的基础上，着力促进企业实现发展战略。良好的内部控制能够通过一系列控制活动对公司的日常经营管理进行持续监督，实现对管理层的权力制衡。因此，管理层在进行会计政策选择时会尽量避免选择激进型会计政策，并减少盈余操纵的可能性，从而提高会计信息的可比性，减少财务报表的不公允。Goh et al.[7]研究发现，内部控制存在的重大缺陷越多，公司的会计信息披露质量就越差，即内部控制的改善可以提升会计信息披露的质量。完善的内部控制不仅有利于公司内外部信息的有效沟通，而且有利于公司内部利益相关者之间的权力得到制衡和协调，使得管理层侵占和大股东掏空等机会主义行为得到有效控制，从而很大程度上改善了代理冲突问题。

由于内部控制质量的提高，公司会计信息披露质量得到了保证，公司治理结构进一步完善，从而降低了资本供求双方的信息不对称，投资者有机会更加准确了解公司的盈利能力和成长性，有效降低了逆向选择带来的过高融资成本。因此，具有高质量内部控制的公司面临的融资约束困扰将大为减弱，公司有充足的资金扩大投资规模，加强研发创新的投入，提升公司竞争力，进而提高公司的经营效率，实现公司价值最大化。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：内部控制对融资约束与公司绩效的关系存在调节作用，即高质量的内部控制可以减弱融资约束对公司绩效的抑制作用。

三、研究设计

（一）研究变量

1.被解释变量——公司绩效

公司绩效的考察主要在于盈利能力、发展能力和股东获利能力等方面。其中盈利能力指标是最基础的衡量公司绩效的指标，主要包括净资产收益率、主营业务收入增长率、总资产回报率、营业利润率等。考虑到如果取某单一变量来衡量公司绩效，会出现代表性不足的问题，本文通过主成分分析法，混合总资产净利润率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）、净资产增长率（NAG）四个指标来构建公司绩效综合变量（FP）计量模型，具体计算公式为：FP=0.578ROA+0.585ROE+0.549EPS+0.147NAG，FP的值越大，说明公司绩效越好。

2.解释变量——融资约束

融资约束的定量衡量方法很多，目前具有代表性的测度方法有：投资-现金流敏感性模型、KZ指数、WW指数等，但是上述计量方法包含具有内生性特征的金融变量（现金流、杠杆等）。为了避免内生性问题的干扰，本文借鉴Hadlock et al.提出的衡量融资约束的做法，将公司规模（SIZE）和公司成立年限（AGE）作为解释变量，构造SA指数，作为融资约束程度的替代变量，具体计算公式为：SA=-0.737SIZE+0.043SIZE2-0.04AGE，该指数用来衡量融资约束程度，绝对值越大，表明融资约束程度越低。其中，SIZE为公司总资产的自然对数，先把单位为元的经过通胀调整的公司总资产数据处理成单位为百万元的数据再取自然对数。选择SA指数作为融资约束衡量指标，不仅避免了内生性问题，容易计算，且SA指数相对而言具有更强的稳健性。

3.调节变量——内部控制

对于内部控制的度量方法，目前采用的主要有两种：一种是通过公司披露的与内部控制有关的信息来综合判断内部控制质量，一种是依据内部控制指数进行综合评价。厦门大学课题组披露的内部控制指数、中国上市公司研究课题组披露的内部控制指数以及深圳市迪博企业风险管理技术有限公司发布的白皮书目前在国内具有较大的影响力。本文采用深圳迪博数据库中的内部控制指数作为量化内部控制质量的变量，该指数包含了公司内部环境、控制活动、风险评估、信息与沟通和风险监管五大指标，能够全面地衡量公司的内部控制质量。该指数取值区间为0—1 000，数值越大说明内部控制质量越好，取该指数的自然对数作为衡量指标来衡量内部控制质量。

4.控制变量

基于已有研究，本文选取营业收入增长率、资产负债率、公司规模、经上期末总资产调整的现金流、总资产增长率作为控制变量。此外，为了消除时间和行业的影响，也同时选择了年度和行业作为控制变量。

