管理激励会抑制企业的保险购买意愿吗？——基于制造型上市企业保险购买决策的实证研究

杨宝华，黄 虹

(上海师范大学 商学院，上海 200234)

内容提要：基于2010-2017年间A股制造业上市公司的管理激励和保险购买数据，本文运用Logit模型实证检验股权激励、货币薪酬和在职消费三项管理激励措施在企业保险购买决策中的财富效应和损失规避效应。研究发现，股权激励在非国有企业的保险购买决策中体现了财富效应，抑制了企业的保险购买意愿，但对国有企业的保险购买决策无显著影响。在职消费在国有企业的保险购买决策中体现了财富效应，但对非国有企业无显著影响。货币薪酬对各类型企业的保险购买决策均无显著影响。因此，在新一轮国企收入分配改革中，企业在进行激励方案设计时，应根据企业性质和激励方式，激励与约束相结合，防止企业承担过高风险。

根据MM定理，如果不存在交易成本和税收，企业的融资政策与企业价值无关，保险作为企业融资手段之一，无助于增加企业价值。然而，现实中企业保险需求日趋旺盛，保费规模逐年攀升，到底哪些因素影响了企业的保险需求呢？

一、理论分析与研究假设

根据经济学中经济人假设，企业管理者具有经济理性，谋求自身利益最大化。企业管理者的利益包括工资和其他货币报酬、向其报告工作的职工数量及才能、对企业资金投向的控制、在职消费(Williamson,1964)。20世纪80年代股权激励制度出现之后，也日渐成为管理者利益的重要的组成部分(Murphy,1999)。目前常见的管理激励措施有货币薪酬、在职消费和股权激励，股权激励主要有股票期权激励和持有限制性股票激励两种形式。

管理激励会在相当程度上影响企业管理者的风险承担意愿。Guay(1999)认为与管理激励相关的企业管理者风险承担取决于两方面：财富效应和损失规避效应。财富效应是指企业管理者受到管理激励影响，与企业所有者利益趋同(Jensen and Meckling,1976)，依据高风险高收益的理论，增加企业的风险承担行为，企业的收益提高，管理者得到的激励也会较高，从而增加自己的财富水平；风险规避效应是指企业管理者的个人财富和人力资源内嵌于所在企业，管理激励越高，管理者越担心一旦发生风险事故，自己经济损失巨大，甚至失去工作，因而尽可能减少企业的风险承担行为。管理激励的财富效应和损失规避效应的相对强弱决定了企业管理者的风险管理决策。

有关管理激励影响企业风险承担的议题，保险需求领域的实证研究较为匮乏，公司金融领域不同学者的研究结论并不一致，本文拟在现有研究成果的基础上，使用最新可得的2010-2017年制造型上市企业的数据，将管理激励细化为股权激励、货币薪酬和在职消费和三项内容，实证检验各类管理激励对企业保险购买决策影响的异同。

基于上述理论分析，本文提出如下研究假设：

H1a：股权激励在企业的保险购买决策中具有财富效应，即实施了股权激励的企业，管理者更倾向于增加企业的风险承担行为，降低保险购买意愿。

H1b： 股权激励在企业的保险购买决策中具有损失规避效应，即实施了股权激励的企业，管理者更倾向于减少企业的风险承担行为，增强保险购买意愿。

H2a:货币薪酬在企业的保险购买决策中具有财富效应，即货币薪酬较高的企业，管理者更倾向于增加企业的风险承担行为，降低保险购买意愿。

H2b: 货币薪酬在企业的保险购买决策中具有损失规避效应，即货币薪酬较高的企业，管理者更倾向于减少企业的风险承担行为，增强保险购买意愿。

H3a:在职消费在企业的保险购买决策中具有财富效应，即在职消费较高的企业，管理者更倾向于增加企业的风险承担行为，降低保险购买意愿。

H3b:在职消费在企业的保险购买决策中具有损失规避效应，即在职消费较高的企业，管理者更倾向于减少企业的风险承担行为，增强保险购买意愿。

二、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文以2010-2017年间A股制造业上市公司为初始样本，剔除被特别处理以及数据异常企业后，最终获得2228家样本企业为期8年的数据。股权激励和保险购买数据来源于上市公司公告，并经过手工整理得出，其他数据来源于同花顺数据库。为避免极端数据的影响，本文对样本观察值数据进行了1%和99%的winsor处理。

