青岛海尔并购通用家电的绩效研究

李一康

【摘要】经济全球化的浪潮从未停歇，而海外并购作为资源配置和外部治理的重要手段，也日益成为中国上市公司实现其战略目标的重要渠道，如增加全球市场份额、优化资源配置、降低资本成本等。因此，分析海外并购对中国上市公司的影响以及风险驱动因素的表现具有重要意义。本文选取了具有巨大资本规模和深远影响的并购案例：青岛海尔并购美国巨头通用电气公司作为研究对象，并通过事件研究法从市场绩效变化的角度对海尔与通用电气公司的并购进行绩效研究，希望能为未来中国上市公司的海外并购提供有益的启示。

【关键词】海外并购  事件研究法  并购绩效

评估并购决策时最重要的就是客观研究并购的绩效，因为并购绩效的作用即是衡量公司并购活动带来的价值，从而由并购绩效的水平来客观判断公司的并购决策是否合理。并购是中国家电企业增强自身实力、增强竞争力的有效手段。因此，对家电行业并购案例的研究具有很强的现实意义。2016年6月，海尔以54.6亿美元的交付价格收购美国家电巨头通用电气业务完成此次规模巨大的并购交易。考虑到市场规模信息的有效性和数据的可用性，选择此次海外并购事件作为研究对象，从市场反应的角度对案例进行绩效分析具有典型的研究意义。本文希望分析青岛海尔家电并购的表现，为家电企业的未来发展提供参考价值，帮助此类企业分析并购的绩效和风险，同时就这些公司的并购活动提供建议。

一、研究方法与设计

（一）研究方法及评价

本文拟采用事件研究法对青岛海尔并购通用电气的短期市场效应进行深入研究。事件研究法是计量由于某一事件发生导致投资者对公司未来经营活动的预期发生变化，从而引起投资者投资行为变化，进而在一定期间内带来公司股价变化的一种研究方法。此方法的首要条件就是要保证公司股价信息能迅速反映事件带来的影响，换言之就是保证证券市场的有效性。有关国内学者研究表明事件研究法对沪深股市达到弱式有效状态，表明使用事件研究方法研究本案例是可行的。

但同时也应注意到该研究方法的局限性：一是在事件“窗口期”和“清洁期”的选择上带有一定的主观性;二是不同证券市场有效性上的差异，可能会使运用该研究方法所得出的结论存在一定偏差。

（二）研究设计

（1）选择事件期。事件期是指围绕指定事件日期的一段时间，用于研究特定事件对上市公司股价的影响程度。在事件研究方法中，确定事件期的目的是研究特定事件对股价的全面影响。2016年6月7日，青岛海尔发布《关于公司重大资产购买交割进展的公告》，通用家电纳入青岛海尔财务报表，正式成为青岛海尔的一部分。本文选择2016年6月7日为公告日，将这一天定义为第0天。本文拟选取事件日及其前后20个交易日的时间段[-10， 10]，即从2016年5月24日到2016年6月23号的共计21个交易日作为事件期。

（2）选择清洁期。清洁期是指被研究公司不受资本市场特定事件影响的时期。本文选取的清洁期是事件期前100个交易日。但是2015年10月至2016年1月这段时间，青岛海尔处于停牌状态，故最终将清洁期定在2016年2月1日至事件日前20日，即 2016年5月23日，排除非交易日，期间共有74个交易日。

（3）选择预测模型，计算个股预期收益率。预期收益率的预测模型主要有市场模型、市场调整模型、常量均值模型和三因素模型等。市场模型除去了个股收益里面市场收益波动相关的部分，拥有有效稳定并降低超常收益率的方差的特点。本文将该模型作为预测模型，主要考虑到该模型可以显著增强使用者对事件效果的检定能力。市场模型的关系式为：

Ri=αi+βiRm+ε

其中Ri既是被解释变量（此处选取的是个股收益率），Rm是解释变量，此处选择市场收益率，αi为截距项，βi为个股收益率受市场收益率影响的敏感程度，即股票的系统性风险，ε为随机扰动项。根据市场模型，以清洁期的数据为样本，以市场收益率为解释变量，以个股收益率为被解释变量，进行回归分析，得到个股期望收益率同市场收益率之间的关系式（如表1）。

