纵向兼任高管与股价崩盘风险：“侵占效应”还是“监督效应”？

田昆儒，田雪丰

(天津财经大学 会计学院，天津 300222)

内容提要：纵向兼任高管现象在我国上市公司中普遍存在，对公司财务管理及决策产生重要的直接影响。理论上纵向兼任高管对公司股价崩盘的影响是双向的，既有“监督效应”又有“侵占效应”，究竟哪一种效应是更主要的？基于委托代理理论，本文以2007-2017年中国A股上市公司为研究样本，实证检验表明，存在纵向兼任高管的公司股价崩盘风险更高，纵向兼任高管通过加剧大股东的掏空行为提高了股价崩盘风险，支持了“侵占效应”假说；进一步研究发现，在大股东控制力较弱(大股东持股比例较低)、内外部监督机制较差(单一大股东、独立董事人数较少、机构投资者持股比例较低和法制环境较差)时，公司的股价崩盘风险更高，这在逻辑上为纵向兼任高管的“侵占效应”假说提供了进一步的证据支持。本文对纵向兼任高管的相关研究进行了拓展和创新，同时丰富和发展了公司股价崩盘风险领域的相关研究。

一、引言

现有文献对个股层面股价崩盘风险的研究主要是基于Jin和Myers(2006)的坏消息隐藏理论，认为股价崩盘源自内部人“报喜不报忧”的消息管理行为，当企业存在代理冲突时，内部人有动机长期隐藏坏消息，致使坏消息持续发酵，集中爆发，最终导致股价崩盘[1-2]。

纵向兼任高管即为上市公司高管同时也在大股东单位任职。目前，纵向兼任高管在我国上市公司中普遍存在，并对上市公司的经营管理与财务决策具有直接的重大影响。但是有关其形成机理与经济后果的研究较少，而且没有得到一致的研究结论。作为大股东和上市公司之间的一种直接纵向联结，纵向兼任高管对股价崩盘风险的影响是双向的。一方面，纵向兼任高管使大股东能够获取更多的上市公司信息，在公司进行决策时行使更多的权利，这样大股东对管理者的监督能力也就越强，管理者背离股东利益的代理问题就会得到缓解，从而降低股价崩盘风险，产生“监督效应”；另一方面，纵向兼任高管使大股东通过股权资本控制链和社会资本控制链的双重控制强化了对上市公司的控制力，能够助其达成攫取控制权私利的掏空行为，从而提高股价崩盘风险，产生“侵占效应”。所以，纵向兼任高管与公司股价崩盘风险之间的关系在理论上无法确定，究竟哪一种效应占主导有待实证检验。

二、理论分析与研究假设

委托代理问题主要包括股东与管理者之间的代理问题和大股东与小股东之间的代理问题。所有权与经营权分离导致股东与管理者之间存在信息不对称和利益不一致，管理者出于自身利益诉求可能会采取违背股东利益的机会主义行为，由此产生第一类代理问题。当股权集中到一定程度，大股东能够对公司进行有效控制，在一定程度上可以缓解管理者代理问题。但大股东可能利用控制权优势从事掏空行为，由此产生第二类代理问题。而现有文献表明，由代理问题导致的内部人隐藏坏消息的行为是股价崩盘风险的主要诱因[1]，纵向兼任高管也正是通过代理问题而作用于股价崩盘风险的。

从第一类代理问题来看，纵向兼任高管可以视为大股东加强对管理者监督，缓解股东与管理者之间代理问题的一种手段，能够抑制管理者隐藏坏消息的机会主义行为，产生“监督效应”。Grossman和Hart(1980)[3]曾提出，分散的股权结构会导致股东在监督管理者时存在“搭便车”问题。但当公司存在大股东时这一问题便可得到较好解决[4]。而监督依赖于信息，在信息完全处于劣势的情况下对管理者进行监督无从谈起。从信息传递的角度来看，纵向兼任高管作为大股东和上市公司之间的一种直接纵向联结，可以使大股东获取上市公司更多经营政策与运营管理方面的信息，加强大股东与上市公司之间的信息流通，降低大股东与管理者之间的信息不对称程度，进而减少管理者机会主义行为概率。与此同时，当上市公司存在纵向兼任高管时，代表大股东利益的高管相当于大股东职能的延伸，管理者与大股东具有利益一致性，使管理者能够更多的按照大股东的意愿行事[5]，这可以有效抑制大股东的利益被管理者侵占。因此，通过纵向兼任高管能够强化大股东“监督效应”，缓解股东与管理者之间代理冲突。

