屡生意外 印度经济增长注定不稳

刘小雪

莫迪连任伊始曾踌躇满志地宣布，在任期结束的2024年，印度GDP（国内生产总值）将迈入5万亿美元大关。言犹在耳，统计部门公布的数据却并不乐观。2019年第一季度，印度经济实际增速仅5.8%，第二季度更是只有5.0%，即便是名义增长率也还不足8%，为2003年以来最低。与经济增长一起下滑的还有市场信心，近日，印度股指、汇率已分别跌至过去12个月和8个月里的最低。

投资需求持续低迷

消费需求增势不再

2017-2018财年（从每年4月1日开始），受废钞、税改的冲击以及强劲的消费引领，印度经济走出一波深V形振荡，但私人投资动力不足却始终存在。

在经历了2016年底废钞和2017年中税改的冲击后，印度经济增速2017年第二季度跌至5.7%，但随即迅速上行，且势头强劲，直至2018年第三季度冲高至8.2%。这一波上行主要依靠国内需求推动，其中私人消费的作用最为明显。2018-2019财年，私人消费全年增长达到8.3%，是过去7年中最高，尤以汽车、住房两大板块的需求最为旺盛，而这部分需求又与非银行金融机构（NBFL）这一时期贷款迅速扩张有直接的关系。

另外，政府加大财政支出对促进全社会总需求的增加也发挥了积极的作用，包括减免农业贷款、补贴家用液化气等举措，但最主要的还是增加了对基础设施的公共投资。这一时期，印度出口增速雖有提高，但它的发生有两个背景。一是印度出口已经历相当长时期的萎缩，二是中美贸易战久拖未决、全球贸易持续疲软。这也就注定了它的不稳定和难以持续。

从2016年起就一直增长乏力的私人投资，到2018-2019财年依然未有根本好转，仅较上年略有增长，导致全社会固定资产投资规模占GDP的比重持续收缩。为了创造一个有利企业投资的营商环境，莫迪政府引入了新的破产法，在全国推行了统一的商品和服务税，减少了政府对市场的干预，短短几年内就将印度在世界银行的营商排名提升了近60位。然而，对于企业家最关心的劳动法和土地法的改革却未取得任何进展。印度储备银行公布的数据显示，印度产能利用率目前刚升至76%，仍低于2011年的81%。

2018-2019财年，印度银行的不良资产率有所下降，非银行金融机构却又频频“爆雷”，市场流动性再度趋紧，消费深受影响。

2006年-2011年是印度信贷急剧扩张的时期，年均增速超过20%。一方面银行信贷审批监管不到位，另一方面企业追求过度杠杆化。2012年当印度经济增速放缓，企业利润下降，银行的不良资产率随之上升，即使2015年以后印度经济增速有所恢复，但由于印度储备银行开始完善商业银行不良贷款信息报备制度（以前大量隐而未报的不良贷款浮出水面），导致不良贷款率继续上升，到2018年3月已达11.5%，国有银行的不良资产率甚至更高，接近15%。直到印度政府开始实施向国有银行注资计划，银行自有资本增加，不良贷款率才逐渐被稀释。到2019年3月，印度商业银行的不良贷款率已降至9.3%，但国有银行依然高达12.6%。银行普遍高的不良贷款率使银行自身流动性紧张，对工商业的贷款更趋谨慎。

虽然非银行金融机构整体安全性较高，但在2018年年中集中发生了几起债务违约事件，特别是印度基础设施建设融资与金融服务集团（IL&FS）的破产，导致整个市场避险情绪上升。一直以来，NBFI的信贷主要流向消费领域，占汽车贷款的30%、物业贷款的19%以及个人贷款的15%。它的缩减必然影响到消费。

其他宏观经济指标

喜忧参半

税收收入增长低于预期，既要稳赤字又要促增长，令印度财政陷入两难境地。

一方面，2018-2019财年，印度税收收入较预期减少了1.9万亿卢比（约合263.62亿美元），使得税收占GDP的比重从上年的11.2%下降到10.9%。另一方面，印度的经济增速从2018年第三季度起再度放缓，连带税收增幅也低于预期，特别是直接税这部分。因为财政收入未达预期，政府只能在保证政府资本性支出的同时压缩经常性财政支出，以完成年初的赤字目标。

