美联储修正加息节奏

程实

今年1-3月，美联储完成了由“鹰”至“鸽”的急速转向，形成对此前加息节奏过快的政策修正。笔者认为，本轮美国劳动力市场的复苏具有重“量”轻“质”的跛足特征，进而扭曲菲利普斯曲线，诱导2018年的第三、四次加息越过利率、就业和通胀的三方平衡点。由此，2019年，放缓紧缩步伐、消化前期偏误，是顺时之举，但不意味着将导向重启降息、QE的极端鸽派立场。

第一，“跛足”复苏扭曲菲利普斯曲线。

在2018年强势复苏之后美国通胀动能衰减，根源在于看似强劲的劳动力市场遭遇了十数年未有之怪现象。

截至2019年年初，劳动力市场复苏的强劲主要体现于数量，雇主行为、市场信心、劳动力流量三大数量维度的表现不仅全面超越了2007年年末（金融危机前水平），亦在部分单项上好于2000年年末（克林顿“新经济”繁荣顶点）。

但是，在工资、效率这两大质量维度，本轮复苏均逊色于2007年水平，更远不及2000年。由此可见，虽然2018年10月以来的平均时薪同比增速多次创下新高，但是放之于历史坐标系中，仍然显得疲弱。而缺少了薪资增长这一主引擎的发力，成本驱动型的通胀便难以持续形成。因此，在一片靓丽的就业数据中，菲利普斯曲线反而趋向于平坦化。

2017-2018年上半年，伴随着加速加息，美国劳动力市场的贝弗里奇曲线向2000年的状态趋近，表明结构性问题得到舒缓，并滞后地推升了2018年美国薪资增速和通胀走势。但是，这一结构优化趋势在2018年下半年发生逆转。伴隨9月、12月的加息，美国贝弗里奇曲线并未继续优化，而是转向外移，并且在失业率未能进一步下降的情况下，职位空缺率开始持续上升。

这表明，加息节奏可能超过了劳动力市场的承受力，形成了反向超调，并造成新的结构性问题，劳动力配置效率正在下降。这不仅将导致薪资增速的上升放缓，更有可能转向恶化，并最终拖累通胀走势。

第二，2018年的后两次加息越过平衡点。

实证数据也显示，2018年的第三、四次加息已经打乱通胀预期的期限结构。着眼于通胀视角，美联储加息的合意效果是使市场预期的通胀期限结构渐次趋于平坦，即引导通胀预期的期限差值趋于零或仅略高于零。由此，才能实现维持物价长期稳定的核心政策目标。

基于美联储公布的通胀预期数据，笔者计算了通胀预期的期限差（未来12个月通胀预期值-未来3个月通胀预期值）。实证结果显示，通过2015年12月至2018年6月的历次加息，美联储基本实现了合意效果，引导通胀预期的期限差振荡下行，逐步趋近于零值。

但是，2018年9月、12月的加息落地后，情况发生了重大转变。一方面，通胀的期限差迅速、深度俯冲至零值以下，表明未来通胀走势可能失速下行。虽然在1月美联储放出“鸽声”之后，这一现象有所缓和，但是期限差依然保持负值。另一方面，长端的期限差正在向短端通胀预期兑现。2018年11月至今，领先3个月的通胀预期开始持续滑落。

上述证据表明，2018年的后两次加息可能越过了平衡点，对未来通胀造成过度抑制。这与上文中提到的劳动力市场反馈相互验证。有鉴于此，当前美联储确有必要放缓加息步伐，等到前期加息的冲击在通胀和劳动力市场层面被充分消化之后，再考虑下一步行动。

综上所述，笔者认为当前美联储由“鹰”转“鸽”，是一次有底线的政策修正：2019年加息路径的基准预测为暂停加息，但是8月、9月存在可能的变数，如果经济下行态势可控，则可能意外加息一次；同时，本次妥协不会走向极端鸽派，不会重启QE或降息。在此底线之上，3月议息会议中鲍威尔所强调的“择机而动”，料将紧盯两大前提条件。一是劳动力市场复苏补上“质”的短板，二是通胀走势重返稳态。这需要通胀预期的期限差摆脱负值，并趋近于本轮加息周期中历次加息时点的均值（0.06个百分点），亦料将花费较长时间。

受此影响，2019年美元指数易跌难涨，人民币等新兴市场货币的汇率压力将保持总体舒缓，国际资本流向新兴市场的大趋势难以逆转。