股票市场与房地产市场联动关系分析——基于VEC模型的实证研究

(中央财经大学 北京 100081)

1998年结束的福利分房制释放了大量的对于房地产的消费需求。以2005年为界，在这之前市场处于短暂的过度时期，居民的购房动机主要是用于个人居住。在这之后，购房者购房动机逐渐发生了转变，由居住的需求转变为投资的需求，中国房价呈现了持续趋势性上涨的过程。

能够与这样高速的发展，价格波动如此剧烈的房地产业相媲美的市场就只有股票市场了。在2007年两个市场的扩张以快速发展带来了大量的泡沫，经济脱实向虚严重。为了保证资本市场的健康稳定发展，掌握两个市场之间的波动规律，深刻了解两者之间的长期均衡关系显得尤为重要。本文以探究房地产市场与股市的相关性为出发点，试图从理论和实证两个角度更准确地理解两市场价格联动机制。

文献综述。针对两个市场的关系，国内外的学者进行了深入的实证研究，得出了不同的结论。对于两者关系的结论主要分为正向关联，反向关联和无明显关联。在两者关系中也存在着对称和非对称的关系，即两个市场在关系中处于同一地位和其中一个市场占主导地位。均衡关系中也分为了短期和长期两种。

正向关联。Green,Richard(2002)[1]实证分析了加利福尼亚州的房地产市场和股票市场，发现股票价格是房价变化的格兰杰原因且两者存在一定的正向关联。Chen,Nan-Kuang(2001)[2]对台湾1973-1992的两市场数据进行实证分析，得出了同样的结论，还进一步指出了银行贷款是导致两者正向相关关系的原因。Stone和Ziemba(1993)[3]指出了日本土地价格与股票价格有同向变动的趋势。李爱华(2014)[4]认为股票市场在两市场中占主导，两市场存在着长期的正相关关系。

反向关联。温军(2007)[5]认为两个市场有长期均衡关系且存在微弱的反向关系，但两者没有因果关系。孙冰(2005)[6]的实证结果得出的结论是住宅投资收益与股票价格呈无关或反向的关系，因此，可以构造一定的投资组合来抵御风险。

无明显关联。李杰和贾美云(2010)[7]实证分析认为上证指数和房地产指数之间不存在格兰杰因果关系以及长期的协整关系。陆岷峰(2011)[8]利用VAR模型对两个市场和通货膨胀三者之间的关系进行了实证检验，发现两个市场之间的关联并不显著。

除此之外，王文斐(2014)[9]提出两个市场的相关关系和因果关系有一个逆转的过程，在2004年之前房地产价格占主导且两个市场存在反向的波动关系，在这之后股票市场占主导且两个市场出现了同向协同关系。

一、两市场相关关系的定性分析

为了对两个市场之间的关系有一个全面和方向性的认识，我们对其进行定性的分析。微观角度考虑资产替代和财务效应的影响，宏观角度主要考虑信贷扩张的作用。

(一)资产替代效应

投资者会根据风险收益状况选择适合自己的资产组合来实现约束条件下收益最大化或风险最小化。在持有资产组合后，投资者也会根据市场的实际情况进行判断，当房地产市场收益上升，风险相应下降或者不变时，投资者会自发的将资产组合中股票的份额降低，增加其他方面的投资。资金就会从原来的市场流向其他收益更高的市场。此时，房地产市场和其他市场之间就存在了一定的负向相关关系。

考虑到不动产的流动性相对较差，当股票市场收益上升时，手中持有不动产份额较大的投资者由于变现能力有限，资产流动性较差，很难及时进行资产的转换和重新配置。两个市场的资产尽管存在着一定的替代关系，但由于不动产的低流动性使得资金从房地产市场流向股票市场相对较为缓慢，存在一定的时滞性。

因此，在短期内，股票市场对房地产市场的影响更加的迅速和剧烈。反之，房地产市场对股票市场的影响更加缓慢且具有较大的不确定性。在长期内，投资者可以随时进行资产的重新配置，单纯考虑资产替代效应时，两个市场存在一定的负相关性。

(二)财富效应

资产组合的总价值上升给投资者带来了更高的收益，投资者会预期从现在到未来一段时间内自己获得的收入和手中的财富会增加。此时，投资者可能会增加投资，扩大自己持有的资产组合的总量，这一过程被称之为财富效应。

与资产替代效应存在的时滞相比，财富效应生效的时间更快，但随着时间的变化，价格的波动，财富效应也会发生变化。以股票市场为例，尽管今天股票的价格上涨，投资者的收益增加，但考虑到中国股票市场股票价格波动较大且难以预测。

(三)信贷扩张

在宏观层面上，考虑筹资者的行为以及它们的经营决策。筹资者通过股票市场筹集基础资金，进行不动产的建设和经营。在这一过程，如果存在流动性的问题，筹资者通常会通过向银行贷款筹集所需资金来保证工程建设的顺利进行。银行在发放贷款时会考虑公司的规模，进行项目的可行性以及抵押品等因素。

