新形势下对新一轮“债转股”有关问题的研究

●徐 进

一、引言

当前，中美贸易摩擦导致全球经济面临着巨大的下行压力，同时，自我国提出供给侧改革以来，杠杆水平过高的现状仍存在于许多企业之中，公司经营困难等现象引起大众关注，以上问题如果任其发展很容易引起经济的系统性风险，因此采用债转股形式降杠杆显得十分紧迫和必要。早在2016年，李克强总理就提出了可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业杠杆率的改革思路①。国务院 《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发 〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》指出，“在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险。”新一轮债转股的序幕由此拉开。

国家统计局发布的最新数据显示，截至2018年11月末，规模以上工业企业资产负债率为56.80%，同比降低0.4个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为59.06%，同比降低1.6个百分点，国有企业去杠杆成效明显②。作为降杠杆的重要手段，市场化债转股近两年在制度建设、政策出台等方面取得令人瞩目的成绩。但是，目前债转股的实施仍面临着签约多、落地难的问题。2018年12月4日，国家发展改革委财金司相关负责人表示，据初步统计，目前市场化债转股签约项目总数达到了226个，资金到位金额4582亿，资金到位项目数142个，资金到位率是25%③。2018年市场化债转股签约项目总金额1711亿元，特别是参与债转股的民营企业显著增加，2018年签约金额达到了250亿元。除此之外，关于第三人涉诉及担保方面的法律制度不健全，以及“债转股”产生的宏观经济风险、银行经营风险也是亟待解决的问题。

二、债转股的作用

“债转股”即债权转股权，是银行处置不良资产的方式，本质上是一种债务重组，即债权人以其享有的债权，通过一定方式转变为股权，从而增加公司的股本。1999年，我国首次实施债转股，这次债转股是由政府主导的，主要是解决银行的不良资产问题。也正是在此时，我国的四大资产管理公司成立，作为银行不良债权的持有人；之后，根据相关的具体名单，四大资管公司实施了债转股。2016年新一轮债转股在全国实施，各地积极参与、灵活协商其转股对象、价格等，正稳步推进“去杠杆”。数据显示，当前债转股主要集中在我国的产能过剩行业，如钢铁、化工、矿业等，工行、建行是主要的参与机构。

综合来看，实施债转股的优势主要体现在以下几个方面：

一是能够盘活银行不良资产。将不良资产剥离出去，盘活资金流动，从而提高银行的信用地位，增加国有资产的活力。日本和意大利通过“债转股”很好地解决了“不良资产”问题：20世纪90年代的日本商业银行设立子公司，允许其持有非金融企业股权；1929年金融危机，意大利银行将其债权转变为股权，两者均取得了良好的效果。

二是助力企业脱困。国家实施债转股重点针对以下企业考虑：在我国经济发展中起举足轻重作用的大型企业；近年来承担国家重点项目的企业缓解债务压力，促进其产业结构升级；促使亏损中符合条件的企业脱困，使企业获得新的融资，解决资金流问题，同时，推动其建立新的经营机制。例如，2008年金融危机，美国财政部援助通用汽车，并转换为60%股份，最终帮助通用汽车公司脱困。

三是加强对企业的监督。实行债转股后，银行取得对企业的监管权，增加对相关企业负债的监督制约，能够避免企业的短期经营行为。

四是各方易于接受。债转股兼顾了企业、银行等金融机构和国家财政的利益，债权转为股权，既没有增加财政负担，又减轻了企业债务压力，易于推行。我国本轮债转股采用市场化的形式筹集资金，协商定价等方式更加灵活，社会投资者更容易接受。

表1 两轮债转股的对比

从表1可以看出，两次债转股均发生于我国经济增速下滑、企业负债高企、银行不良贷款率上升的背景下，且均取得了良好的效果。

表2 部分发达国家实施债转股的对比分析

从历史经验来看，债转股后的核心即为创造股权资产的流动性和完成其价值发现。由实践经验可得，资本市场可以很好地提升债转股资产的证券化率。

三、当前我国新一轮债转股面临的困境

从上述一些国家实施债转股的背景可以看出，企业负债高企、金融脆弱性增加、宏观经济面临下行压力是国家实施债转股的共通的逻辑思路。与上一轮我国实施的债转股不同，此次实施的主题更加多元化，经济所面临的宏观环境、全球市场状况、银行状况等更加复杂。20世纪90年代末的债转股，四大资管公司成为负债企业的股东，本轮债转股则是在经济进入新常态的背景下实施的，市场化、法治化程度有所加强，而且债转股实施过程中的所有相关因素，如转股对象、目的、转股定价的协商等都发生了根本性改变，银行成为主要的实施机构。诸多复杂因素使得本轮债转股也面临着巨大的挑战和困境：