（三）数据来源及处理

样本公司收益率（Rit）和市场指数收益率（Rmt）均来源于RESSET数据库。财务指标采用Excel整理计算。样本公司清洁期内的收益率线性回归分析、事件期内的CAR单样本T检验等均通过统计分析软件Stata完成。

二、实证结果及分析

依据上述模型，运用Excel计算出此次并购事件期的CAR，然后使用Stata软件对CAR进行异于0的单样本T检验。图1则反映了海尔在事件期[-10，10]内CAR和AR的变化趋势。

表1  清洁期个股收益率回归分析结果

图1  青岛海尔并购窗口期内AR和CAR的变化趋势

从图1可以看到，反映AR和CAR变化趋势的折线图总体呈现先波动上升后波动下降的趋势。随着公告发布，事件日后几天也基本在负值徘徊，一定程度上反映出投资者对此次并购事件并不是很看好。青岛海尔个股日超额收益率波动较剧烈，在公告日前有4天为正值，且超额收益率在公告日前第三天达到极大值1.68%，可以據此猜测此次交易可能事先有消息泄露，可能存在一些掌握了“内幕消息”的投资者提前做出反应，并且对此次并购事件做出积极反应。

在事件期前半段，青岛海尔的累计超额收益率波动幅度较大且多次呈现正值，至后半段累计超额收益率在公布日后基本整体呈波动下降趋势，最终下降到-2.34%。事件对称窗口前半段累计平均收益率的大幅波动表明市场可能不稳定，可能是投资者对此次并购事件尚有猜疑，而随着并购公告发布，折线图趋于平稳并保持下降，可见在并购事件真正发生后，市场给出了比较消极的反应。

青岛海尔公告日前在窗口期前的CAR都是负值，公告日后子窗口[-5，10]、[0，10]的CAR也为负值，且均通过了1%水平上的显著性检验。而在[5，10]期间AR全都小于0，CAR 也随之持续下降，并在第10个交易日达到最低-0.024。

窗口期内的累计超额收益率在此事件窗口期间为负值，事件期超额收益率在公告日后有7天都是负值，并呈波动下降的趋势。整个窗口期的累计超额收益率为-0.02343，即CAR<0，表明此次并购事件在短期内为青岛海尔带来了消极的绩效表现。

三、总结与启示

由以上分析可以得出，海尔收购美国通用电气这一事件对海尔的短期市场绩效产生了一定的负面影响，可以说也反映出并购中存在的问题及风险。在此，参考众多学者对海外并购案例的研究，笔者对本案例进行了总结和启示。

（一）准确控制目标公司内部信息

通过对目标公司财务报表的分析，不难发现通用美国家电公司的许多内部信息没有披露，使得投资者和并购公司难以准确评估目标公司的资产，从而使投资者容易质疑海尔公司的收购通用电气的巨额投资，使得该事件期间的回报率波动。我国企业并购必须在准确评估目标公司资产的前提下进行，以避免不必要的资金浪费和决策失误。

（二）信息披露的有效性

从公司股价走势来看，收购通用电气的消息可能会提前泄露，如果并购事件不乐观，很容易盲目跟踪这一趋势。从公司的实际价值来看，会导致市场价值过高，造成财务风险。这对我国上市公司的海外并购中并购信息披露的有效性提出了更高的要求。

（三）提前做好并购风险预测

在并购前期，并购中期以及并购后期的整合阶段都会因为一些不当行为产生不同程度的风险，若企业提前没有为预防此类风险做任何准备措施，这时业绩可能会出现大幅度波动。因此，企业要在并购不同阶段对可能产生的风险提前预测并做好应对措施。明确并购动机，做好长期发展战略规划无论企业并购出于何种目的，都应该立足于企业长期发展之上，提前规划长期经营战略。

参考文献：

[1]王冰，潘琰. 借壳上市成本收益与市场异动——基于快递企业上市的实证分析[J].中国流通经济，2017.

[2]夏新平，邹朝晖，潘红波. 不同并购动机下的并购绩效的实证研究[J].统计观察，2007，（01）.

[3]王化成. 高级财务管理学[M].中国人民大学出版社，2011.