(二)变量定义

1．保险购买

企业购买的保险包括社会保险和商业保险两种类别，为员工投保社会保险是企业的法定责任，不是企业自主决策的内容，因此本文以是否购买商业保险(ins)(下文简称保险)来衡量企业的保险购买决策，购买了保险的企业ins取值为1，否则为0。

2．管理激励

管理激励以股权激励、管理者货币薪酬、在职消费三个指标来衡量。

股权激励(equity)包括股票期权激励和限制性股票激励两种主要方式。股票期权是上市公司给予企业高级管理人员和技术骨干在一定期限内以一种事先约定的价格购买公司普通股的权利，它能有效地把企业高级人才与其自身利益很好地结合起来，属于长期激励的范畴。限制性股票指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件时，才可出售限制性股票并从中获益。

本文对样本企业2010-2017年间的股权激励情况进行了整理，相应年度有股权激励方案在实施中的，equity取值为1，否则为0。

在职消费(fee)是隐性的管理激励，是企业管理者因其职位而享有的特权、福利和额外津贴等。借鉴姜付秀和黄承继(2011)的做法，本文以办公费、差旅费、车船费、会议费和招待费之和的对数值来衡量在职消费。

3.控制变量

借鉴已有文献，我们选择了以下控制变量①：企业规模(size)，本文用总资产对数来衡量；负债水平(debt)，用资产负债率来衡量；机构持股比例(iis)，用机构持股比例合计来衡量；现金持有水平(cash),本文用现金与交易性金融资产之和占企业总资产的比例来衡量；此外，本文还控制了年度的影响。

各个变量的具体选择与含义见表1。

表1 变量符号、名称与定义

表2 描述性统计

(三)模型设定

本文使用如下的Logit回归方程，实证检验管理激励对企业是否购买保险决策的影响，由于企业进行保险购买决策时主要基于上一年度的经营管理和财务状况，因此，所有的解释变量均采用滞后一期的数值，uit为随机误差项，其他变量含义参见表1。

insit=α0+α1equityit-1+α2compit-1+α3feeit-1+α4sizeit-1+α5debtit-1+α6iisit-1+α7cashit-1+uit

(1)

三、实证结果与分析

(一) 描述性统计分析

表2是描述性统计结果。从是否购买保险这一变量的统计结果来看，28%的样本观察值购买了保险，这一比例远低于根据企业代码统计的保险购买比例(41%)，这说明很多企业并非在8年的样本观察期内一直购买保险或一直不购买保险，是否购买保险是企业相机抉择的结果。14%的样本观察值采用了股权激励的方式，标准差为0.35，表明企业在是否进行股权激励方面存在较大差异。23%的样本观察值为国有企业。

在围手术期正确预防使用抗菌药物能有效降低手术切口感染率，提高患者治疗效果[1]，反之则不仅不能起到预防用药目的，还会带来诸如细菌耐药性的产生、医疗费用的增加，甚至危及患者生命安全。目前各医院不同程度存在围手术期过度预防使用抗菌药，尤其清洁手术预防使用比例接近或达到100%的亦不在少数[2]。因此，如何有效提高预防使用抗菌药物的合理性就显得尤为重要。我院于2015年起采用综合干预措施，至今已有3年，现就综合干预措施前后清洁手术围手术期预防使用抗菌药物合理性做一对照研究，以检测综合干预措施的有效性。

