金融深化与经济增长

(上海外国语大学 上海 201620)

一、引言

近年来，我国经济步入经济发展新常态，金融与经济的关系越发受到政府与学界的重视。近日，国家有关部门提出，要深化对国内外金融形式的认识，正确把握金融本质。金融是国家的核心竞争力，发达国家无一不拥有发达的金融体系。良好的金融体系和制度能够“润滑”社会的经济活动，提高资源配置效率，助力我国产业升级转型。

改革开放以来，我国一直在探索金融市场化改革的道路。1997年和2008年两次金融危机更是提醒我们金融“双刃剑”的属性。那么在我国经济发展的进程中，金融深化到底发挥了什么样的作用，多大的作用是值得探讨的问题。此外，我国利率市场化改革作为我国金融改革的重要组成部分，在改革过程中，实际利率的变动对我国经济增长和金融深化有怎样的影响值得去探讨。

本文接下来主要有四个部分：第一部分是对金融深化和经济增长的文献梳理，第二部分是本文的理论模型，第三部分是实证研究和结果分析，第四部分是根据本文的结果提出的政策建议。

二、文献梳理

金融深化理论一般可以追溯到20世纪70年代，McKinnon(1973)在著作《经济发展中的货币和资本》中首创性研究金融抑制对经济发展的负面影响，强调利率在发展中国家由于人为扭曲，低利率降低资源配置效率，不利于储蓄和投资，阻碍国民经济发展。根本方法是金融深化，即以金融市场化取代行政调控。Shaw(1973)在《经济发展中的金融深化》中强调发展中国家由于金融管制，实际利率为负，降低资金效率，金融系统阻碍经济发展。

而金融深化与经济增长之间的关系，在学界一直争议不断。Lucas(1988)认为人们过度强调了金融在经济中的作用。Greenwood和Jovanovic(1990)通过跨国的面板模型发现了金融可以提高资源配置效率以促进经济的发展。Beck和Levine(2004)通过实证研究论证了金融市场和信贷机构的发展促进经济发展的直接证据。

而我国作为新兴市场，无论是学界研究还是现实中的改革都起步较晚。因此针对我国情况的研究也会得出不同的结论。谈勇儒(1999)认为金融发展与我国经济之间相互促进。张军和金煜(2005)的研究发现金融深化对生产率的提供具有明显的促进作用。赵勇和雷达(2010)认为金融部门的发展有利于经济朝集约化方向发展。周晓艳等(2015)研究证明金融水平越高的地区资本配置效率越高，相对落后的金融发展阻碍了产业转型升级。也有得出相反观点的学者，认为金融的发展和我国的经济增长并没有明显的联系(李东明，赵静君，1998；曾五一，赵楠,2007)。还有的学者认为我国金融深化程度应该适度，防止信贷水平过度(张天顶，邹强,2016)。

这些文献的主要问题是，国外学者的研究大多聚焦于发达国家的金融市场，照搬国外的研究成果显然与我国国情不符。国内学者的研究的指标选取不太合适，单纯地使用M2与GDP的比值已经无法真实反映我国金融深化的程度。

三、理论模型

本文通过索罗增长模型(Solow,1956)，从理论模型的角度探讨金融深化如何影响经济的增长。基本模型设定为

(1)

其中Ht表示人力资本，在Mankiw等(1992)的研究中，人力资本对于经济增长有显著影响。Yt表示产出，Kt表示资本，At表示技术，Lt表示劳动。假设α+β<1，即模型满足规模报酬递减和规模报酬不变。假设劳动和技术增长速度n和g是外生的，所以有

Lt=L0ent

(2)

At=A0egt

(3)

有效劳动AL的增长速度就是n+g。

此时我们将金融深化因素纳入索罗模型的分析框架。引入一个金融深化函数φ(q)，表示金融深化的程度，用于影响储蓄转化为资本的效率。q表示金融深化。并且，0<φ(q)<1,q>0,φ'(q)>0。即假设金融深化程度越大，储蓄转化为资本的比例越大。由此可以得到物质资本和人力资本的动态变化为

(4)

(5)

(6)

(7)

把(6)式和(7)式代入生产函数中，得到稳态时的人均产出，并且取自然对数

(8)

这里在M-R-W(1992)的研究中，认为A0不是狭义上的技术，而是广义上包含了制度、环境、资源等禀赋，因此假设

lnA0=a+ε

(9)

