多层次资本市场支持科技企业融资效率研究

林 妍 刘 霞

【摘 要】 在调查分析京津冀资本市场支持科技企业现状的基础上，文章以京津冀地区2012—2017年454家企业面板数据为样本，运用数据包络分析法中的 BCC模型从区域以及资本市场所属层次等视角比较分析科技企业融资效率。研究发现：京津冀科技企业的融资效率在不同维度存在差异，从归属地区看，河北地区融资效率不容乐观;从资本市场看，创业板市场融资效率较低。最后对提升科技企业融资效率提出优化企业管理、创新资本市场微观机制、促进京津冀多层次资本市场协同发展等建议。

【关键词】 京津冀; 多层次资本市场; 科技企业; 融资效率

【中图分类号】 F830  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）20-0101-06

一、引言

在建设“创新型国家”的战略大背景下，科技企业成为经济持续健康发展的重要支撑力量，对传统行业转型升级、深化改革具有积极的促进作用。资金决定了科技企业发展与运行的命脉，因此，资金的融入与配置效率的高低对科技企业健康持续发展起到了至关重要的作用。从科技与金融的深度融合发展来看，高效的资本市场与科技创新对接可以有效解决高新技术企业资本金不足问题，是破解高新技术企业融资难的重要途径。因此，如何将资本市场有限的资源实现合理的配置，提高科技企业融资效率则成为本文的研究目的。

资本市场支持科技企业的关键是融资效率的评价。在此之前，首先要明确资本市场融资效率的定义。国内外学者对资本市场融资效率概念研究较为宽泛，可以从多方面理解。一是理解为企业融入资金的效率，另一种理解为资本市场融出资金的效率，甚至可以理解为企业资金的利用效率和资本市场资源配置的效率[1]。在国内外现有文献基础上，本文将资本市场融资效率定义为：在资本市场特有运行条件下，资金供求双方在成本效益的原则下，尽可能合理配置金融资源，实现资本市场的帕累托最优[2]。

国内外不少学者关注资本市场融资效率的研究，探究上市公司的资源配置效率及效果。杨亦民等[2]通过研究股票市场，发现由于产权模糊、约束机制缺乏、行政干预过多等原因，资本市场的资源配置效率并不积极有效，尤其是对科技创新企业的支持作用非常有限。闻岳春[1]通过中美资本市场融资效率对比分析发现，我国资本市场融资效率相对较低。王维等[3]从不同行业、地区分别分析上市信息技术企业的融资效率并探究影响融资效率的主要原因。廖艳等[4]研究新三板中小企业挂牌前后融资效率，进而分析出影响融资效率高低的因素。王新红[5]采用数据包络分析（DEA），分别对我国股权融资效率和我国高新技术企业的融资效率进行实证分析，研究表明两者都存在效率偏低的情況。李文新等[6]运用OLS多元线性回归模型实证检验上市公司融资效率影响因素。

上述可见，大多数文献主要集中在资本市场融资效率的高低评价问题，鲜有人从区域发展平衡以及资本市场不同层次的角度对融资效率进行实证比较分析。因此，本文以京津冀2012—2017年454家企业面板数据为样本，运用数据包络分析法中的BCC模型，基于区域、资本市场所属层次等视角比较分析科技企业融资效率，实证结果为完善京津冀资本市场制度，提升科技企业融资效率，促进京津冀协同发展提供政策依据和决策参考。

二、京津冀多层次资本市场支持科技企业现状

京津冀地区是我国经济发展最具潜力的区域之一，是科技创新资源聚集地。为扶持和培育高科技企业做强做大，提供全方位的多元融资平台，京津冀三地已经逐渐构建以主板、中小板、创业板、新三板以及区域股权交易中心为主体的多层次资本市场体系，覆盖科技企业全生命周期解决其融资约束问题。截至2017年末，北京高新技术企业达到16 267家，其中沪深上市317家，占全国上市公司数量的9.07%，新三板挂牌公司1 324家，中关村股权交易中心累计服务中小微企业4 399家[7]。同期，天津高新技术企业达到4 009家，其中沪深上市51家，新三板挂牌205家，天津区域股权挂牌数量849家。河北省高新技术企业达到3 122家，其中河北辖区上市公司数量58家，新三板挂牌公司241家，石家庄区域股权挂牌数量1 758家[8]。资本市场作为金融市场的重要组成部分，在推动科技创新方面一直是主要动力之一。尽管京津冀资本市场近年来发展迅速，尤其是高新技术企业的数量有了显著提升，但是京津冀资本市场的融资效率是否满足高新技术企业研发资金需求还有待于深入研究。如何扩大多层次资本市场对高新技术企业的覆盖范围，最大限度地提高多层次资本市场融资效率，便成为当前所面临的重要课题。

