超预期信贷增长有多少水分

方斐

10月15日，央行公布 2019年9月份金融数据，截至9月末，广义货币（M2）余额为195.23万亿元，同比增长8.4%;狭义货（M1）余额为55.71万亿元，同比增长3.4%。初步统计，9月末社会融资规模存量为219.04万亿元，同比增长10.8%;而前三季度社会融资规模增量累计为18.74万亿元，比上年同期多3.28万亿元。

9月，人民币贷款新增1.69万亿元，同比多增3069亿元，信贷投放超预期，主要源于企业贷款的显著提升，继8月回暖以来，短期贷款和中长期贷款同比增幅均再次扩大。具体来看，企业贷款增加10113亿元，同比多增3341亿元;其中短期同比多增1452亿元，中长期多增1837亿元。

居民端方面，居民贷款增加7550亿元，同比多增107亿元;其中，短期贷款同比少增427亿元，中长期贷款同比多增634亿元。居民短期贷款减少仍然与严查消费贷流入房地产市场有关，而居民中长期贷款同比增加则表明居民房贷需求仍比较稳定。非银机构新增贷款减少659亿元，同比多减56亿元，基本持平。

非标压缩趋缓，社融统计口径再调整，9月，新口径下，社融规模新增2.27万亿元，比上年同期多增1383亿元，除去表内信贷融资大幅提升外，非标融资压缩规模也相对趋缓，叠加企业债券融资明显增加，共同对冲了2018年同期地方专项债高基数的影响。其中，社融口径信贷融资增加1.72万亿元，同比多增3539亿元。

表外非标融资减少1125亿元，同比少减1764亿元;其中，委托贷款减少21亿元，同比少减1411亿元;信托贷款减少672亿元，同比少减236亿元;未贴现银行承兑汇票减少 431亿元，同比少减116亿元。非标融资压缩趋势在明显趋缓，但考虑到近期发布的非标资产认定标准有所趋严，未来非标压缩趋势仍有待观察。

9月，直接融资增加1899亿元，同比多增1612亿元;其中股票融资增加289亿元，同比多增17亿元;本月社融统计口径有所调整，将“交易所企业资产支持证券”纳入了“企业债券”指标当中，新口径下企业债券融资增加1610亿元，同比多增1595亿元。地方政府专项债增加2236亿元，由于2018年同期基数较高，同比少增 5153亿元。

信贷数据超预期有隐忧

总体来看，社融数据好于市场预期，主要由人民币贷款和非标融资拉动所致。9月新增社会融资规模22725亿元，同比多增1383亿元，好于市场预期，主要由人民币贷款和企业债券的拉动。此外，受2018年9月信托贷款和委托贷款等非标融资的低基数效应的影响，也是支撑刺激社融规模反弹的重要原因。由于地方转债发行时间的错位，使得9月地方转债融资同比回落明显，是拖累社融的主要力量。

华宝证券分析认为，人民币贷款表现强势的原因有以下四点：第一，降低实体经济融资成本的政策要求下，市场预期LPR会逐步下调，意味着LPR定价机制下贷款的利率有向下的趋势，使得商业银行更愿意提前投放信贷;第二，8月以来，政策加大了逆周期调节力度，监管要求切实加大对实体经济特别是中小企业、民营企业信贷投放力度，政策推动力量增强;第三，9月16日落地的全面降准和额外对部分城商行的定向降准，将在一定程度上缓解部分银行的负债端压力，提高其放贷能力;第四，稳增长在财政端发力，政策要求专项债在发行后要尽快投入到项目上，尽快形成实务工作量，项目的配套融资将会有所增长。

企业贷款整体回暖，居民中长期贷款依然保持强劲。从非金融性企业部门来看，企业信贷整体回暖。新增非金融企业人民币中长期贷款5637亿元，同比多增1837亿元，主要和政策的推动及专项债项目落地过程中配套融资回升有关。居民新增中长期贷款4943亿元，同比多增634亿元，居民中长期贷款仍然保持强势，与最近两个月房地产销售持续回暖的表现相一致，主要和房地产企业加快推盘和加大推销力度有关。

截至9月末，M2同比增长8.4%，增速比上月回升0.2个百分点;M1同比增长3.4%，与上个月持平，M1仍处于相对较低的水平，显示企业微观活力仍不强，资本支出意愿较弱。

9月金融数据出现明显回升，无论是总量数据还是结构上均有明显改善，数据的改善主要和逆周期调节政策的持续发力有关，稳增长政策效果有所显现。随着8月以来系列稳增长措施的落地，尤其从9月开始大规模的重点项目的实施，基建投资将会有所回升，中美贸易摩擦达成的阶段性协议也有利于稳定市场预期，在地产投资不出现快速下跌的情况下，稳增长的压力短期有所缓解，金融数据将短期企稳。