当管理者代理成本较高时，管理者会为了自身利益而损害股东利益。管理者为了防止自利行为被发现以及获取更多可支配资源会进行信息管理，如管理者出于超额薪酬、职业晋升、构建帝国、提高期权价值以及在职消费等考量，在信息披露中经常会“报喜不报忧”[6-7]。管理者通过寻租谋取私有收益，实际上是股东财富向管理者转移，而持有股份最多的大股东，在管理者寻租中损失最大。大股东为了自身利益会成为积极的监督者，对管理者进行监督[8]。可见，如果纵向兼任高管是大股东加强对上市公司监督，缓解股东与管理者之间代理问题的一种手段，那么就能够有效抑制管理者的自利行为和信息管理行为，从而有助于降低股价崩盘风险。

从第二类代理问题来看，纵向兼任高管可以视为大股东强化对上市公司控制，增强攫取控制权私有收益的一种手段，产生“侵占效应”。具体而言，当股权集中到一定程度时，大股东能够对上市公司实施有效控制，加之长期以来我国法律制度对投资者保护较弱，大股东有很强的动机通过资金占用、关联交易等手段攫取控制权私有收益[9-10]。为掩盖自身攫取控制权私有收益的行为，大股东往往会隐藏不利消息，最终导致股价崩盘[8]。然而，大股东的利益攫取行为能否实现以及能否成功隐藏坏消息在很大程度上取决于大股东对上市公司的控制能力。虽然集中的股权在一定程度上使大股东能够对上市公司实施有效控制，但陈德球等(2013)[11]认为大股东控制权不能仅体现在股东大会层次上的控制权，而且还应体现在决策与执行层面上的控制权。祝继高和王春飞(2012)[12]认为社会资本控制应该成为大股东对上市公司控制权的必要组成部分。纵向兼任高管作为大股东控制权的增强机制[13]，使大股东通过股权资本和社会资本的双重控制实现了对上市公司的超额控制。此时，大股东具有更强的动机和能力去侵占中小股东利益[14]。此外，由于大股东不直接参与日常管理，其攫取私有收益行为必须通过与管理者合谋才能完成[15]。在投资者保护较弱的背景下，这些兼任高管可能更多以牺牲中小股东利益为代价，无条件配合大股东攫取控制权私有收益的掏空行为[16]。显然，当大股东与中小股东代理冲突占据主导地位时，作为大股东控制上市公司的增强机制，纵向兼任高管可以使大股东攫取更多的私有收益并成功隐藏坏消息，从而提高股价崩盘风险。

因此，纵向兼任高管既可能降低公司股价崩盘风险，同时亦可能提高公司股价崩盘风险。若“监督效应”占主导，那么存在纵向兼任高管的公司股价崩盘风险更低；相反，若“侵占效应”占主导，那么存在纵向兼任高管的公司股价崩盘风险更高。基于以上分析，本文提出如下对立假说：

H1a：基于“监督效应”假说，当上市公司存在纵向兼任高管时，其股价崩盘风险更低。

H1b：基于“侵占效应”假说，当上市公司存在纵向兼任高管时，其股价崩盘风险更高。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2007-2017年中国A股上市公司为研究样本。借鉴已有研究，对样本进行如下处理：(1)剔除金融行业公司；(2)剔除被ST的公司；(3)剔除相关数据缺失的观测值；(4)剔除年股票交易周数少于30周的观测值；(5)剔除未披露董事长或CEO是否为纵向兼任高管的观测值。经过如上筛选，共获得12444个公司—年度观测值。同时，对连续变量进行上下1%水平的缩尾处理，以降低异常值对本文研究结论的影响。本文所使用的数据来源于CSMAR和WIND数据库。

(二)主要变量测度

1.纵向兼任高管。本文将纵向兼任高管界定为上市公司董事长或CEO在大股东处兼任董事或高管，或者大股东的董事或高管在上市公司兼任董事长或CEO。设定上市公司是否存在纵向兼任高管的虚拟变量AM，若符合前述条件，则AM取值为1，否则为0。