根据万德数据库数据显示，截至2017年末，河北省高新技术企业达到3 122家，总收入9 757.9亿元，净利润为523.1亿元，占河北地区生产总值的1.53%。天津地区高新企业达到4 009家，总收入为7 203.9亿元，净利润为375.9亿元，占天津生产总值的2.02%。同期，北京地区高新技术企业高达16 267家，总收入为27 417.1亿元，净利润为2 051.7亿元，占北京生产总值的7.32%，高新技术企业R&D经费75.84亿元，占北京生产总值的0.027%。由此可以看出，虽然近年来京津冀科技企业数量和比重在逐年上升，但是京津冀三地上市公司数量和规模差距较大，这也为京津冀资本市场的比较研究指明了方向。

三、研究方法、数据来源处理与指标选择

（一）研究方法

本文将采用数据包络分析方法中的BCC模型对多层次资本市场支持科技企业融资效率进行实证分析。数据包络分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）是一种根据投入产出指标测度相对效率的数学分析方法。DEA方法及其规模报酬不变（CRS）、规模报酬可变（VRS）、规模报酬非增（NIRS）三种模型均于1978年由美国运筹学家A.Charnes和W.W.Cooper提出。在传统的CCR模型中，含有n个决策单元（DMU），利用K种投入生产m种产出，投入和产出矩阵分别为：xi=（x1i，x2i，…，xki）'，yi=（y1i，y2i，…，ym i）'，i=1，2，…，n。

令u，v分别为产出权重向量和投入权重向量，在规模报酬不变的假设下，可以得到：

minθ，λθs.t.-yi+Yλ≥0θxi-Xλ≥0λ≥0，i=1，2，…，n

此时的θ为第i个决策单元的效率值，且0≤θ≤1，它表示以样本中表现最佳的决策单元为标准，该决策单元实际所需的投入比例。因此，当θ=1时，表示该决策单元处于技术有效状态。而1-θ则为第i个决策单元可以减少投入的最大比例，也即为“浪费”的投入比例。由于“规模报酬不变”这一严格的假设在许多情况下并不满足，Banker、Charnes和Cooper于1984年提出了一种考虑规模报酬可变的BCC模型，该模型使得在计算技术效率时可以去除规模效率的影响，得到纯技术效率[9]。此时CRS模型被修正为：

minθ，λθ  s.t.-yi+Yλ≥0θxi-Xλ≥0N'λ=1      其中，N=（1，1，…，1）'1×nλ≥0，i=1，2，…，n

（二）数据来源

本文以2008年我国发布的《国家重点支持的高新技术领域》中的八个行业为样本行业，选取京津冀高新技术企业的上市（挂牌）公司为样本，剔除财务数据不完整和ST公司后，得到样本公司数量分别为北京335家、天津61家和河北58家。由于我国2012年进行多层次资本市场体系改革，成立股权交易中心，四板市场完善。因此，本文从时间上选取2012—2017年6个年度的财务数据，既能在特殊的时点上得到企业融资效率的情况，又能够评价不同层次的资本市场促进科技创新的效果。样本公司的数据资料来源于Wind数据库，采用数据包络分析法（DEA）中的BCC模型进行实证分析。

（三）指标选择

在考察上市（挂牌）公司融资的效率时，公司的资本结构、盈利水平、偿债能力和成长能力是重点考察对象。依据投入变量和产出变量的对比分析，分别反映公司在上市（或挂牌）当年融资资金的流入情况。具体指标见表1。

（四）数据无量纲化处理

由于DEA模型要求输入指标的前提条件为非负值，而在所选取的投入和产出指标中净利润增长率、总资产收益率和融资活动净现金流量的数据均存在负值的情况，且数据值差异较大，难以保持数据一致性，因此，为了提高模型结果的准确性，将所有投入产出指标的原始数据采取无量化处理，具体如下：

运用DEA模型中的BCC模型计算综合效率值来评价上市（挂牌）公司融资效率大小，综合效率值是由规模效率值与纯技术效率值的乘积构成。其中，纯技术效率是上市（挂牌）公司技术和管理等方面因素带来的融资效率;而规模效率则是受上市（挂牌）公司规模影响的融资效率，即可以反映上市（挂牌）公司融资资金的投入、产出与企业当前规模是否相匹配。效率值均在0至1之间，数值越大，效率越高[10]。