（二）模型设计

为了验证以上假设的合理性，本文通过以下回归模型来进行实证分析。其中為了验证H2，模型2中引入了内部控制与融资约束的交乘项（IC×FC）进行回归分析。

FP=β0+β1FC+β2SIZE+β3LEV+β4ROI+β5CFO+

β6ZZ+∑YEAR+∑IND+ε       （1）

FP=β0+β1IC+β2FC+β3IC×FC+β4SIZE+β5LEV+

β6ROI+β7CFO+β8ZZ+∑YEAR+∑IND+ε    （2）

上述模型中，所有变量的具体定义和衡量方法见表1。

（三）数据来源与样本筛选

本文选择2014—2016年沪深A股上市公司作为初始样本，然后对这些初始样本按照下列标准进行筛选：（1）剔除同时发行B股、H股的公司;（2）由于金融保险类公司的报表相较于一般公司而言差别较大，所以剔除了金融、保险类公司;（3）剔除PT、ST和*ST等公司;（4）剔除相关数据缺失的公司;（5）分行业年度回归样本不能过少，故对于少于10家的行业进行了剔除。最终得到1 941个样本公司3年共5 823个样本数据。本文研究所采用的数据均来自CSMAR数据库。最后，对所有连续型变量按照（1%～99%）进行Winsorized缩尾处理，目的是为了消除离群值影响。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

样本各变量的描述性统计结果如表2所示。公司绩效综合变量FP的均值为0.2933，极值分别为-0.7048和1.8202，表明样本公司整体上绩效良好，但是个体间差异较大。内部控制中位数为6.4931，均值为6.4763，极值分别为5.8108和6.6943，表明上市公司对内部控制的重视程度有差异，内部控制质量有待提高。表示融资约束程度的SA指数的中位数为-3.8379，而鞠晓生等[8]在2013年使用中国非上市公司数据计算出SA指数的中位数为-3.3980。根据该指数定义，说明相较于上市公司，非上市公司存在更为严重的融资约束问题。资产负债率最大值为0.8794，接近于1，说明部分上市公司濒临破产，处于资不抵债的边缘。营业收入增长率最小值为-0.5141，最大值为3.2730，表明上市公司个体之间的经营状况有很大的差距。总资产增长率与营业收入增长率相似，最大值为4.0991，最小值为-0.2315，极值的悬殊程度也代表着公司个体运营状况的两极分化情况之严重程度。

（二）相关性分析

主要变量的相关性分析结果如表3所示。数据显示，公司绩效与融资约束的相关系数为-0.039，并且在1%的水平上显著，说明融资约束与公司绩效之间是负相关关系，即相较于融资约束程度较高的公司，融资约束程度较低的公司具有更好的绩效，与H2一致，进一步的研究有待于后面的多元回归分析。其他各变量之间的相关系数均不超过0.5，除了资产负债率与公司规模的相关系数为0.553，总资产增长率与营业收入增长率的相关系数为0.602，均超过了0.5，但是各变量的方差膨胀因子均小于2，由此表明各变量之间严重的多重共线性问题是不存在的。

（三）多元回归分析

模型1和模型2的回归结果如表4所示。表4中第二列报告了融资约束与公司绩效的回归结果。融资约束与公司绩效的回归系数为-0.0559，且在1%的水平上显著，说明两者之间是负相关关系，即公司融资约束程度的提高会降低公司的绩效，H1得到验证。

表4中第三列报告了公司内部控制制度有效性对融资约束与公司绩效之间相关关系的影响。回归结果显示，融资约束回归系数为-0.0577，且在1%的水平上显著，与第二列的回归结果保持一致。交乘项（IC×FC）回归系数为-0.5875，并且在1%的水平上显著。由此表明，高质量的内部控制使得信息透明度得到增强，会计信息质量得到提高，信息不对称问题得到有效缓解，从而使得融资约束对于公司绩效的抑制作用得到弱化，此结果验证了H2。

