《证券法》修订中金融投资商品的边界

杜一华

（北京物资学院法学院，北京市101149）

一、引言

我国现行《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）颁行于1998年，并没有给“证券”下明确的定义，仅在第2条中做了列举式规定。经过四次修改后，2013年10月《证券法》修改再次被列入《十二届全国人大常委会立法规划》。2019年4月，《中华人民共和国证券法（修订草案）》（以下简称《证券法（修订草案）》）三次审议稿中“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院认定的其他证券的发行和交易，适用本法”，将“存托凭证”列入证券品种，使得证券和金融投资商品的内涵区分、边界限定再次成为学界关注的热点问题。金融投资商品是指投资者为获得利益，或避免损失，或进行风险管理，依约定支付金钱等，在特定时间获得合约权利且承担较大风险的金融资产或服务。其内涵具体包括四个方面：一是目的，即金融投资商品发行或交易的主体在主观意识上以获得利益，或避免损失，或进行风险管理为目的。金融投资商品概念，在目的上与传统金融商品不同的地方就在于将风险管理也纳入其中，包括金融衍生品和新型证券类商品。二是风险，即投资风险。金融投资商品不同于其他金融商品，其风险较大。这种风险不仅仅指可能导致投资者损失投资本金，也可能在本金损失殆尽之后还必须负担某种义务，如继续追加保证金和继续追加投资的义务。正是因为金融投资商品的风险性，才使得其区别于普通银行储蓄商品和保险商品。三是金钱与金钱转移。其中，金钱是一个泛化的弹性概念，包括金钱和金钱之外的具有财产性的价值。金钱转移是指金融投资商品以现在或未来的金钱转移为内容。“现在或未来”之限定使得金融投资商品区别于传统金融商品之必须在交易初期转移金钱，它可以在未来的特定时间转移金钱。四是合同权利。金融投资商品的本质是交易双方的合同权利。确定一个概念的内涵并不能完整地明确其内涵，因为语言的模糊性、特定词汇的不同解释也可能导致特定概念内涵的变动。因此，最好能够再对概念的外延予以说明。金融投资商品的外延在于明确哪些较为常见的金融商品不能纳入其中。与金融投资商品外延相对应的应该是非金融投资商品，划分两者界限的核心标准有两点：投资性和目的性。界分某种金融商品是否是金融投资商品，首先应当判断其是否具有投资性，投资一般意味着非固定的回报，更不是固定的高额回报；其次应当判断该产品发行或销售的目的，如果不属于获取较高利润，不属于规避风险管理等目的，或者只是追求本金安全和使用便捷的，则不属于金融投资商品。

二、其他国家对金融投资商品的界定

（一）英国对金融商品的界定

英国没有采取金融投资商品的概念。在2000年6月英国国会通过的《金融服务与市场法》中，相关概念有时表述为“投资”，有时表述为“金融工具”，有时表述为某种“权利”。相对统一的规定体现在该法的附录2 中，被集中规定为“投资”，具体包括14类（见表1）。[1]

英国的金融商品构成非常零散，主要以列举的方式明确各种金融商品的种类。实际上，《金融服务与市场法》将其概括为“投资”，即只要认为带来金融利益的产品都属于金融商品，甚至包括了典型的金融消费商品，如存款、以土地作为担保的贷款。之所以出现此种情形，是因为英国属于英美法系国家，不同于大陆法系国家偏爱于条理清晰的概念和法律体系的圆融自洽。从这一意义上来说，英国并没有完成金融投资商品类型化工作。

（二）日本对金融商品的界定

日本无论是《金融商品销售法》还是《金融商品交易法》，都没有采用金融投资商品的概念，而是采用了“金融商品”的概念。日本立法中的“金融商品”大致对应于韩国法律中首次提出的“金融投资商品”，但比后者的范围更为宽泛，包括了货币、存款等金融消费商品。《金融商品交易法》界定“金融商品”为：（1）有价证券；（2）政令规定的基于存款合同的债权等权利，或表示该权利的证券或者证书（前项所列的除外）；（3）货币；（4）除前三项所列之外，关于同一种类商品多数存在且价格变动显著的资产，政令规定的该资产的相关金融衍生品交易；（5）金融商品交易所为顺利进行市场金融衍生品交易，就第一、二、四项商品中内阁府令规定的商品，将利率、偿还期限等条件标准化而设定的标准品（见表1）。[2]

表1 各国金融商品构成对比概览

从2006年修改后的日本《金融商品销售法》来看，其第二条规定了11类金融商品销售行为，这些类型中的某些部分明确将某些类型的金融商品纳入该法的规制范畴。后来，日本在制定《金融商品交易法》时，在第二条明确列举了21种有价证券以及部分有价证券表示的权利。这也属于韩国法律意义上的金融投资商品。

日本金融商品在构成上并不清晰，分别体现在《金融商品销售法》和《金融商品交易法》的相关规定中。其中《金融商品交易法》将金融商品概括为5类，同时在《金融商品销售法》中又隐晦地规定了9 类。从两部法律的相互关系来看，《金融商品交易法》生效后虽进行了多次修改，但同时还维持着《金融商品销售法》的法律效力，故而在金融商品类型化上出现了《金融商品销售法》隐含规定的金融商品向《金融商品交易法》规定的五大类金融商品迁移的现象。实质上，按照金融投资商品的概念来判断，除《金融商品销售法》中分期存款合同、可转让存款证书、金钱债权、不动产特定共同事业合同或类似合同等4 类金融消费商品，和《金融商品交易法》所列的货币，以及两法之间的重复部分（比如期权），日本立法明示的金融投资商品由五类构成：（1）有价证券；（2）无尽分期存款合同；（3）金钱信托合同；（4）共同事业型保险合同；（5）金融衍生品。不难看出，日本仅完成了金融商品的类型化，并没有完成金融投资商品的类型化工作。[3]