其中a是一个常数，是与国家无关的变量，包括了外生的gt这一项。ε是因为国家其他方面不同而产生的差别。所以在给定时刻会有

(10)

但是，因为对于产出转化为人力资本的比例难以衡量，因此将(7)式和(9)式联立，将sk代换成h*，得

(11)

最终的得出了人均产出关于物质资本、金融深化程度、人口增长率和人力资本的方程。

四、实证分析

由(10)式可以构建本文所使用的实证模型为

模型1 lnyt=β0+β1lnngdeltat+β2lnskt+β3lnedut+

β4lndeptht+ut

(12)

模型2 lnyt=β0+β1lnngdeltat+β2lnskt+β3lnedut+

β4lndeptht+β5crisist+β6lndeptht×crisist+ut

(13)

其中y表示实际GDP/就业人数，sk是当年资本形成与GDP的比值，edu表示当年教育支出占GDP的比值，depth表示金融深化程度，本文参考王毅(2002)的思路，综合考量金融深化指标，采用M2、股票市值和债券余额之和与GDP的比值作为该指标。ngdelta表示就业人口增长率、技术进步率和折旧率之和。n是就业人数的增长率，折旧率δ根据张军(2004)的测算取9.6%，g根据李子奈和鲁传一(2002)的研究结果，中国的技术进步率约为0.02。模型2中crisis代表金融危机的虚拟变量，2007年之前设置为0，2007年及以后设置为1。并且引入lndepth×crisis，来考察金融危机对于金融深化的影响。数据来源为历年《中国统计年鉴》《中国金融年鉴》。

首先对各个序列进行单位根检验，发现所有序列原序列都存在单位根，一阶差分后拒绝原假设，可以认为都不存在单位根，即一阶差分序列平稳。检验结果如表1所示。

表1 单位根检验结果

序列都是一阶单整的，为了考察是否具有长期均衡关系，接下来进行Johansen协整检验。检验结果发现，变量之间存在长期均衡关系。故可以进行OLS回归。协整检验结果如表2所示。

接下来依次对模型1和模型2进行回归，回归结果如表3所示。从模型1的回归可以看出，所有变量都在不同程度上对经济增长有正向显著影响。方程的拟合度为0.968，模型结实度较好。表示金融深化的变量在5%的显著性水平上存在经济增长效应，金融深化程度提高1%，则人均收入水平提高0.683%。方程中另一点值得注意的是，lnngdelta这一项的系数最大，由于设定技术进步和折旧率是固定不变的，因此人口增长带来的经济效应非常明显，这与中国过去几十年所观察到的“人口红利”现象相符合。并且我国经济转型刚刚起步，还存在很多劳动密集型产业，庞大的人口量帮助中国实现了经济增长的奇迹。

表2 协整检验结果

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

从模型2中可以看出，除了lnedu不显著之外，其余变量均在不同程度上影响人均收入。令人疑惑的是，经济危机crisis这个变量的系数为正，与预期符号不符。本文认为可能的原因有两点。第一，当时我国收到的冲击没有欧美国家那样严重。我国由于金融方面的管制，金融市场没有完全放开，尤其是资本流动方面管制较为严格，很好地削弱了金融危机的冲击。第二，当时我国政府及时出台政策，出台“四万亿计划”，保证了经济增长和就业，虽然现在回过头看该政策颇有争议，但是当时确实让我国的经济增长几乎没有受到影响，保持了良好的发展势头。我们这里重点关注金融深化与金融危机的交互项，发现在10%显著性水平下，系数为负，说明金融危机明显减弱了金融深化对于经济增长的促进作用，甚至会危害经济的发展。

McKinnon(1973)在金融深化理论的阐述中，表达了对凯恩斯低利率政策的反驳，认为发展中国家应该提高实际利率，以此提高资源配置效率。两派的理论都有各自的立足点，那么对于中国来说情况到底是怎么样还有待验证。本文将进一步考察实际利率对于金融深化和经济的影响。变量rr表示实际利率。实际利率数据来自世界银行数据库。对实际利率序列单位根检验发现原序列存在单位根，一阶差分序列不存在单位根。结果不再赘述。然后进行Johansen协整检验。根据信息准则，确定最优滞后阶数为3阶，检验结果显示，lny、lndepth和rr之间存在两个协整关系。检验结果如表4所示。