(二)相关性分析

回归方程中各变量的相关系数矩阵见表3，从中可以看出，是否投保与企业高管的股权激励和货币薪酬均在1%的显著性水平下负相关，这两项管理激励的财富效应较强，会抑制企业的保险购买意愿；是否投保与在职消费在1%的显著性水平下正相关，在职消费的损失规避效应较强，会提升企业的保险购买意愿。除解释变量外，是否购买保险与各个控制变量之间也都存在较强相关性。此外，各变量的相关系数大都在0.5以下，说明各变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表3 相关系数表

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平(下同)。

表4 管理激励影响企业是否购买保险决策的实证结果

(1)(2) (3)(4)股权激励-0.459∗∗∗-0.564∗∗∗(0.06)(0.07)货币薪酬-0.140∗∗∗-0.189∗∗∗(0.03)(0.04)在职消费0.148∗∗∗-0.047(0.02)(0.03)企业规模0.197∗∗∗(0.03)负债水平0.011∗∗∗(0.00)机构持股-0.002(0.00)现金持有-0.003(0.00)常数项-0.871∗∗∗1.335∗∗∗-3.130∗∗∗-1.576∗∗∗(0.02)(0.43)(0.29)(0.60)观察值1411311175115328656

注：括号内为t值(下同)。

(三)企业是否购买保险决策方程回归结果与分析

为检验各种类型的管理激励对企业保险购买意愿的影响，本文运用stata15计量软件对样本数据进行了估计，表4的第(1)、(2)、(3)列表明，单独来看，股权激励、货币薪酬和在职消费均对企业的保险购买决策具有显著影响。

企业是否实施股权激励在1%的显著性水平下与企业保险购买意愿负相关。股权激励是一项长期激励措施，被看作是使管理者与股东利益一致，避免管理者的自利和短视行为的有效机制(Jensen and Murphy,1990)，现有研究表明，股权激励计划往往会促使企业管理者承担更多风险，以便最大化股权激励的价值(MacMinn and Garven,2013)。即实施了股权激励的企业，管理者为追求更高的收益，会加大企业风险承担行为，降低企业保险购买意愿，股权激励的财富效应显著，符合研究假设H1a。

货币薪酬在1%的显著性水平下与企业保险购买意愿负相关。市场化的货币薪酬是管理者能力和价值的体现。由于货币薪酬是当期兑现的，并且很大程度与当期企业效益密切相关。管理者货币薪酬水平越高，越有可能注重企业的短期收益，降低保险购买需求，财富效应显著，符合研究假设H2a。

在职消费在1%的显著性水平下与企业保险购买意愿正相关。在职消费是企业管理者因其职位而享有的特权、福利和额外津贴等，是隐性的管理激励。在职消费水平越高的企业管理者越担心意外事故支出导致其在职消费水平下降，因此保险购买意愿越强，损失规避效应显著，符合研究假设H3b。

从表4的第(4)列可以看出，加入其他控制变量后，股权激励和货币薪酬仍然在1%的显著性水平下与企业保险购买决策负相关，财富效应显著，在职消费不再具有显著影响。

控制变量中，企业规模与企业保险购买意愿在1%水平下显著正相关，即大企业更愿意买保险，与现有研究结论一致，也符合我国的现实情况。我国国有企业中大型企业较多，管理者多为行政任命且有一定任期，在管理激励水平一定的情形下，风险承担意愿不强，更愿意购买企业保险，转嫁意外事故风险。

负债水平与企业保险购买意愿在1%水平下显著正相关，即负债水平越高的企业越可能买保险，这主要是由于债权人通常要求负债企业投保以保障自身利益，或负债企业通过投保获取较低的融资成本，与现有文献研究结论一致。