（三）韩国对金融投资商品的界定

韩国金融投资商品是金融商品下的二级概念，与金融投资商品并列的为非金融投资商品，两者区分的依据为金融商品是否具有投资性。而在金融投资商品之下的三级构成中，证券和衍生商品内涵均极为丰富。韩国《资本市场整合法》对证券下定义时依旧延续了此前的列举范式，将债务证券、份额证券、受益证券、投资合同证券、衍生结合证券、证券预托证券都纳入其中。然而，金融投资商品将以韩元标识的可转让存款凭证和未将信托财产的处分权授予受托人的信托受益权排除在外。对于衍生商品，韩国《资本市场整合法》第五条列举了三种形态（见表1）。

韩国虽然在形式上仅将金融投资商品归纳为证券和衍生商品，但是体现出了立法的简洁性，大大提高了立法质量，比日本《金融商品销售法》和《金融商品交易法》有重大进步。因为日本的相关立法中还包含了大量的金融消费商品，金融商品的内在属性没有得到有效界定。实际上，韩国立法更具进步意义的是，其没有固守此前有价证券的观念和限定性立法方式，在证券和衍生商品的内涵上均赋予了极大的可伸缩性，尤其是投资合同证券、衍生结合证券和衍生商品皆无明晰的边界，处于变动不居的状态。此种方式被称之为“概括性立法方式”变革。[4]

（四）美国对金融商品的界定

美国是英美法系国家的典型代表，其有关金融商品的立法非常分散，而且呈现出双层结构，即立法和司法判例并存。

首先，从立法来看，美国金融商品大体上可以概括为两大类，即金融商品和金融衍生品（见表1）。其中金融商品中最为广泛的品种被概括为“证券”。美国《1933年证券法》第2 条第1 款给证券下定义时，立法者近乎将其可能想到的证券种类都囊括其中，列举了23种之多。其列举之详细，种类之繁多，令人咋舌。尽管如此，立法者依然在1934年、1982年、2000年和2010年又先后对包含证券定义的77b条款进行修改，扩充其外延。《1934年证券交易法》规定了“权益证券”，即“任何股票或类似证券，该任何证券的证券期货，可转换成（无论有无对价）该证券的任何证券，或者带有认购或购买该证券认股权证或认购权的任何证券，该认股权证或者认购权，或者证券交易委员会认为具有类似性质并且根据其为维护公共利益或者保护投资者制定的规则、条例视为有必要或者适当的，按权益证券对待的其他证券。”再者，“豁免证券”包括四部分：一是政府证券；二是市政证券；三是排除在《1940年投资公司法》第3（c）（10）条“投资公司”定义之外的集合收益基金、集合信托基金、集合投资基金或者类似基金发行的证券或者这种基金的权益或参与权；四是银行维持的单只信托基金或者集合信托基金中的任何权益或者参与权，或者保险公司签发的与合同有关的任何证券，发行该权益、参与权或者证券涉及合格计划的权益或参与权等也属于证券范围。[5]不仅如此，美国其他立法文本对扩大证券的覆盖范围有不小的贡献。比如《投资公司法》第2条第1款第36项，《投资顾问法》第202 条第1 款第18 项，《公用事业持股公司法》第2条第1款第10项都给证券下了非常宽泛的定义。[6]

其次，美国的司法机构也在不断扩大证券范围。1946年美国联邦最高法院法官墨菲（Murphy）在豪伊（SEC V.Howey）案中将“投资合同”也纳入了证券范围，并确定了一个组合式的判断标准：一是以金钱等进行投资；二是投资人仅负责投资，第三人负责具体管理；三是在同一事项里投资；四是以获利作为目的。[7]此外，2004年的豪伊诉爱德华兹（Edwards）案中，保证固定回报的投资安排也被认定为证券，因为其属于投资合同。[8]美国之所以要如此大费周章地扩大证券的概念，主要源于两个原因：一是金融市场上金融工具、金融创新产品层出不穷，证券概念列举立法模式难免有疏漏；二是美国金融立法非常分散，对金融产品、金融商品没有直接界定。这就导致证券法频频被援用，依靠证券法来救济权利成为最便捷的途径，进而导致产生了证券法依赖现象。在证券概念覆盖范围有限的背景下，扩大证券概念就成为必然的选项。这是美国金融市场的特殊现象。

最后，美国的金融商品还包括金融衍生品。金融衍生品的英文表述为Financial Derivative，有时也被译作金融衍生工具。美国是世界上金融创新最为活跃的国家，其金融衍生品可谓层出不穷。最常见的金融衍生品主要有期货、期权、互换、信用衍生品、保险衍生品。其中，期货、期权、互换等金融衍生品的价格由大宗商品（农产品、金属、能源产品等）、利率、汇率、股票价格、股票指数等作为参照物，[9]总体上属于金融合约。