四、实证结果与比較分析

现对京津冀三地高新技术企业运用MaxDEA 5.0进行分析，融入资金效率实证结果汇总见表2。

（一）基于区域的京津冀融资效率比较分析

1.综合效率总体比较分析

综合效率指标反映了公司融资效率的高低。基于表2、表3的结果，北京地区有117家样本公司处于综合效率有效状态，处在融资效率生产前沿面上，占样本公司数的34.93%。这些公司不仅达到纯技术效率有效状态，而且达到规模效率有效状态，说明公司融入资金的水平与其技术、公司规模相匹配，融入的资金能够得到充分利用。这与北京地区样本公司数量多且公司发展成熟有关。天津地区有13家样本公司处于综合效率有效状态，占样本公司数21.31%。而河北地区仅有10家样本公司处于DEA有效状态，仅占样本公司的17.24%。北京地区综合效率均值0.892，天津综合效率均值0.788远高于河北地区综合效率均值0.718。由此可以看出，河北地区融资效率与北京、天津差距较大，这与河北地区科技创新能力有限、发展基础较为薄弱有很大的关系。

2.纯技术效率比较分析

纯技术效率指标反映了规模报酬不变情况下公司技术及管理水平对公司融资效率的影响。表2、表4显示，北京地区有125家样本公司纯技术效率处于有效状态，占样本公司数的37.31%，其效率均值高达0.926，表明北京地区样本公司的经营管理水平较为先进，技术创新能力领先。河北地区仅有11家样本公司处于纯技术效率有效状态，占样本公司数的18.97%，且其纯技术效率均值最低，为0.830，说明河北地区样本公司融资效率低下，同时，公司内部资金配置效率及经营管理水平有待提升。

3.规模效率比较分析

规模效率指标反映上市公司融入的资金与公司当前规模是否相匹配。表2、表5显示，北京地区有117家样本公司规模效率处于有效状态，企业数量比例最高，达到34.93%。而天津地区有13家，河北地区仅有10家规模效率有效，分别占样本公司数的21.31%和17.24%。由此可见，河北和天津两地公司融资量与公司规模不匹配，与北京差距较大。进一步细分，京津冀三地公司规模报酬处于递增阶段的公司数量比例达到60%以上，天津达到62.29%，河北高达72.41%，这意味着地区集群化发展效果欠佳，只要天津和河北增加资本市场融入资金量，就能扩大科技创新产出的规模效益，故应增加股权融资的比重。同时，京津冀三地资本市场协同创新非常必要，若三地资本市场适度增加对天津市和河北省科技企业的支持力度，必然会增加京津冀地区科技创新产出效率。规模报酬处于递减阶段的公司数量最多的是天津地区，达到16.40%，表明公司应合理配置使用资金，精简管理机构，通过科技创新增强股权融资利用率。

（二）基于多层次资本市场的京津冀融资效率比较分析

1.综合效率总体比较分析

基于表2、表6结果显示，新三板市场有53家样本公司处于综合效率有效状态，占样本公司数的45.69%，效率均值高达0.950，优势较为明显，位居板块第一位，这与新三板支持科技创新导向相吻合。主板市场中有42家样本公司综合效率有效，占样本公司数的33.33%，位居板块第二位，这与主板市场中的上市公司发展成熟、公司治理科学合理有关。区域股权交易市场有15家公司处于DEA有效状态，其综合效率均值较高，为0.799，但其有效样本数普遍少于其他层次样本数，这意味着区域性股权交易市场活跃度不够，市场的有效性有待加强。相反，创业板市场仅有14家样本公司处于DEA有效状态，仅占样本公司数的14.43%，其效率均值为0.692，也不尽如人意，位居板块倒数第一位。这与创业板协助高成长的新兴创新公司筹资发展定位相背离。

2.纯技术效率比较分析

表2、表7显示，新三板市场有55家样本公司纯技术效率处于有效状态，占样本公司数的47.41%，效率均值高达0.967，表明新三板市场中科技公司的技术创新能力领先，生产经营管理效率较高。新三板纯技术效率较其他层次资本市场具有显著领先优势，远高于创业板（0.809）、中小板（0.852），值得注意的是，97家创业板公司和69家中小板公司中，除了32家纯技术效率值为1的公司外，绝大多数公司的纯技术效率值处于0.7以下，这意味着创业板和中小板上市公司科技创新资源没有得到有效利用，公司成长能力、发展潜力以及治理结构存在严重不足。