值得注意的是，潜在的风险依然存在，一是基建投资仍面临财政缺口较大的制约;二是持续收紧的房地产政策对于地产投资的影响还未真正显现。货币政策的宽松将在一段时间内受制于当前高企的通胀压力，且经济能否真正企稳还有待观察。而信贷超预期能否有效向投资转化，也是市场关注的重点问题。

此次信贷数据的超预期，与监管层提到“要引导金融机构增加对制造业的中长期融资”，以及逆周期调控下基建加码有一定的关系。但与此同时，通过在近期调研商业银行时发现，目前，许多地区的银行都在积极开展针对平台公司隐形债务置换的相关业务，华宝证券认为，这也是近期企业中长期贷款规模不断增加的重要原因之一。

而隐形债务置换所形成的信贷增量，对于投资的实际拉动则非常有限。此外，LPR后续存在下调预期，也使银行有提前放贷的动力。因此，受“隐形债务置换+LPR提前放贷”的影响，超预期的信贷投放在未来能否转化为有效投资仍需拭目以待。

社融增速依旧向上

根据中泰证券的分析，由于季末沖量走高，9月新增社融在总量比8月高位再度回升，存量同比增速缓慢下行：新增2.27万亿元，新增量比2018年同期增加1383亿元。具体来看，新口径社融同比增速比8月增速环比下降0.03个百分点至10.8%。扣除专项债后的社融同比增速则是环比上行0.29个百分点至10.02%，专项债转为拖累社融增速因素。剔除专项债、ABS、核销后最原始的社融口径同比增速为9.42%，环比8月增速上行0.34个百分点，最原始社融数据在信贷冲量的支撑下，增速有所上行。

央行在9月再次修改社融口径，为进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，预计对社融指标后续走弱有缓解作用，非标在慢慢回表/新产品承接，或通过ABS转标，部分通过交易所转标的没办法在社融里面体现，通过将交易所企业ABS纳入社融，估计对社融后续走弱有一定的缓解作用。由于无法还原9月新增交易所企业ABS的规模，对比历史不含交易所企业ABS数据来看，8月新口径社融同比增速比不含交易所企业ABS社融同比增速要高0.19%，即使剔除口径修改影响，预计最原始的社融口径增速依旧是向上的。

从细项来看，9月社融新增的支撑点主要依靠信贷冲量走高，委贷、企业债券融资有所回暖。

从社融结构来看，首先，信贷超预期走高超出市场预期，9月新增信贷1.77万亿元，比2018年同期增加3309亿元。信贷超预期走高预计与银行季末一贯信贷冲量冲动、专项债额度减少、城投平台加大信贷配资杠杆，以及居民担心地产严控下按揭利率走高抢先购房有关。其次，房地产调控没有放松的背景下，新增信托贷款的增幅与2018年相比没有修复，非标缩量的放缓则是委托贷款的持续回升。9月信托贷款新增量与上月持平，新增-672亿元，与2018年同期低基数相比，增量则是稍微回升，为236亿元（8月比2018年同期增加30亿元）。新增委托贷款比上月继续有所改善，预计部分房地产信托融资持续转向委托贷款，9月新增委托贷款-21亿元，同比大幅增加1411亿元。第三，未贴现银行承兑汇票波动性有所回落，预计有月度波动因素以及银行信贷高增的替代因素。单月新增-431亿元，比2018年同期增加116亿元。第四，在2018年同期专项债发力高基数的背景下，9月新增专项债继续拖累社融增速，关注四季度专项债是否提前发放。2018年四季度累积新增专项债898亿元，预计2019年四季度专项债对社融的拖累幅度会小于有着高基数的三季度。

在债券融资方面，结构分化趋势延续，中低评级/民营企业加杠杆意愿较低，国企、高评级企业加杠杆力度加大。拉长企业债+公司债+中票+短融债券净融资额情况来看，自2017年起，从评级分类来看，2A+及以下评级企业发债融资力度大幅下降，而3A评级企业则迎来了新一轮的加杠杆高潮，无疑显示了存量经济背景下的企业分化。从企业性质来看，则是国企加杠杆，民企融资意愿下降。9月新增企业债融资1610亿元，比2018年同期增加1595億元，预计专项债额度减少后，城投平台有通过发债补充资金的需求。股票融资规模平稳，新增量达289亿元，8月新增256亿元，仅比2018年同期增加17亿元，保持平稳。