美国的金融商品构成比日本和韩国更为复杂，而且其种类和范围均处于频繁变动的状态之中，但是在基本形态结构上却比英国、日本简单，更类似于韩国《资本市场整合法》对金融投资商品的构架。这体现在三个方面：一是金融商品由证券和金融衍生品两大类组成；二是立法与司法双重结构使得证券的范围具有极大的可伸缩性，使证券定义产生了扩张性，成为近乎无所不包的一个概念；三是美国的金融衍生品范围较韩国和日本更具有包容性，不仅类别多，而且极为灵活。也正是因为如此，2008年美国“金融海啸”的始作俑者被认为是金融衍生品。不过，美国并没有完成金融投资商品的类型化工作。

三、金融投资商品与证券的关系

20世纪下半叶金融自由化以来，随着金融活动日趋复杂化，金融法律制度也越来越庞大，在任何一个国家都演变为极为庞大且复杂的多层次体系。然而，尽管如此，各国的金融业还是基本上呈现出一个较为共同的特点——金融资产的证券化趋势。美国法院甚至为了强化监管而显示出更大的灵活性，将“投资合同”也纳入了证券监管的范畴。但是，我国相关立法、司法和行政执法则还未显示出足够的柔韧性，“金融投资商品”虽然大行其道，但是与之相匹配的“证券”却依然未能迎头赶上。直言之，金融投资商品与证券之间的关系在当下的中国还是一个悬而未决的理论问题。无论是从“灰犀牛”和“黑天鹅”事件暴露出的金融隐患还是找准时机“打破刚性兑付”的历史逻辑上看，厘清“证券”与“金融投资商品”的边界问题都是《证券法》解决第一重要问题即“证券”概念的基础。金融投资商品作为“证券”转型的产物，它很好地完成了中国社会由分业经营机构监管的时代向混业经营功能监管转型的探索与示范的使命；作为一种法律制度安排，它是在一个金融蓬勃发展的大国里，以最小的成本代价规范金融系统性风险的最佳路径选择；作为中国金融法制建设的一个重要组成部分，它以证券市场的集聚效应和高辐射度，不断改变、改善并形成着中国资本经济的新版图，成为当今中国社会实现金融现代化一条具有制度绩效的“捷径”。

（一）我国证券概念的内涵

1.《证券法》修改历史沿革

我国现行《证券法》经过四次修改（2005年和2014年两次为修订），但依然未能满足市场、监管、司法的需求，2013年10月修法再次被列入立法规划。《证券法》修订波波折折，个中原因很多，比如，2015年股票市场异常波动等市场环境的波诡云谲、国家机构改革需要的时空协调、金融业聚焦问题的持续增多等。事实上，无论是纵向与本国的证券立法历程比较，还是横向与其他国家比较，证券法始终是一国规制金融业和金融行为的重器。这是决定我国证券法修订不得不从应景注册制改革演变为大幅度修订的根本性原因。这一点也集中体现在此次对证券概念的凝练上。比如，在2015年4月《证券法（修订草案）》全国人大常务委员会一次审议稿中，“证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。”但是，无论是立法者还是学术界对此并不满意。据全国人大常务委员会财经委员会副主任吴晓灵[10]透露，这一定义在最初提交的审议稿中并没有纳入集合投资计划这一证券类型，是后来才增加的。纵向比较来看，证券概念在我国立法史上一直存在重大争议。在1998年制定《证券法》时，学术界就存在“窄派”和“宽派”之间的争论，最后吸收了“窄派”的意见。[11]之所以吸收此种观点，是因为立法者认为更重要的是要关照现实与实务。证券问题无法被一部立法解决，还需要另行制定法律、法规、规章予以规范。[12]正是在此种观念的影响下，1998年《证券法》并没有给证券下一个明确的定义，当时国家立法仅认可两种证券类型——股票和公司债券，同时将新型证券认定权授予国务院。2005年修改后的《证券法》在维持原有表述的基础上对证券范围进行了扩充，即增加了政府债券和证券投资基金份额。

2017年4月，《证券法（修订草案）》二次审议稿中证券投资收益不稳定、发行与交易监管体制相对落后两个因素的耦合成为证券立法制度供给修订完善的动因，证券监管机构间竞争与博弈关系在宏观体制层面被缓释，但是理顺内部二级机构之间的关系还需要很长一段时间。2019年4月，《证券法（修订草案）》三次审议稿将“存托凭证”列入证券品种，此外，对于科创板注册制的专节规定、为员工持股和小额发行提供便利、取消暂停上市交易制度、增加证券纠纷调解规定等都受到理论界、实务届众多人士的共同关注。

由此看来，我国立法上“证券”的定义具有较强的黏性，但总体来说还是呈现出不断扩大的趋势。所以，在世界各国资本市场立法风云汇聚的当下，我国已经来到了一个必须对“证券”定义问题进行解决的重要路口。这就需要我们从更深层次的角度来发掘“证券”的内涵。