进入2019年，印度的财政形势更为严峻。过去的两个季度，该国经济增长都在6%以下，鉴于目前市场信心已严重动摇，即使下半年农业丰收、印度进入重要的消费季，全年增速也不会超出6%很多。现在，印度财政面临减少赤字和促进增长双重挑战：经济增长下滑，必然意味着建立在累进税基础上的税收收入的减少;而在当前消费不振的背景下，为恢复增长势头，政府又不能不加大财政支出。

在政府公布的2019-2020财年预算案中，财政支出占比在上年的基础上增加了1个百分点，同时赤字率将稳定在3.3%的水平。为此，相应增加的财政收入将主要来自税收。于是政府在新预算案中出台了一系列增税措施，包括高收入者的所得税率从35.9%调整到42.7%、股市上资本利得税提高到40%等。预算案公布当天，市场很快便表现出不满情绪。

值得期待的是，印度货币政策的调整空间仍较大。

印度本轮经济增速下滑与以往最大的不同在于，它的发生并没有伴随高通胀和高经常账户逆差。印度最常见的通胀原因不外乎两种：一是国际石油价格暴涨，二是国内季风雨量不足，农业产出减少。2019年上半年，油价虽有上涨，但迄今也未超过70美元。2018年-2019年，农业产出增长2%，2019年雨季已过，雨量基本正常，预计未来半年食品类价格的上涨压力不大。截至目前，印度CPI涨幅仍控制在3%上下。同时，经常账户赤字占GDP的比重，2018年-2019年末虽较上年稍有上升，但也仅为2.6%。外汇储备到2019年6月也依然保持在4222亿美元，足以覆盖印度9个月的进口。美联储近期也已降息，这一定程度上减轻了发展中国家为留住国际资本而维持高利率的压力。以此为背景，印度储备银行在执行货币政策时可以更专注“增长”目标。

另外，现在印度央行也更愿意配合政府的政策。新的央行行长上任后，与政府的政策协调变得更为紧密，为后者发挥作用提供了一定保障。

政府的措施及影响

当前，印度此轮经济增长是随着信贷扩张开始的，也因信贷扩张出现停滞而无法持续。这也让我们看到印度本轮经济走势中较为明显的周期性特征。

如果说2019年第二季度的增速是印度经济新一轮周期的底部的话，那么，从上轮到本轮，只间隔了两年时间。只是，为什么在国际金融机构不断看好印度的时候，这个国家会屡次发生意外呢？最根本的原因在于，处于中低收入水平的印度，其經济是由国内消费驱动的，不依靠出口，也不依靠投资。而这种单一的增长引擎本来就会增加一国经济增长的波动频率。另外，消费的特性也限制了经济增长的速度。换言之，消费不是无源之水。如果没有劳动生产率的提高，单单凭借货币信用扩大而提升经济增长，随之而来的必然是不良贷款率升高，信用崩盘。印度以传统经济为主，想要实现可持续的高增长，必须加大投资力度，不仅包括对物质生产资料的投入，也包括对劳动力技能的投入。

目前，印度政府的举措主要集中在增加流动性上。除央行四次降息外，印度政府加快了银行业的整合，通过合并国有银行的数量扩大国有银行的规模，优化其资产配置，进而扩大其信贷业务。不过，印度政府似乎又并不希望彻底推行国有银行的改革，其在继续私有化、改革银行内部人事制度、减少政府对国有银行的干预等领域，鲜有举动。对印度而言，政府仅仅通过注资或合并银行，并不能从根本上解决问题。从风险指标、盈利水平来看，国有银行都低于包括外资在内的私有银行。

在政府的财政支出方面，虽然预算支出占比较上年上升了1个百分点，但增加的并不是资本性支出而是经常性支出，主要都增加在了名目繁多的补贴上面，包括对电动汽车的补贴、对粮食的补贴、对化肥的补贴、对家用液化气的补贴等，这些大部分都是莫迪政府在大选时向选民承诺的。与此同时，莫迪政府却叫停了新的高速公路项目，因为政府无力再为国家高速公路管理局注资。这样的财政支出结构仍然强调消费刺激，无助于解决印度经济增长的结构性矛盾。

既然是周期性的波动，那么随着新的流动性注入以及全社会库存的减少，经济最终将会走向复苏，而且由于印度年轻的人口结构和低收入起点上的旺盛需求，消费复苏也会更快。但是，除非私人投资能够复苏，能够与消费一起担当整个经济的增长引擎，否则印度这种由国内消费单一主导的增长注定会是不稳定的。

注：本文除特别注明，凡数据皆来自《印度经济调查2018-2019》《印度储备银行2019年度报告》。