五、稳健性检验

（一）替代变量回归

为了使模型设定的合理性和实证结果的稳健性得到进一步检验，本文参考已有文献，分别以总资产净利润率（ROA）和净资产收益率（ROE）对公司绩效综合变量（FP）进行替换，作为公司绩效的衡量指标，来进行最后的稳健性检验。回归结果如表5所示。无论是以总资产净利润率还是以净资产收益率来衡量公司绩效，融资约束与公司绩效均为显著的负相关关系。以总资产净利润率衡量公司绩效的情况下，交乘项回归系数为-0.0698，并且在1%的水平上显著，融资约束与公司绩效显著负相关。以净资产收益率衡量公司绩效的情况下，交乘项回归系数为-0.1374，且在1%的水平上显著，融资约束与公司绩效显著负相关。稳健性检验结果与上述多元回归结果基本保持一致。

（二）内生性处理

一般来说，融资约束的存在使得企业从外部获得资金的难度加大，抑制了企业的投资活动，从而对企业绩效产生不利影响，但是企业绩效的良好与否也在一定程度上影响着企业的融资约束程度。因此，融资约束与企业绩效之间可能存在着内生性问题。为了解决研究中存在的内生性问题，本文运用工具变量回归的方法处理，以融资约束的一阶滞后项以及企业的每股收益作为工具变量，利用2SLS模型进行内生性检验。内生性处理结果如表6所示，第二列结果表明，融资约束与企业绩效在1%的水平上显著负相关，符合H1;第三列结果表明，在内部控制调节作用的回归结果中，内部控制与企业绩效在1%的水平上显著正相关，融资约束与企业绩效在1%的水平上显著负相关，交乘项与企业绩效在1%的水平上显著负相关，符合H2。内生性检验结果与多元回归结果基本一致。

六、研究结论及建议

本文以2014—2016年我国沪深A股上市公司为研究对象，探究了融资约束与公司绩效之间的关系以及内部控制的调节效应。通过实证分析得出以下结论。第一，在其他条件相同时，相较于融资约束程度较高的公司，融资约束程度较低的公司具有更好的绩效。一方面，融资约束的存在使得外部资金来源受到限制，由于缺乏资金援助，公司极有可能会放弃良好的对外投资机会，或者利用自身仅剩的留存收益进行投资，降低了投资效率，公司绩效就会下降。另一方面，融资约束会制约公司的研发创新投入，公司的市场竞争力下降，进而导致公司绩效降低。第二，对于融资约束与公司绩效的关系，内部控制具有调节作用，即内部控制质量的提高可以弱化融资约束对于公司绩效的抑制作用。高质量的内部控制可以有效监管公司经营决策行为，提升会计信息质量，缓解信息不对称问题，向外界传递良好的盈利能力和成长性，从而降低了外部融资成本，减轻了公司的融资约束程度，扩大了盈利空间，进而提升公司绩效。

基于以上研究结论，结合我国上市公司的发展状况，提出两点建议。第一，改善公司自身的融资条件。公司可利用各种财政政策、税收政策等改善经营环境，提升自身实力，只有致力于自身融资条件的改善，才能够从根本上缓解公司融资约束问题。第二，完善公司内部控制机制，加强对内部控制机制的重视程度，提升内部控制有效性，净化公司会计信息环境，提高信息披露质量。●

【参考文献】

[1] MYERS S C，MAJLUF N S.Corporate financing and investment decisions when firms haveinformation that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

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[3] 申瑞芳.CFO財务执行力、投资效率与企业市场价值[J].财会通讯，2017（21）：45-48.

[4] BROWN J R，MARTINSSON G，PETERSEN B C.Do financing constraints matter for R&D？[J]. European Economic Review，2012，56（8）：1512-1529.

[5] GRAHAM J R，HARVEY C R，PURI M. Managerial attitudes and corporate actions[J]. Journal of Financial Economics，2013，109（1）：103-121.

[6] BEATTY A，LIAO W S，WEBER J.The effect of private information and monitoring on the role of accounting quality in investment decisions[J].Contemporary Accounting Research，2010，27（1）：17-47.

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[8] 鞠晓生，卢荻，虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性[J].经济研究，2013（1）：4-16.