2.股价崩盘风险。本文采用负收益偏态系数NCSKEW和收益上下波动比率DUVOL度量股价崩盘风险，计算方法如下：

首先，估计如下模型计算股票的特有收益率：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t和Rm,t分别为股票i第t周考虑现金红利再投资的个股收益率和所在市场收益率。取上述回归的残差项，股票i在第t周的特有收益率为：

Wi,t=Ln(1+εi,t)

(2)

其次，基于特有收益率Wi,t，构造负收益偏态系数NCSKEW和收益上下波动比率DUVOL。计算方法如下：

(3)

(4)

其中，n为股票i的年交易周数，nd和nu分别表示股票i的周特有收益率Wi,t小于和大于年平均周特有收益率的周数。NCSKEW和DUVOL数值越大，说明公司股价崩盘风险越大。

(三)模型设定

本文构建模型(5)考察纵向兼任高管对公司股价崩盘风险的影响。

CRASHRISKi,t+1=α0+α1AMi,t+Controlsi,t+Year+Industry+ε

(5)

其中，CRASHRISKi,t+1为第t+1期的两个股价崩盘风险指标NCSKEWt+1和DUVOLt+1；AMi,t为第t期上市公司是否存在纵向兼任高管的哑变量；Controlsi,t为控制变量，根据已有研究本文控制了第t期股价崩盘风险CRASHRISK、月平均超额换手率DTURN、周平均收益波动率SIGMA、周平均特有收益率RET、市值账面比MB、公司规模SIZE、资产负债率LEV、总资产收益率ROA、信息不透明度ABACC、第一大股东持股比例TOPHOLD。另外本文在模型中还控制了年度Year和行业Industry效应。变量的具体定义和度量见表1。

表1 变量定义表

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了本文主要变量的描述性统计结果。从中可以看到，AM的平均值为0.622，比潘红波和韩芳芳(2016)[17]所报告的结果略有所上升，这可能是样本期间差异所导致。两个股价崩盘风险指标NCSKEWt+1和DUVOLt+1的平均值分别为-0.3和-0.214；标准差分别为0.912和0.772，说明不同公司的股价崩盘风险存在很大差异，与已有研究基本一致。其他变量的分布均在合理范围之内。

表2 描述性统计

(二)相关性与单变量分析

表3报告了纵向兼任高管与股价崩盘风险的相关系数。Pearson相关系数显示Ncskewt+1和Duvolt+1的相关系数为0.9207且在1%的水平上显著，说明两个指标具有较好的一致性。AM与Ncskewt+1和Duvolt+1的相关系数分别为0.0161和0.018，且均显著为正，说明在不考虑其他因素的影响时，存在纵向兼任高管的上市公司未来股价崩盘风险更高，符合假设H1b的预期。Spearman相关系数结果与Pearson相关系数一致，同样符合假设H1b的预期。另外，本文计算了各主要变量的VIF值，其中最大值为1.98，均值为1.39，说明各主要变量之间不存在严重共线性问题。

同时，本文还报告了按照是否存在纵向兼任高管分组后的股价崩盘风险的组间差异检验。如表4所示，在有纵向兼任高管的样本中，其股价崩盘风险的平均值和中位数分别为-0.288(-0.203)和-0.297(-0.243)，均大于无纵向兼任高管样本的平均值-0.319(-0.232)和中位数-0.337(-0.272)，且该差异至少在10%的水平上显著。该分组检验结果初步表明，当上市公司存在纵向兼任高管时，其股价崩盘风险更高。

表3 主要变量的Pearson和Spearman相关系数

注：左下三角是Pearson相关系数，右上三角是Spearman相关系数；***、**、*分别代表1%、5%和10%的显著性水平(下同)。

表4 单变量分析

(三)纵向兼任高管与股价崩盘风险

本文采用模型(5)对纵向兼任高管如何影响股价崩盘风险进行了实证检验，结果如表5所示。其中，本文在列(1)和(2)单独考虑了纵向兼任高管对股价崩盘风险的影响，检验结果显示AM的系数分别为0.036和0.041，均在5%的水平上显著。在列(3)和(4)中控制了除信息不透明度外其他影响股价崩盘风险的变量，AM的系数基本不变，但显著性水平提高到1%。在列(5)和(6)中进一步控制信息不透明度变量，可以看到AM的系数仍均在1%水平上显著为正。综合上述结果，在控制其他因素后，纵向兼任高管与公司股价崩盘风险之间呈显著正相关关系，说明上市公司存在纵向兼任高管时显著提高了股价崩盘风险，支持了假设H1b。