(四)稳健性检验

为进一步检验本文研究结论的稳健性，本文还进行了一系列的稳健性检验。

首先，对于同一样本企业在各年度观察值之间序列相关可能引起的标准误估计偏差进行了修正，考虑了企业层面的集聚效应，结果见表5第(1)列，股权激励与企业保险购买决策在1%水平下显著负相关，财富效应显著，与前文研究结论一致。

表5 稳健性检验

其次，本文的研究样本虽然同属制造型上市企业，但其二级行业分类有29类之多，为避免行业差距带来的研究结论偏差，本文对样本数据依其所在行业进行了中心化处理，结果见表5第(2)列，与前文结论一致，股权激励抑制了企业的保险购买意愿，在企业保险购买决策中财富效应显著。

最后，本文采用面板回归的固定效应模型和随机效应模型再次对研究结论进行验证。表5第(3)列呈现的是面板固定效应模型的实证结果。由于在固定效应模型中，在样本考察期内一直购买保险或一直没有购买保险的观察值都被省略了，观察值数量大幅减少，股权激励影响保险购买意愿的显著程度有所下降(从1%下降到10%)，但基本结论仍保持不变，即股权激励抑制了企业保险购买意愿，财富效应显著。

随机效应模型中，股权激励与保险购买意愿在1%的水平下显著负相关，财富效应显著，与前文研究结论一致。

(五)扩展性检验

1.在企业性质不同的样本中，管理激励对企业保险购买决策的影响。近年来，我国新一轮国企改革拉开大幕。薪酬改革作为国企改革的核心问题率先取得了突破性进展，政府管理部门相继出台了多项有关企业管理激励的政策②，这一系列的管理激励措施将对国有企业的经营管理产生重大影响，在提高国有企业管理效率和盈利水平方面被寄予厚望。与此同时，始于2008年的金融危机警示我们，管理激励对企业风险承担的影响也不容忽视。为此，本文把总体样本细分为国有企业和非国有企业两个子样本，比较研究管理激励对企业保险购买决策的影响及其不同，结果如表6第(1)、(2)列所示。

表6 扩展性检验

表6第(1)列显示，在国有企业样本中，股权激励在企业保险购买决策中并未呈现出显著影响，如果根据风险承担意愿来判断，这说明国有企业中的股权激励措施未能充分发挥协调管理者和股东利益的作用。2006年开始实施的《国有控股上市公司股权激励试行办法》规定，国有企业管理者的股权激励应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内。多为行政任命且有一定任期、货币薪酬和在职消费水平均较高的国有企业管理者并不像非国有企业的管理者那样受到股东直接、有效的制约，为增加政府股东的利益而负险经营的意愿不强。

与此形成鲜明对比的是，表6第(2)列显示，在非国有企业中，股权激励对保险购买意愿的影响则与前文研究结果一致，期权激励在1%的显著水平下与保险购买意愿负相关。这意味着在非国有企业中，股权激励有效地协同了企业管理者的个人财富增值与股东价值最大化的目标，企业管理者为了追求更高的收益回报，愿意让企业承担更高的风险水平，股权激励的财富效应显著，抑制了企业保险购买需求。

然而值得注意的是，在国有企业子样本中，在职消费在保险购买决策中财富效应显著，可能的原因是国有企业管理者的显性薪酬受到管制，在职消费作为隐性薪酬，部分代替了显性薪酬的激励功能,在职消费对高管的激励作用会更强(姜付秀和黄继承,2011)。由于保费支出可能会挤占各项在职消费，企业管理者有动机使企业承担较高的风险水平，降低保险购买意愿，符合研究假设H3a。但在非国有企业样本中，不存在薪酬管制问题，在职消费没有表现出隐形薪酬的作用，对保险购买意愿无显著影响。