2.“证券”内涵之新解

笔者拟从证券的本质属性和证券权利的内涵界定两方面进行阐释。

（1）证券的本质属性。“证券”是什么？这一问题在中外都发生过长时间的讨论。直到1911年堪萨斯州通过第一个《蓝天法》（Blue Sky Law）之前，美国证券市场都处于证券品种泛滥、资本投机的混乱状态。《蓝天法》建立了证券发行实质审查制度（Merit Review），[13]受其影响，美国很多州纷纷仿效，也颁布蓝天法。在这一波立法浪潮中，一个突出的特点就是这些州大都采取了对证券相当宽泛的界定模式，尽可能地扩大证券的覆盖范围，以便于监管。这种立法模式对后来1933年美国证券法产生了深刻的影响。该法采取列举加概括的模式列举了21 种证券。即便如此，美国依然没有停止扩展“证券”内涵的步伐。在1982年修订证券法时，将与证券、存托凭证、与证券指数相关或与全国性证券交易所中外币相关的任何买卖权、跨式套利权、期权或优先权纳入了证券的范围；[14]2000年又吸收了“证券期权”，2010年又将“基于证券的互换”（Security-based Swap）纳入。即便如此，美国人对证券的定义并不满意，因为美国法院系统也在孜孜以求地为界定“证券”努力着。无论是将“投资合同”纳入证券范围抑或是分别确立股票和票据的检验标准，均为识别“证券”提供判断工具。所以，证券到底是什么，迄今为止，在学术界依然没有达成共识。有人认为证券的本质就是投资；[15]有人认为是投资收益权凭证；[16]有人认为是权利和载体的结合；[17]有人认为证券法所称的“证券”仅指资本证券；[18]有人认为其是可以流转的绝对性财产权利。[19]本文认为，试图从实质证券概念的角度来确定其本质是非常困难的，何况，证券的背景、环境和实务都在不断地发生变化，试图一劳永逸地界定证券的本质很难成功。在现阶段，本文更倾向于“证券在本质上是一种投资性权利”的观点。

（2）证券权利的内涵界定。如同对于证券的本质认识有巨大差异一样，学术界对证券权利也存在很大的分歧。对于证券权利的认知，主要有如下几种观点：一是证券权利说。即证券类型不同，权利类型也有差别，既可能是物权，也可能是债权，但不管怎样，证券权利必须以证券所有权为前提。[20]这种观点在20 世纪90年代比较流行，近来已经少有人赞同，因为它既无法解释资格证券无所有权情形，也无法解释无纸化证券现象。二是认为证券权利是一种请求权，即常用来指证券持有者或其代表拥有的对股票、债券和对政府、地方权力机关或公司等可强制实现的请求权。[21]这种观点在我国国内并没有流行开来。此种观点没有得到赞同的重要原因，是其无法适应实务中流行的实质证券观念，在观念认同上与我国大相径庭。三是认为证券是担保履行某种义务的凭证、证明持券人对公司的所有权、对公司或政府的债权或持券人的其他权利的工具。[22]严格来说，这一定义缺乏明确的主谓宾结构，并不符合我国的语言表达习惯。但是其将证券视为凭证或金融工具值得我们思考。四是认为证券权利有广义和狭义之分。广义的证券权利是指证券法律关系主体依法对证券或者以证券为原因所享有的民事权利的总称；狭义的证券权利是指证券持有人依法对证券或者以证券为原因所享有的民事权利。“证券是资本，证券权利无疑属于资本权利之列”。[23]后来，张宇润[24]又对这一观点进行了补充，明确将证券权利定性为虚拟资本权利。其核心理由在于证券的使用价值：“证券持有人绝不是看上了纸的价值和使用价值，而是对未来的一种预期——这就是证券的价值核心要素，所以证券的价值是一种虚拟资本的价值，其目的是为了获得未来真实的收益。”笔者基本赞同此观点，因为证券是一种投资性权利，但并不是虚拟的权利。证券通行于世，虽然其价值会产生较大幅度的波动，只要证券持有人在放弃此种权利之前，其并不处于虚拟的状态。即便在无纸化证券时代，证券权利也并不是虚拟的，只不过其载体发生了变化而已。在无纸化证券环境中，金融资产存储于证券账户，且因证券账户类型不同而有投资者权益差别而已。[25]无纸化证券不过是扩张了证券的传统外延，但并没有从本质上改变证券权利属于投资性权利的本质。

（二）金融投资商品与证券的差异

诚然，对证券下定义并不能解决金融投资商品发行与交易制度的主要问题，因为这两个概念存在极大的差异。长期来看，我国如走金融统合立法的道路，加上成文法的传统，未来国家立法不可能回避金融投资商品或类似问题。因此，分析“金融投资商品”与“证券”概念之间的差异，是学术界必须完成的基础性理论工作。

1.“金融投资商品”与“证券”在理论层面上的差异

（1）覆盖范围的差异：“金融投资商品”大于“证券”。“金融投资商品”是发行商提供的多样化金融商品，而“证券”在我国现行《证券法》中属于狭义的有价证券。比如金融理财产品、民间集资产品、集合投资计划等能够为“金融投资商品”所涵盖，但基本上无法为“证券”概念所涵盖。从商品特性来看，金融投资商品往往不具有明显的标准性，变化很大，风险性不一，甚至损失可以超过本金，而证券往往具有可分性、均等性，损失不会超过本金。再者，多数金融投资商品不能赎回，但是很多证券产品却可以赎回。比如证券投资基金、对上市公司的股票，在交易时限内投资者可以买入卖出，非常便利。

（2）发行主体的差异：“金融投资商品”发行主体大于“证券”。从发行主体来看，“金融投资商品”的发行主体具有不确定性，自然人、家庭、有/无合伙字号的合伙企业或组织、合伙型联营企业或组织、非上市企业、上市企业都可以发行金融投资商品。然而，依照我国《证券法》和相关法律法规规章，证券的发行主体受到我国法律的严格限制，没有获得相应牌照或资格的主体都不能发行证券，否则可能满足我国刑法中的非法集资主体法律要件。即便未来我国证券法能够包含本文“证券”定义所确定的“投资合同”和“行政法规、司法解释认定的其他证券”，“金融投资商品”发行主体的范围还是远大于“证券”发行主体。而这是由“金融投资商品”发行主体之投资意愿以及所采取的投资形式所确定的，因为其灵活性更大。