表5 纵向兼任高管与股价崩盘风险

注：括号内是t值(经Robust调整)，下同。

(四)纵向兼任高管如何提高股价崩盘风险：基于大股东掏空的证据

本文认为，纵向兼任高管通过增强大股东对上市公司的控制力，增加了大股东的代理成本而影响到公司股价崩盘风险。为进一步验证这一作用路径，本文以大股东掏空行为作为中介变量，采用中介效应模型检验存在纵向兼任高管的公司是否通过恶化第二类代理问题而影响到了公司股价崩盘风险。具体检验模型如下：

CRASHRISKi,t+1=α0+α1AMi,t+Controlsi,t+Year+Industry+ε

(6)

RPTi,t+1=λ0+λ1AMi,t+Controlsi,t+Year+Industry+ε

(7)

CRASHRISKi,t+1=β0+β1AMi,t+β2RPTi,t+1+Controlsi,t+Year+Industry+ε

(8)

其中，RPT表示大股东掏空。本文采用关联交易衡量大股东的掏空行为，构建RPT1和RPT2两个指标，其中，RPT1表示所有关联交易，RPT2为剔除可能存在一定噪音交易项目(合作项目、许可协议、研究与开发成果、关键管理人员报酬、其他事项)之后的关联交易总和，RPT1和RPT2均以总资产进行标准化。根据温忠麟等(2004)[18]的研究，首先采用模型(6)检验纵向兼任高管对公司股价崩盘风险的影响，考察纵向兼任高管AM的系数α1是否显著。如果显著，接下来对模型(7)和模型(8)进行回归。如果λ1和β2均显著，说明纵向兼任高管确实通过作用大股东代理问题(掏空)而影响公司股价崩盘风险。若β1显著，则表明代理问题(掏空)发挥了部分中介作用；反之，则表明代理问题(掏空)发挥了完全中介作用。

以RPT1作为衡量大股东掏空指标，采用模型(6)回归的结果如表6所示，列(1)AM的系数λ1显著为正，说明纵向兼任高管的公司有着更多的掏空行为。列(2)和(3)AM的系数β1和RPT1的系数β2均显著为正，这表明纵向兼任高管确实通过作用大股东代理问题(掏空)而影响股价崩盘风险。同时，以RPT2作为衡量大股东掏空指标的中介效应检验结果与RPT1一致。此外，Sobel Z的统计量分别为1.903、2.462、1.704、2.311，这说明本文构建中介效应检验至少在10%的水平上显著。综上所述，中介效应检验的结果验证了本文的逻辑。

表6 纵向兼任高管如何提高股价崩盘风险：基于大股东掏空的证据

(五)纵向兼任高管与股价崩盘风险：大股东控制力的证据

以上研究结果支持了纵向兼任高管的“侵占效应”假说。无疑，纵向兼任高管是否产生“侵占效应”在很大程度上取决于大股东对上市公司的控制力。如果纵向兼任高管是大股东加强对上市公司控制的手段，那么纵向兼任高管在大股东本身控制能力较弱的情况下增加大股东控制能力的作用将更强，增加股价崩盘风险的效应更明显。而对于控制能力较强的大股东，其本身已经具有足够的能力对上市公司进行掏空，此时纵向兼任高管增强大股东对上市公司控制力的边际作用将会降低，从而纵向兼任高管对股价崩盘风险的影响也会随之减弱。基于以上分析，本文预期纵向兼任高管作用的发挥在大股东控制能力较弱的公司更为明显。

已有研究表明，大股东持股比例代表了大股东对上市公司的控制能力[19]。当大股东持有公司股权超过50%时，大股东拥有对公司的绝对控制权，对公司的控制力非常强[12]。因此，本文依据大股东持股比例是否超过50%将样本分为控制能力较强和控制能力较弱两组分别回归。回归结果如表7所示，纵向兼任高管AM的系数仅在控制能力较弱的组显著为正。检验结果这支持了本文的预期，也进一步支持了假设H1b。

表7 纵向兼任高管与股价崩盘风险：大股东 控制力的证据

(六)纵向兼任高管与股价崩盘风险：监督机制的证据

通常而言，有效的监督机制能够抑制大股东掏空和隐藏坏消息的行为。如果是纵向兼任高管的“侵占效应”导致了更高的股价崩盘风险，那么在监督机制较差时更能强化纵向兼任高管与股价崩盘风险之间的正向关系。为了增强我们对纵向兼任高管与股价崩盘风险关系的理解，同时给纵向兼任高管对股价崩盘风险的作用机理提供更为可靠的证据支持。本文继续考察公司内外部的监督机制对纵向兼任高管“侵占效应”的影响。