2.不同类型股权激励对企业保险购买决策的影响。上市公司股权激励在我国经历了较为曲折的发展历程，早在2005年，证监会就颁布了 《上市公司股权激励试行办法》，股权激励开始试水；2007年，证监会组织开展了“加强上市公司治理专项活动”，明确提出所有股权激励方案暂时中止实施；2008年，证监会就股权激励实务中的一些未明确事项颁布了三个备忘录，用以指导上市公司股权激励实践。2014年，证监会调整监管思路，取消了股权激励与重大事项的互斥规定，2015年更是取消了股权激励事前备案，此后股权激励得到了较快发展。2016年7月，为更好地规范上市公司股权激励行为，证监会以放松管制、加强监管为指导思想全面修订试行办法，并颁布实施《上市公司股权激励管理办法》，上市公司股权激励实践由此进入快速发展阶段。

在各项管理激励措施中，股权激励最受关注，在大量的相关研究中，很多学者还将其细化为股票期权激励和企业高管持有限制性股票激励两种类型，分别进行细化研究。为此，本文也将总样本细化为两个子样本，分别考察期权激励和持股激励对企业保险购买决策的影响，见表6第(3)、(4)列。实证结果表明，期权激励和持股激励均在1%的水平下与企业保险购买意愿显著负相关，即这两种类型的股权激励均在企业保险购买决策中呈现出财富效应，企业管理者为追求其股权激励的最大化，加大了企业的风险承担，抑制了企业的保险需求。

四、结论与启示

购买保险是企业风险管理的重要手段，而风险管理与管理激励均是公司治理的重要内容。本研究综合借鉴前人有关企业保险需求和风险承担的研究，利用最新可得的2010-2017年制造型上市企业的数据，探究各类管理激励方式对制造型上市企业保险购买决策的影响。研究结论如下：

1. 在各项管理激励措施中，股权激励中的期权激励和持股激励均对企业保险购买意愿具有显著影响。股权激励对企业保险购买意愿主要体现了财富效应的影响，股权激励的实施抑制了企业保险购买意愿。需严格防范管理者为追求个人财富而令企业承担过高的风险水平。在进行制度设计时，应把企业安全管理作为实现股权激励的条件之一，引导管理者认识到购买企业保险有利于剔除风险事故对企业业绩的影响，有利于保障管理者股权激励项下的利益。股权激励作为长效人才激励机制，需要激励与约束相结合，才能保证公司的良性运转，进而实现企业资产的保值增值。

2.在存在薪酬管制的国有企业中，在职消费激励管理者承担较高的风险水平，保险购买意愿低下。因此，要严格控制国有企业的在职消费，避免其成为管理者的隐性薪酬，更要严格防范国有企业管理者为享用更高的在职消费水平，削减企业风险管理支出(各项在职消费与保险购买支出均来自管理费用)，片面强化保险的事前成本支出影响，忽视保险的事后资金补偿效应。

注释：

① 在经典保险需求文献中着重论述的保险节税效应在我国并不显著。美国实施的是累进所得税制，而且保险赔款可以免税用于完全重置受损财产，对超出实际损失部分适用税率较低的资本所得税。而我国企业适用的是单一所得税制，购买保险不会降低企业税率水平。企业财产保险赔款多数情况下都以实际损失为限，即使以重置价值进行赔偿，超出实际损失的部分也将计入“营业外收入”科目，适用企业所得税。

② 2014年8月，中共中央政治局会议审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》和《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇,业务支出的意见》，2015年1月开始实施；2015年5月国务院批转发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，提出要完善国有企业分类考核实施细则，健全经营业绩考核与薪酬分配有效衔接的激励约束机制。2015年8月，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》规定，“探索实行混合所有制企业员工持股”。2016年2月，财政部、科技部、国资委印发的《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》，允许国有科技型企业实施股权激励。2016年12月，国务院国资委、财政部、证监会印发的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》(国资发改革[2016]133号)，对处于充分竞争领域的商业类企业进行员工持股试点。2018年5月，国务院印发《关于改革国有企业工资决定机制的意见》，建立健全与劳动力市场基本适应、与国有企业经济效益和劳动生产率挂钩的工资决定和正常增长机制。