表4 lny、lndepth和rr的协整检验

在此基础之上，建立向量误差修正模型，最大滞后阶数为3，协整向量为2，结果如表5所示。重点关注实际利率对于金融深化和人均收入的影响，因此仅列出两个VECM方程的结果。根据模型结果显示，VECM(1)的修正系数比较显著，并且具有良好的拟合优度。说明金融深化程度和实际利率对于人均收入有明显的调节作用，但是当金融深化程度偏离均衡时，人均收入和实际利率对此没有显著的调节作用。从短期项的系数来看，lndepth的两阶滞后项对于人均收入有显著的正向影响，每提高10%，人均收入提高2.08%。这与之前的分析结果一致。虽然VECM(2)的调整系数不显著，但是从短期项可以看出，当期实际利率的提高和滞后两期的人均收入对金融深化具有正向影响。同时模型的稳定性检测如图1所示，所有的根模均落在单位圆内，表明模型稳定。

表5 VECM模型结果

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

图1 VECM模型稳定性检验

进一步地，我们在向量误差修正模型的基础之上进行格兰杰因果检验，结果如表6所示。结果表明，lndepth拒绝原假设，是实际利率变化的单向格兰杰原因。这也和实际相符，金融深化的进行往往是政策方面的改革，只有国家决定放松管制，重视金融发展，积极推进金融市场化改革，实际利率的真实水平才有可能展现，因此金融深化导致了实际利率水平的变动，也表明利率市场化改革是金融深化过程中的重要部分。实际利率与人均产出均没有显示出显著的格兰杰因果关系。这可能和我国目前微观主体利率敏感度不高有关，我国很长一段时间都是利率管制阶段，虽然进行了利率市场化改革，但是目前我国的利率依然存在“双轨制”问题。并且由于我国货币政策主要还是依赖于数量型货币政策，通过调整信贷规模来调节社会总需求，利率渠道的禅道效果还不理想。这也和VECM模型实际利率对于人均收入的影响不显著一致有关。金融深化强烈拒绝原假设，是人均收入的格兰杰原因，再一次印证了金融深化能够促进经济增长。但是人均收入没有表现出对金融深化的格兰杰关系，表明我国目前没有形成经济与金融良好的循环互动关系，经济的增长没有明显引致金融的发展，即我国金融的发展更多依靠政策扶持，金融业的发展相对于整体而言还比较落后。

表6 格兰杰因果检验

五、总结与建议

(一)结论

本文在索罗模型的分析框架中引入金融深化变量，考察了金融深化对中国经济增长的影响。通过理论模型的推导构建实证模型，并且通过构建交互项考察了金融危机对于金融深化的影响。然后对于金融深化过程中实际利率的变化和影响特别做出分析，研究发现：第一,金融深化程度的加深有利于提高我国人均收入水平；第二,金融危机会显著削弱金融深化对于经济增长的促进作用；第三,中国庞大的劳动力创造出的价值对于中国人均收入的增长贡献巨大；第四,VECM模型显示金融深化的二阶滞后项会促进人均收入水平的提高，实际利率和金融深化正相关。格兰杰因果检验表明金融深化能够引致实际利率的变化，金融深化是人均收入水平的单向格兰杰原因，而实际利率和人均收入水平之间互不影响。

本文从总量和总体上对金融深化与经济增长的关系进行了研究，不足在于缺少对经济结构性的分析，这也是今后随着我国产业结构调整需要继续研究的方向。

(二)政策建议

目前我国经济下行压力较大，内外部环境较为严峻，因此基于以上分析，提出下列政策建议。

第一，我国应该加大金融市场的改革力度，深化金融供给侧结构性改革。加大资本市场的建设力度，拓宽直接融资渠道，发挥股市和债市的融资功能，激发市场活力，支持我国小微企业投资发展。完善监管措施，做好在金融深化过程中的风险防范，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，做好应对各种金融风险的准备。

第二，加快利率市场化改革步伐，做好配套措施改革跟进，走好利率市场化改革“最后一公里”。我国长期以来货币政策传导很大程度依赖于信贷渠道，初期拉动经济增长的效果明显。随着经济的发展，其弊端日益凸显，学界、业界对于从数量型货币政策转向价格型货币政策的呼声越来越高。利率市场化有利于资源配置效率的提高，明确价格信号，促进市场竞争，促进实体经济和金融的融合。