首先，考虑内部监督机制。参考相关文献，选取公司是否存在多个大股东和独立董事人数多少作为内部监督机制是否有效的衡量标准。股权制衡度越高，非控股股东的监督力量越强[19]，其他大股东的存在可以有效抑制控股股东的掏空和隐藏坏消息的行为[8]。梁权熙和曾海舰(2016)[20]研究表明独立董事能够有效发挥监督职能，独立董事人数越多监督越强、越有效。本文将存在多个大股东的公司和独立董事人数高于所有公司年度—行业中位数的公司定义为内部监督机制较强的组，反之为内部监督机制较弱的组。表8的实证结果表明，纵向兼任高管对股价崩盘风险的提高效应主要体现在不存在多个大股东和独立董事人数较少的样本中。这表明当内部监督机制较弱时纵向兼任高管对股价崩盘风险的影响更明显。

表8 纵向兼任高管与股价崩盘风险：内部监督机制

注：以DUVOLt+1作为因变量的回归结果不变，限于篇幅本部分未报告，备索。

表9 纵向兼任高管与股价崩盘风险：外部监督机制

注：同表8。

其次，考虑外部监督机制。外部监督机制的第一个衡量指标是机构投资者持股比例，机构投资者持股比例越高意味着外部监督机制越强[19]。借鉴已有研究，按机构投资者持股比例是否高于年度—行业中位数分为外部监督机制较强和较弱两组。第二个衡量指标是公司所处的法律环境，法律保护是公司外部治理机制的重要组成部分[10]，在较弱的法律保护环境下，大股东“掏空”上市公司的动机会更强[11]。借鉴已有研究，本文采用樊纲等编制的“市场中介组织发育和法律制度环境”来度量公司所处的法律环境。按各年度各省的法律指数对样本进行均等4分，并将处于上4分位之上的较好法律环境样本视为外部监督机制较强的样本，而将其他样本视为外部监督机制较弱的样本。表9报告了按外部监督机制强弱分组回归的结果，与考虑内部监督机制的结果一致，纵向兼任高管的股价崩盘风险提高效应仅在外部监督机制相对较弱的样本组中显著为正。更弱的外部监督同样强化了纵向兼任高管的股价崩盘风险提高效应。上述检验结果进一步印证了纵向兼任高管对股价崩盘风险产生影响的作用机理。

(七)内生性问题

1．Heckman两阶段法

本文采用Heckman两阶段法排除内生性问题。其中，在第一阶段中，本文参考潘红波和韩芳芳(2016)[17]的研究，使用上市公司与大股东所在地是否为同一城市作为是否纵向兼任高管的工具变量。通常而言，上市公司与大股东在同一城市，更有利于大股东对上市公司的控制；若上市公司与大股东不在同一城市时，大股东为了加强对上市公司的控制，上市公司更可能出现纵向兼任高管的情形。但上市公司与大股东是否在同一城市并不会直接影响公司股价崩盘风险，同时上市公司的股价崩盘风险更不太可能影响到上市公司与大股东是否会在同一城市。表10列(1)汇报了第一阶段回归结果，上市公司与大股东不在同一城市显著增加了上市公司存在纵向兼任高管的概率。列(2)和(3)汇报了加入逆米尔斯比IMR的第二阶段回归结果，从中可以看出IMR具有一定的显著性，但AM的回归系数均依然显著为正，说明本文结论在控制样本自选择问题后结论依然成立。

表10 Heckman两阶段法与Change模型检验

2．Change模型

本文进一步借鉴Xu等(2014)[21]的研究，使用Change模型排除内生性问题。定义纵向兼任高管变化哑变量AMD，AMD=AMi,t-AMi,t-1，其余变量均按同样方法作差分处理，并仅保留纵向兼任高管情况发生变化的样本。如果第t年存在纵向兼任高管，第t-1年不存在纵向兼任高管，则AMD赋值1；如果第t年不存在纵向兼任高管，第t-1年存在纵向兼任高管，则AMD赋值0。回归结果如表10列(4)和(5)所示，AMD的回归系数均显著为正，再次验证了本文结论。