3.规模效率比较分析

表2、表8显示，新三板市场中53家样本公司规模效率处于有效状态，企业数量比例最高，达到45.69%。主板市场规模效率较高，上市科技公司规模提升空间较大。而创业板市场有14家，中小板市场仅有16家规模效率有效，分别占样本公司数的14.43%和23.18%。由此可见，创业板市场和中小板市场融资量与公司规模不匹配，与新三板市场和主板市场差距较大。仔细分析发现，创业板市场规模报酬处于递增阶段的公司数量比例达80%以上，这可能与我国近5年来大量公司在创业板上市有关，这些新上市公司处于发展初期，需要融入大量资金维持公司正常运转，因此表现出规模报酬递增状态。除了创业板以外，区域性股权交易市场规模效率较低效，流动性不高，意味着该市场中的科技型小微企业存在较大的规模提升发展空间。

五、结论与建议

本文在已有研究基础上以上市当年股东权益收益率、上市当年股东权益比、上市当年流动比率作为DEA模型的投入变量，针对京津冀科技企业上市挂牌的现状，分别从区域以及不同层次的资本市场视角，分组比较科技企业融资效率情况。研究发现：（1）北京地区融资效率处于遥遥领先地位，河北地区与天津地区的纯技术效率和规模效率与其差距较大，大部分的企业处于数据包络分析模型（DEA）的无效状态，且规模效率和纯技术效率小于1，处于递增阶段，进一步说明应在切实提升企业自身管理水平的同时加快京津冀多层次资本市场协同创新。（2）各个层次资本市场支持力度不平衡。新三板市场与主板市场支持力度较大，创业板市场、中小板市场以及区域性股权交易市场支持力度有待提升。综上所述，本文提出以下建议：

第一，积极推进京津冀科技企业对多层次资本市场的利用率。科技企业应该切实提高自身管理水平和經营绩效，强化公司治理制度建设，提高公司管理质量，同时积极关注所在行业、地区、京津冀资本市场板块动态和最新政策，鼓励企业充分利用社会资本促进企业发展。

第二，促进京津冀多层次资本市场协同发展。加强京津冀多层次资本市场合作，将促进京津冀协同发展贯穿到各个层次资本市场发展中。从整体上配置三地科技资源，有效提高三地科技创新投入产出效率。支持企业通过市场化并购重组在京津冀范围内整合产业链资源，促进资本向高新技术产业集中，提高资源配置效率。

第三，创新资本市场微观机制。为了提高资本市场支持科技型企业融资效率，应进一步完善中小板市场、创业板市场、“新三板”市场和区域性股权交易市场的微观机制。首先，适当降低中小板上市门槛，适当放宽中小板科技型企业融资与再融资审核制度，增强创业板市场的活力。其次，完善创业板核准制度，实行宽松的市场准入制度，让众多的中小企业在该板块获得资金支持，优胜劣汰，实现资源配置最优;同时完善退市制度，实现退市制度与投资者保护有机结合，保持上市公司的高质量。再次，将“新三板”市场划分为从初级到高级不同的层次，对不同层次实施不同挂牌标准和监管要求。提升“新三板”的吸引力，增大交易活跃度。最后，改革区域股权交易模式，提高交易效率和市场流动性。建立直接升转板制度，鼓励区域性股权交易市场挂牌企业到其他更高市场挂牌上市，同时完善风险控制体系，建立多层次的信息披露制度。

本文存在一些不足，运用DEA模型只能测算资本市场支持科技企业融资效率的静态特征，没有考虑观测期内的跨期变动情况。在今后研究中，会进一步搜集科技企业在不同时期内融资效率变化的动态特征指标，尽可能全面客观地反映资本市场对科技创新的支持程度。

【参考文献】

[1] 闻岳春，唐学敏.中美资本市场融资效率比较研究[J].中国科技论坛，2014（12）：147-153.

[2] 杨亦民，刘星.浅析我国资本市场的资源配置效率[J].生产力研究，2006（7）：71-73.

[3] 王维，桂嘉伟.多维视阈下信息技术企业融资效率比较研究[J].科技进步与对策，2017（11）：141-146.

[4] 廖艳，沈亚娟，杨选思.新三板中小企业融资效率及其影响因素研究[J].会计之友，2017（6）：18-24.

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[6] 李文新，张丹，等.战略性新兴产业资本市场融资效率影响因素[J].商业会计，2015（12）：28-29.

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[10] 齐春平.我国新三板中小企业融资效率分析[D].济南：山东大学硕士学位论文，2015.