（3）交易主体的差异：“金融投资商品”交易主体大于“证券”。金融投资商品由于发行主体、投资者的构成非常复杂、非常广泛，很难予以准确概括，由此交易主体的范围远大于证券。其中最为坚实的理由是：证券交易主体往往是直接主体，即证券交易活动发生在交易主体自身及其代理人之间，交易的法律效果直接由交易主体承受。而金融投资商品交易则未必，如投资基金、银行理财产品等只是分享他人投资收益等金融投资商品就是明显的例证。而依据我国现行《证券法》或本文所提供的证券定义，从事证券投资的主体虽然非常广泛，但是依然受到一定程度的限制，主要是如下几类：第一，社会公众投资者，但因职务或者业务而被法律禁止或者在一定期限禁止从事证券交易活动的人除外。事实上，此类主体还应当包括国家政策限制的某些主体。比如《中华人民共和国公务员法》规定公务员不得从事经营类活动，党政机关其他文件也从严限制公职人员从事证券投资。第二，证券公司以外的法人投资者（包括机构投资者）。第三，可以从事自营业务的证券公司、投资公司、保险机构等。然而，金融投资商品过于多样化，其投资主体除前述限制外，基本上没有限制。再以股票交易为例，我国法律为防止证券从业人员谋取私利，损害证券交易秩序，从而做出限制，包括证券登记结算机构、证券公司、证券交易所、证券监督管理机构、证券投资咨询机构从业者或工作人员在内的所有主体均不得自己实施股票购买行为；前述人员和机构还不得以化名方式或借他人名义的方式持有、买卖股票，也禁止前述人员收受他人赠送的股票。[26]

（4）监管主体的差异：“金融投资商品”监管主体范围大于“证券”。前者的监管机构如证券监管机构、保险监管机构等，并不按照机构归口监管的原则来行使监管权限，往往是将监管机构进行整合，成立职权覆盖范围大而全的金融监管机构来监管所有金融投资商品发行与交易活动，又被称之为功能监管。而证券的监管主体则相对比较单一，往往为证券监督管理机构，是为机构监管。

（5）救济方式的差异：“金融投资商品”救济方式比“证券”救济方式更为复杂。由于发行主体、交易主体、产品范围、监管机构等的差异较大，金融投资商品与证券交易中造成的权利损害救济方式也存在差异。绝大多数的金融投资商品具有契约性质，一国之内已有的民事纠纷解决机制均可以予以援用，从而体现在救济机制多元化的特点上。而在证券交易中造成的损害，救济方式具有特殊性，往往受到各种各样的救济机制特性的干扰导致发展较为困难。尤其是在我国，2001年最高人民法院《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》将民事证券诉讼的通道戛然关闭。即便后来重新开启了证券诉讼之门，但并不能说全部打开，而“只是开了条缝”。因为依据该规定，证券诉讼必须以“行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书”为前置条件。比如证监会对财务造假案件的调查期限一般为26 个月左右，有的甚至耗时61个月。[27]而证券行政处罚往往时间更长，少则一年以上，多则四五年。证券刑事案件的处理也往往需要一到两年左右的时间。

2.“金融投资商品”与“证券”在立法层面上的差异

在立法中明确采取“金融投资商品”的少数国家的代表为韩国。韩国将金融投资商品概念直接写进了《资本市场整合法》的总则部分。有学者如此翻译该定义：“金融投资商品是指以取得利益或回避损失为目的的金融商品，它是在现在或是将来的特定时间，支付金钱或金钱之外的具有财产性价值的约定”。[28]不过这一概念在2011年又进行了修订，重新表述为：本法所称的“金融投资商品”，是指为了获得利益或者避免损失，在现在或者将来特定的时间内，通过约定支付金钱或者其他具有财产性价值的物品而取得的权利，而且具有为取得此权利已经支付或者理应支付的金钱等总额（属于总统令规定的销售手续费等金额除外）的风险可能超过同样因上述权利而已回收，或者可能回收金钱等总额（包括总统令规定的解约手续费等金额）的风险。[29]这一概念此前在韩国立法中并不存在。因为在制定《资本市场整合法》之前，韩国同我国一样采取分业经营与机构监管配套的金融法体制。制定《资本市场整合法》的主要目的之一就是为了适应金融市场中金融投资商品过多且无法为此前的银行法、保险法和证券法所规制的实际情况。因此，与该法配套立法的同时，韩国放弃了证券交易法之单行法方案，而是将其统一纳入《资本市场整合法》，作为其中的一部分。此前，韩国原证券交易法第二条并没有对证券下一个完整的定义，而是采取列举模式罗列了21 种。制定《资本市场整合法》后，列举立法模式被放弃，金融投资商品采取统括性概念，金融投资商品的类型简单化为两种，即证券和衍生品。同时，在该法中，也采取针对性的统括式定义：“证券是指本国人或外国人发行的金融投资商品，投资者除了负有在获取该商品时支付相应的金钱等义务外，不负有任何其他支付义务。但是投资者为了达成基础资产交易而行使权利所产生的支付义务除外”。[30]其中的基础资产是指有下列情形之一的资产：金融投资商品；通货（即货币，包括外国通货）；一般商品（包括农产品、畜产品、水产品、林业产品、矿产品、能源产品和以此作为原料制造或者加工产品以及其他与此相似的物品）；信用风险（当事人或者第三方信用级别变动、破产或者债务的再调整等原因而导致的信用变动）；其他能够进行核算或评估的风险，买卖时形成的权利而负担的支付义务除外。由此可见，在韩国立法中，“金融投资商品”与“证券”并非同一概念，其含义至少存在如下差别：