3．安慰剂检验

本文研究发现，纵向兼任高管显著提高了公司股价崩盘风险，但是纵向兼任高管是否只是一种随机选择而并没有包含大股东有意增强对上市公司控制力的信息呢？如果上述推测成立，那么通过随机指定与原有样本数量相同的公司存在纵向兼任高管，这些公司的股价崩盘风险仍然较高，那么纵向兼任高管显著提高公司股价崩盘风险的结论并不能成立。反之，如果通过随机指定上市公司存在纵向兼任高管，但是并不能发现这些随机指定的上市公司的股价崩盘风险显著更高，则表明纵向兼任高管确实是影响股价崩盘风险的主要因素。本文按以下程序进行检验：首先，为每个上市公司随机分配纵向兼任高管虚拟变量；其次，将为每个公司随机分配的纵向兼任高管虚拟变量与对应的股价崩盘风险变量使用模型(5)进行回归；最后，重复前两步程序2000次。未报告的结果显示本文构造的虚拟处理效应并不成立，表明纵向兼任高管的确是影响公司股价崩盘风险的主要因素。

4．其他稳健性检验

(1)借鉴已有研究采用股价暴跌作为衡量股价崩盘风险的指标，如果股票i的周特有收益率Wi,t在一年内至少有一次小于当年Wi,t均值的3.09倍标准差，则表示股票i在该年发生了暴跌，CRASHi,t赋值1，否则赋值0。(2)进一步控制其他因素的影响，在模型中加入会计稳健性、两职合一、董事会规模、独立董事比例进行检验。(3)将股价崩盘风险的预测窗口延长到第t+2期。(4)参考Petersen的做法，在公司和年度层面上对标准误进行双向聚类调整。(5)采用对极端值不敏感的中位数回归方法重新检验。以上检验结果如表11所示，纵向兼任高管与股价崩盘风险之间的显著正向关系均未发生变化。

表11 其他稳健性检验

注：列(1)-(3)括号内是经Robust调整t值，列(2)-(5)以DUVOLt+1作为因变量的回归结果不变，限于篇幅本部分未报告，备索。

五、研究结论

本文理论分析和实证检验了纵向兼任高管对股价崩盘风险的影响。通过采用2007-2017年中国A股上市公司的数据，我们发现存在纵向兼任高管的公司有着更高的股价崩盘风险，支持“侵占效应”假说。这一结果在经过一系列内生性和稳健性检验后依然成立。作为本文主要结论的补充和支持，本文还检验了纵向兼任高管提高上市公司股价崩盘风险的作用机理，研究发现纵向兼任高管通过加剧大股东的掏空行为而提高股价崩盘风险，从而为纵向兼任高管影响股价崩盘风险的机理提供一定的证据支持。本文进一步分析了大股东控制力的影响，发现当大股东控制力较弱时纵向兼任高管与股价崩盘风险间的正向关系更显著；同时，进一步分析还发现，较差的内外部监督机制强化了纵向兼任高管对股价崩盘风险的影响。更具体地说，单一大股东、较少的独立董事、较差的法制环境和较低的机构投资者持股比例加剧了纵向兼任高管“侵占效应”的影响。由此可以得出结论，纵向兼任高管是大股东增强对上市公司控制力的手段，加剧了大股东掏空行为，提高了股价崩盘风险。

本文的研究具有重要的理论贡献与现实意义。在理论上，本文从股价崩盘风险的角度分析了纵向兼任高管对上市公司的影响及其作用机制。纵向兼任高管作为大股东增强对上市公司控制的主要途径，是公司治理实践中的一种普遍现象，然而限于数据的可得性，以往研究较少涉及。而我国资本市场为研究该问题提供了良好的条件，本文的研究丰富了这一领域的文献，同时丰富了股价崩盘风险影响因素的相关研究。在政策建议上，本文的结果说明纵向兼任高管不利于维护中小投资者的利益，可能会损害我国资本市场长期健康发展，这为有关部门加强投资者保护提供了决策参考。中国证监会从1998年开始陆续颁布了“三分开”、“五分开”等规定对大股东兼任上市公司高管的问题进行限制，但由于没有出台具体的惩罚措施，实际执行效果不佳。因此，相关部门应加大相关规定的执行力度，强化对存在纵向兼任高管的上市公司的监管。并密切关注相关公司的经济行为和会计信息披露。