（一）现实的法律障碍

1、第三人涉诉。目前，在涉及债转股中发生的诉讼问题逐年增多，且更加复杂，我国的法律体系很大程度上已无法解决此类问题。例如，第三人享有对债转股原债权人的债权，如果第三人考虑实施债转股会侵犯其利益，那么第三人提出的诉讼如何处理，这在当前的法律制度中是没有体现的。

2、担保效力。我国《担保法》明确指出，抵押权与所担保债权是一种并列关系，假若债权消失，则抵押权也同样消失。那么，实施债转股后，两者的债务权利关系消失，原担保人的担保义务就完全消失了。如果在进行债转股前未以明确合法的方式确定担保权也随之转让，那么这之后发生债权人向担保人申诉抵押权的情况时，担保人就能以有关法律来抗辩，拒绝履行其担保义务，从而很大程度上使得债权人的债权无法实现。

3、法律制度缺失。目前，我国的法律《企业破产法》《担保法》《公司法》等法律规定中涉及债转股的较少，不够详尽，会导致人们对债转股的合法性存在一定的顾虑，另一方面，有关债转股的规定较为宽泛，缺乏详细的操作规范，极易导致企业、金融机构等的一些操纵行为。

（二）引致的潜在风险

经验表明，实施债转股并不能消除资产风险，只是将银行与企业间的信用风险转变为股权风险，由此也就会带来新的宏观经济风险。

1、银行经营风险。债转股以后，银行享有的保护性权利债权求偿权以及担保抵押权就会丧失，若相关企业经营状况持续不佳，银行将承受不可估量的损失。根据第一轮债转股资料，有较高股权比例的股权收益并未实现。假设其最终无法收回，那么将导致存款人的利益受到损失，则这样的债转股将不是要求的“去杠杆”，而是一种债务转嫁。

2、宏观经济风险。鉴于要去杠杆的企业经常是诸如钢铁、煤炭等类别的产能过剩的企业，假若鉴别有误，让一些企业继续通过加杠杆来维持所谓的“运营”，势必造成经济结构失衡，使整个宏观经济面临较大的风险。

3、道德风险。转股企业在实施债转股之后，可能会使得经营状况得到改善，，由此一些企业可能错误理解“债转股”，对其产生依赖性，使经营状况得不到改善。另一方面，经营较好的公司由于享受不到该政策带来的“红利”，很可能降低其生产积极性，不思进取。还有一些企业，在实施债转股后，拖延其破产清算时间，给国家财产造成了极大损失。对债转股引发的诸如此类“道德风险”应保持高度重视。

（三）管理及退出问题

债转股的要义，除了在账面上降低企业的负债率，还要通过商业银行持股，改善公司的治理结构，提高其竞争力。目前，对于债转股存在一个严重的问题，即退出渠道少、退出难，而决定市场化债转股成功与否的关键是金融机构能不能顺利退出。债转股有多重退出方式，比如标的企业上市后，通过二级市场转让实现退出；企业实现兼并重组后，通过第三方转让来实现退出；约定股息分红率，通过分红实现逐步退出；与原股东约定一个触发机制，通过回购的方式实现退出；设立一个债转股的转让平台，通过该平台转让实现退出。但是，目前我国面临着诸多问题：较为顺畅的退出机制尚不成熟，多层次资本市场体系尚未建立，缺乏健全的股权交易市场和制度。

（四）签约多、落地难

2018年市场化债转股签约项目总数达到226个，资金到位金额4582亿元，资金到位项目数142个，资金到位率仅25%。

自实施新一轮债转股以来，其中一个重要原因就在于对金融机构资金占用过高，对银行资本充足率的冲击较大，撬动社会资金比较难。一方面，尽管央行出台资管新规及推出定向降准助力债转股，银保监会也已经调低市场化债转股股权风险权重，但仍显著高于企业贷款100%的风险权重；另一方面，目前商业银行难以通过股市增发，补充核心一级资本，债转股将使银行资本充足率进一步承压但资本占用仍待放松，从而导致银行等没有动力去实施债转股，遏制银行等金融机构参与的积极性。