（1）金融投资商品的范围大于证券，且证券被包含在内。这一点可以从证券的定义看出来，即证券是被限制了的金融投资商品。限制主要体现在商品范围上：一是证券是投资者取得金融投资商品的同时支付对价而取得的金融商品，而金融投资商品则不一定，有可能在未来特定时间内支付对价，但可以先取得相应的金融商品；二是证券支付的对价往往不超过投入本金，但是金融投资商品有可能在未来时间段内还必须追加投入和取得权利或金融商品。实际上，韩国立法非常明确，金融投资商品包括证券（第4条）和衍生商品（第5条）。可见，证券和衍生商品是并列关系，而金融投资商品则是上位概念。

（2）金融投资商品和证券所蕴含的风险存在重要区别。金融投资商品可能带来超越本金的损失，即为了履行相应的投资合约，在本金损失殆尽后还需要承担合同上的金钱追加义务。而证券则非常明确，原则上不负有追加支付义务。当然，证券中的不负有追加义务也不是绝对的，在涉及基础资产购买时也可能在未来特定时间需要追加支付，但是此处的追加不是损失本金后的追加，更不是投资风险带来的损耗。

（3）金融投资商品与证券的目的性指向存在差异。金融投资商品立法规范对应的是投资与监管，即便利于投资者投资的同时也方便监管机构监管。而证券则不同，其目的指向交易，即便利于投资者开展投资活动。这一点可以从两个方面得到观察：一是立法体例。非常明显的是，金融投资商品概念被置于证券概念之前，证券属于金融投资商品中的一个重要组成部分。二是机构改革。从韩国的金融与证券监管机构的设置历程也可以看出其中的差异。韩国1998年成立了金融监管委员会（Financial Supervisory Comission，FSC），之后又在其下成立证券及期货委员会（SSB）、保险监管局（ISB）、非银行金融机构监管局（NBSA），分别负责银行、证券、保险及非银行金融机构的监管。1999年韩国在国际货币基金组织的压力下进一步调整监管机构，将金融监管执行剥离出来，在金融监管委员会下成立了金融监督院（FSS），负责执行银行、证券、保险及其他非银行金融机构的监管工作。可见，金融监督院是在综合证券及期货委员会、保险监管局、非银行金融机构监管局监管职权的基础上成立的。[31]这也说明，金融监督院不仅监督证券交易活动，还必须监督其他金融交易活动。

（三）金融投资商品与证券的重合

证券种类应该扩张，但证券的扩张必须有其限定的边界，证券概念不应该也不可能涵盖所有金融投资商品，金融投资商品是上位概念，证券是下位概念，之间存在着包含关系，“证券”概念扩大为“金融投资商品”后，《证券法》应该随之变化，成为金融投资商品法。[32]

金融投资商品可囊括所有证券在内（参见图1），因为金融投资商品具备投资性、风险性、金钱转移的未来导向性三个特征。韩国《资本市场整合法》的证券概念并未使用列举式定义，而是开放式的概括定义。韩国采取立法列举，但是其边界本身并没有被完全固定，即便发生金融创新导致证券定义不能涵盖，至少也可以被纳入外延更大的金融投资商品范畴予以监管。比如，投资性众筹并没有被证券定义所明确列举，但是却属于该定义下份额证券、债务证券或者投资合同证券，这体现在《资本市场整合法》第9条关于互联网小额投资中介业者的规定之中。投资性众筹通过互联网小额投资中介方式募集资金投资比一般证券的发行更为便利，采取注册制，中介自有资本仅要求5亿韩元，远低于投资中介者30亿韩元的要求。同时公开发行时提交的材料仅为证券发行条件、财务状况、事业计划等极少资料。从而此种形式的证券发行为中小投资者获得投资机会，同时为资金的募集者也提供了便利。

图1 金融投资商品与证券的重合

从我国金融投资商品的立法和实务来看，出现证券和金融投资商品边界不明的主要原因之一是由于类型化工作没有完成。第一，国家法对金融投资商品种类没有区分。考察我国现行立法，除开《证券法》，其他国家法对金融投资商品基本上没有进行类别界定，勉强能算得上分类的是《证券投资基金法》，其中第45条对基金的运作方式划分为封闭式、开放式或者其他方式。显然，这并不是对金融投资商品品种的划分。类似的是，我国现行行政法规中也同样缺乏对金融投资商品种类的划分。第二，规章对金融投资商品种类界定较多，但相互冲突。比如证监会发布的《证券期货投资者适当性管理办法》（2017年7月1日起施行）第2 条，将向投资者销售、公开或者非公开发行金融投资商品区分为证券、证券投资基金和股权投资基金、期货及其他衍生产品。而原保监会发布的《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1 号）则采取了“资产证券化产品”之概念，没有区分金融投资商品的种类。根据该概念，“资产证券化产品，是指金融机构以可特定化的基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过系统化等方式进行信用增级，在此基础上发行的金融产品。”金融商品和金融衍生品都属于保险资金投资的对象。而作为五部委联合发布的“资管新规”、“资管细则”为了调和各机构之间的意见，转而采取了大类的区分方法，实际上是回避了金融投资商品的类型化冲突问题。