综上所述，这些因素使得两个市场的关系变得复杂，在不同时期可能会得出不同的结论。在经济发展的初期，投资者的经验不足，财富效应可能占主导；随着经验的增加和市场的发展，资产替代效应会占到主导地位；在市场足够成熟之后，投资者更加相信市场的稳定性，倾向于长期投资时，财富效应又有可能重新回到主导地位。

二、两市场相关关系的定量分析

(一)数据的收集与处理

第一，指标构建。为了较好的描述房地产市场发展变化，选取了其中的比较具有代表性的指标，国房景气指数(GFZ)。国房景气指数是由国家统计局1997年建立的可以全面反映房地产发展变化的综合指数。在股票市场上，选取上证综合收盘指数(SZZ)来反映股票市场的价格波动情况。第二，数据收集。样本数据主要来源于中经网统计数据库，样本数据为1999年1月到2018年4月国房景气指数(GFZ)和上证综合收盘指数(SZZ)的月度数据。第三，数据处理。对于国房景气指数存在的部分数据缺失利用差值法进行数据处理。为了较少异方差性，对各指标进行自然对数处理，得到两个新的变量，记作LNGFZ和LNSZZ。

(二)平稳性检验

首先，我们对进行初步处理后的两个指标LNGFZ和LNSZZ进行数据的稳定性检验。常用的检验方式为单位根检验。

图1 国房景气指数和上证综合收盘指数趋势

数据来源：中经网统计数库

通过对图像的初步分析，LNGFZ和LNSZZ没有明显的趋势走向，存在常数项，因此我们在初步判断的基础上进行单位根检验。检验结果如下：

表1 代表性指标的ADF检验

注：DLNGFZ，DLNSZZ表示对应序列的一阶差分项。ADF值落在置信区间左侧表示该变量平稳，否则不平稳。

如表1所示，LNGFZ和LNSZZ的原序列接受了原假设，因此存在单位根，序列不平稳。在对两个序列进行一节差分后拒绝原假设，序列平稳。因此两个序列为一阶单整，可能存在协整关系。

(三)协整检验

采用E-G两步法对两个序列进行协整检验。在已知两个序列皆为一阶单整的前提下，先对原序列做回归，生成残差序列。随后对残差序列进行ADF检验，检验残差是否平稳，如果残差平稳说明两个变量之间存在长期的均衡关系。

表2 残差的ADF检验

如表2所示，在ADF值位于临界值的左侧，拒绝原假设，说明残差平稳，在已知LNGFZ和LNSZZ一阶单整的基础上，Resid平稳，因此存在协整关系。

(四)构建模型

根据事前检验的结果，两个指标在长期内存在协整关系，且都为一阶单整。因此，先对两个指标进行一阶差分得到稳定的指标DLNGFZ和DLNSZZ。为了分析两个市场之间的相互影响及关联，可以建立VAR模型，并且添加ECM项来修正长期的协整关系。

(五)滞后阶数判断

根据自相关与偏相关系数图初步设定两个指标可能存在四阶滞后项。随后，根据AIC准则确定解释变量的滞后阶数采用四阶比较合理。

(六)模型估计

根据1999年1月到2018年4月的数据对模型进行估计。估计结果如下：

表3 VEC模型估计结果

注：括号项表示t值ECMt-1=LNGFZt-1+0.0899LNSZZt-1-5.2970

由ECMt-1项可以看出，在长期内房地产市场与股票市场存在负向的均衡关系，当上证综合指数上升1%时会引起国房景气指数下降0.09%。但在短期，可以看出两个市场之间存在着正向的相关关系，房地产市场会受到证券市场的差分后的一阶滞后项和四阶滞后项的影响，证券市场会受到房地产市场四阶滞后项的影响。由此，也可以得出结论，房地产市场对证券市场的影响存在一定的滞后性。

(七)格兰杰因果关系检验

表4 DLNGFZ与DLNSZZ的格兰杰因果关系检验

如表4所示，在四阶滞后的情况下，股票市场的变动是房地产市场变动的格兰杰原因。因此在一定程度上股票市场的波动会影响到房地产市场，房地产市场的波动对股票市场的影响相对较小。两个市场之间的可能存在单向的相关关系。

三、结论及政策建议

在短期内，两个市场存在着正向的相关关系，这种关系更大程度上是单向的，主要体现为证券市场对房地产市场的影响。证券市场对房地产市场的影响更为直接，在数据中体现为过去一期和过去四期的证券市场对房地产市场有正向的作用。房地产市场对证券市场的影响有一定的时滞性，表现为过去四期的房地产市场对证券市场有一定的正向影响。在长期内，两个市场存在着均衡关系，且这种均衡关系表现为微弱的负向关系。

因此，有必要加强对金融市场自身的完善和规范，减少政府直接干预，加强监管。完善市场运作机制，培育理性的市场主体，减少市场投机行为的发生。对房地产市场进行有效的管控，使得房地产更多的用于居民的居住而不是用于投机，减少房地产泡沫的产生。