四、促进债转股避险提效的政策建议

（一）完善相关法律政策，进一步优化债转股市场环境

一是要大力完善债转股的相关配套实施细则，规范市场化债转股行为，使其具有较强的可操作性，使得债转股行为有法可依，分散公共风险；二是明确实施债转股的范围，对于严重资不抵债、产能过剩的企业禁止其实施该行为，相关部门要加强监管；三是明确规定债转股过程中涉及的其他法律行为（抵押权、担保权等）的处理方式。

（二）合理评估风险，限定比例规模

对于实施债转股后可能引发的银行经营风险问题的破解，可以从总体规模上来限定。当前，我国在金融监管方面的政策逐步趋紧，国家要求商业银行回归本源，降低表外业务，总体来看，金融的监督指标在往好的方向发展，因此不必实施大规模的债转股。为了防范可能带来的经营风险，要权衡去杠杆与银行债务承受度的大小。个别银行可以限定一定的债转股比例和规模，并时刻随着我国金融环境和实体经济发展的状况灵活地进行一定幅度的调整，防止较大风险对银行业形成的冲击。

对于实施债转股可能引发的道德风险问题。在实施债转股之前要下大工夫进行调查，坐实“僵尸企业”、严重失信企业名单及“负面清单管理制度”，尤其是部分严重产能过剩的行业企业，尽量将可能引发的“道德风险”降至最低。

（三）积极探索不同的转股模式，完善市场退出机制

相关债权转变为普通股，也考虑转变为优先股，原因在于优先股有其特殊性：其具有固定的股息率，从而在一定程度上可以保证相对稳定的资金流，并且也不会背离决策层的初衷，利于银行管理层进行资金管理，避免遭受损失。

以美国AIG集团为例，2008年全球金融危机发生，美国大范围采用债转优先股模式救助美国国际集团（AIG）。美联储授权设立AIG证券借贷设施向AIG国内保险公司的证券借款项目提供378亿美元的直接援助。财政部用TARP（问题资产援助计划）资金向AIG购买400亿美元的D序列可累积优先股（后转换为416亿美元的E序列不可累积优先股）、价值298.35亿美元的30万股F序列不可累积永久性优先股和3000股普通股票权利。一方面，可以避免债权人过度干预企业的日常经营；另一方面，优先股可在退出时转换为普通股在资本市场上退出。

此外股权退出路径是否顺畅，也会极大地影响债转股有关各方参与的积极性，因此要完善市场退出机制。2018年11月19日，为了推动市场化债转股扩量提质，发改委、人民银行、财政部、银保监会、证监会联合发布了《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，鼓励保险公司、私募股权投资基金、银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等参与市场化债转股。建立债转股退出机制，可以缓解债权转股权之后的长期资金占用压力，因此有必要建立股权退出机制。首先，企业在经营状况回转后，应该主动回购其股权；其次，随着我国多层次的资本市场体系的逐步完善，四大AMC以及银行可以向市场中的广大投资者出卖其股权，将其风险进一步分散；第三，在股市表现良好时，债转股企业可以通过IPO上市，使其股份能在二级市场上转让和流通。

（四）实施有效的重组

首先，加强对企业可持续性的评估。实施债转股前，要对相关企业的可持续性进行全面的评估，对可持续经营的企业可以重组，对难以持续的企业实施必要的破产清算，避免对经济的不良影响。

其次，尽量由多方承担债务负担。实施债转股，要确定一份清晰的不良贷款分担计划，并积极争取国家资金的支持。比如，银行可能不会确认其全部的不良贷款，债权人可能会采取策略行动等，因此有关部门要积极参与并发挥作用。

综上所述，在国家提出供给侧结构性改革、“去产能”“去杠杆”等以及近年来改革深入推进的背景下，债转股的实施为企业繁重的不良贷款提供了解决之道。企业发展要“脱虚就实”，进一步增强自身发展能力，妥善化解债务负担。要求在大力发展实体经济的同时，也要发展多层次的资本市场体系，鼓励个体投资者的参与，促使投资者结构优化，从而降低资本市场系统性金融风险的发生率，保持经济稳定发展。■

注释：

①中央人民政府网：http：//www.gov.cn/guowuyuan/2016-03/17/content_5054687.htm，本句完整表述为“……不管市场发生怎样的波动，我们还是要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。”

②资料来源：国家统计局官网。

③资料来源：国家发改委官网。