四、《证券法》修订中金融投资商品的类别

（一）《证券法》修订中“证券”概念的扩大

依据现行《证券法》，我国证券的类型是一种列举加授权式立法模式。对于其内涵，鲜有详尽的解读。从现存资料来看，对于证券的内涵，我国多采取学术意义上的证券和《证券法》中的证券两种形式来阐释。对于“国务院依法认定的其他证券”这一表述，绝大多数的资料均泛泛而谈。如有的表述为指“政府债券、证券投资基金份额等”；[33]有的认为是指“国务院通过行政法规确定的在股票与公司债券以外的其他能够适用于证券法的证券”。[34]国务院到底认定了哪些证券呢？无论是学术界还是实务界都没有明确说明。笔者查找了大量的法律法规，发现国务院并没有发布任何认定证券的行政法规，只有司法解释间接地涉及这一问题。据此，这种形式的行为可能形成“非法证券活动”。由此可见，在现行《证券法》中，即便做扩大化的解释，也无法将在实践中的诸多投资资本工具包含在内。也正是基于此，中国法学会证券法学研究会会长郭锋[35]曾将我国证券定义的修改扩大化列为现行《证券法》修改的第一位：“把符合投资契约特征的投资性金融商品，包括投资性的银行理财产品、投资性的保险产品，还有一些传统上没有纳入证券的投资计划，放到现在的证券概念里面来，实现对证券的全方位覆盖和监管。”他认为：“证券是指具有收益性、风险性、标准化、可交易或可赎回的金融投资商品”。[36]用“证券”概念来覆盖某些本不属于证券的金融投资商品，以适应横向监管实务需要。因为这有利于预防我国金融系统性风险，在当前金融统合立法无法成就的背景下，这不失为一个睿智的举措。

《证券法（修订草案）》三审稿不同于《证券法（修订草案）》一审稿完全抛弃了此前的立法模式，改用概括主义方式来确立认定证券的实质标准，即“可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。”对一审稿的定义进行分析可以看出，其吸收了学术界的主流观点，即认为证券首先是一种财产权益性质的凭证。同时，也吸收了外国法的优秀成果，尤其是美国豪伊案中“投资合同”的概念。再者，这一定义也抛弃了此前的列举模式，转而采用功能性标准，即不问该证书的名义是什么，只依照其是否符合证券的基本属性和功能来判断。[37]事实上，这一定义已经对学术界产生了重要影响。刘少军[38]《金融法学》教材就吸收了这一定义，表述为：证券法中的证券是狭义的证券，它是特指代表特定的财产权益，可均分、可转让或交易的投资性凭证或合同，以及它们的衍生交易标的。尽管这一定义有着巨大的成功之处，笔者依然认为其存在某些不足：一是功能性标准没有贯彻到底，受到“凭证或投资性合同”之两种形式的束缚；二是语义上容易产生歧义，语义研究在对“豪威测试”所提供的投资行为的标准研究及制度的内生化过程研究中体现，目前具体的修饰对象范围尚不明晰；三是这一概念容易造成证券仅限于有价证券和投资性合同的自我束缚，因为我国无论实务还是理论均倾向于《证券法》中的凭证指的就是有价证券，而有价证券虽然是最为主要的证券类型，但是并不能涵盖市面上的各种证券，比如金券、资格证券；四是“投资性合同”的表述并不恰当；五是“可均分”之表述不准确，因为不是所有的证券都是可均分证券，比如股票虽然形式上可均分，但是存在优先股、普通股、混合股之分，其内在的权益价值并不相等。何况，各种凭证的衍生品种越来越多，难以保证其存在可均分性。

《证券法（修订草案）》三审稿第一章第二条从证券的范围方面进行了修改完善：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”从中外各国立法和实践来看，试图通过一个静态的定义来囊括各种证券类型和证券行为，显然是徒劳，因为在足智多谋的投资者面前，任何静态的概念都最终会被突破，这也是大陆法系国家无论在立法还是学理上均没有总结出一个令人信服的证券定义的原因。从我国金融法制发展的未来趋势判断，因短期内既无法实现金融统合立法，也无法实现中观层面的金融投资商品发行与交易制度的完善，因此当前的任务是应确保《证券法》适应中长期金融市场的需要。概而言之，“证券”概念应尽可能地扩大。

（二）《证券法》修订中金融投资商品的类别

作为制定一部综合性强、可操作性强的《金融商品法》的阶段性目标，建议在修改《证券法》时，将所有具有证券功能的金融投资商品纳入该法进行调整，采取“实质证券”主义，定义界定结合列举方式，将类如投资基金、股票、投资合同、债券或债务融资工具以及集合投资计划等纳入调整范围。在立法时，结合当前我国证券市场实务、以往立法基础以及金融市场前瞻性的需要，《证券法（修订草案）》证券的定义可以这样表述：证券是指具有收益性、标准化、风险性、可交易或可赎回的投资性合同、有价证券以及行政法规和司法解释认定的其他金融投资商品。主要基于如下理由：

1.这一定义有利于克服《证券法（修订草案）》三审稿之新证券定义的缺陷

实际上，《证券法（修订草案）》中的证券定义依然还留有浓厚的列举式立法模式的痕迹，在金融创新不断涌现的背景下，无法覆盖我国现行金融市场中存在的诸多金融投资商品。在此仅做部分列举：

（1）证券投资基金。其典型地具有利益共享、风险共担性质。证券投资基金存在公募和私募基金、开放式基金和封闭式基金，公司型基金和契约型基金，股票基金、债券基金、货币基金和混合基金等多种形态。虽然绝大部分的证券投资基金可以纳入《证券法（修订草案）》三审稿之证券定义（属于有价证券），但是有一些特殊形态的基金就无法纳入。日本的《金融商品交易法》将之称为“准有价证券”。以房地产信托投资基金为例，我国民间许多私人间的借贷合同就属于此种性质，但是并没有通过基金发行单位募集，而是由房地产开发商私下募集或公开发售。如以租代售的民间房产交易合同，比如产权式酒店、产权式公寓等。

（2）可转换证券。可转换证券是指发行人依法定程序发行，持有人在一定时间内依据约定条件可进行公司债券转换为公司普通股股票，或优先股票转换为普通股的操作。但实务中，许多民营企业因为融资非常困难，存在千奇百怪的融资方式。比如有的企业与私人之间签订名义为借贷的合同，但是为保证企业返本付息的同时约定了很奇怪的方式。如有的企业主为了融资，以业务外包的方式换取资金，有的是以原材料采购权为保证方式，这实际上也是一种可转换的证券。

（3）风险买断合同（Risk Buyout Contract）。“风险买断合同是指由基金管理人与符合条件的保本义务人签订的规定保本义务人责任和义务的协议”。[39]《中国证券监督管理委员会关于保本基金的指导意见》中，只对保本基金中的风险买断合同进行了规定。然而在实务中，风险买断合同并不只见于基金，也常见于诸多民间投资协议中，但无法为《证券法（修订草案）》之证券定义所包括。本文建议的证券定义避免了此种缺陷，覆盖范围不仅包括了所有的有价证券，而且吸收了日本“集合投资计划”的经验，同时还可以包括未来国务院和“两高”（高检、高法）以行政法规和司法解释确定的新类型的证券。换而言之，即便有价证券和投资性合同无法覆盖，那么也有行政法规和司法解释补救的余地。

2.本文建议的证券定义比《证券法（修订草案）》三审稿的证券定义更具有包容性

（1）以完整的功能性标准来确立证券概念，抛弃了列举式立法的弊端。众所周知，当前是一个金融自由化的新时代，金融商品不断创新，任何一种列举式立法都很容易被实务突破，因此确立证券概念时仅仅满足于当下是远远不够的。更科学的方法是确立判断证券的标准，即只要某种产品满足判断标准就可以认定其属于证券。

（2）将证券置于动态的模式之中，尽可能地避免静态概念无法适应实务需要的情况发生。我国是一个不同于西方的发展中大国，众多的人口、活跃的经济、亟待改革的各种体制，使得改革一直在路上，这就决定了国家立法必须在基本框架的前提下对各种新事物具有更大的包容性，“行政法规和司法解释认定的其他证券”这一表述即兼具保守性和灵活性。之所以说其具有保守性，是因为行政法规和司法解释都具有较为严格和规范的制定程序；之所以说其具有灵活性，是因为行政法规和司法解释在我国得以制定和颁行的频率较高，可以适应未来金融实务的变化。

五、结语

结合我国目前的监管体制、《证券法》修改、投资者保护等改革的基本趋势和进程，建议《证券法（修订草案）》三审稿的证券概念回避静态表述方式，采用动态方式，重新认定证券，即指具有收益性、标准化、风险性、可交易或可赎回的投资性合同、有价证券以及行政法规和司法解释认定的其他金融投资商品。证券概念中金融投资商品类型可划分为固定收益类金融投资商品、权益类金融投资商品、衍生品类金融投资商品。其中，固定收益类金融投资商品可以进一步区分为保本付息债券、证券化债券（包括可转换公司债、分离交易可转债、信用债券）；权益类金融投资商品则可适应实务需要，划分为证券、期货合约和期权，尽可能扩大“证券”的覆盖范围；衍生品类金融投资商品则将其他金融投资商品统统纳入。之所以如此划分，理由在于：其一，适应监管体制改革的需要。我国目前的监管体制依然为机构监管，采取条块分割的行政化管理模式，容易造成监管漏洞和监管套利，如上划分可以促使监管机构盯紧权益类金融投资商品、衍生品类金融投资商品。其二，适应市场发行与交易规范化、标准化的需要。目前，金融投资商品发行、销售、转让、竞价以及交易等发展基本趋势是产品标准化、交易规范化，这有利于降低监管机构的监管压力，缩小监管漏洞，控制风险。而这种发展趋势最见成效的区域恰恰是场内交易，其所能覆盖的范围也主要涵盖了权益类金融投资商品，如此一来，将其他暂时难以标准化和规范化的金融投资商品统统归入衍生品类金融投资商品，在这一领域推行更为严格的监督检查和惩戒制度。这样能够产生“驱赶”效应，即将衍生品类金融投资商品往权益类金融投资商品类型驱赶，尤其是往“证券”方向驱赶，从而与“证券”的扩大化衔接起来。