新能源汽车行业资本结构与企业绩效相关性研究

刘广生 王亚男

摘要：研究新能源汽车这一新兴行业资本结构与企业绩效的相关性有助于该行业的平稳快速发展。选取A股218家新能源汽车企业2013—2017年度数据，以资本结构作为解释变量，同时利用因子分析法对企业绩效各项指标提取主因子，以绩效综合得分作为被解释变量，运用回归模型实证研究两者的相关性。结果表明，新能源汽车企业绩效与资产负债率负相关、与流动负债比率正相关、与前10大股东持股比例负相关。新能源汽车企业应注重优化债务和股权结构、控制流动负债比率、发展多元化的融资方式。

关键词：新能源汽车;资本结构;企业绩效;因子分析法;多元线性回归

中图分类号：F275

文献标识码：A

文章编号：1673-5595（2019）03-0009-08

一、引言

目前，我国正处于经济转型升级和产业结构调整的关键时期，生态文明建设不断深化，发展新能源汽车已成为我国加快转变经济发展方式，缓解资源约束和环境压力，提高经济增长的质量和效益，实现节约、清洁、安全和可持续发展的重大战略选择。2012年，国家就把新能源汽车列入七大战略性新兴产业之中。“十三五”规划提出2016—2020年中国车企要走以纯电动和插电混合动力汽车为主、兼顾燃料电池汽车的发展路线。基于政策扶持和产业链结构升级，中国对全球新能源车销售贡献率已超过40%，成为世界纯电动汽车的引领者。[1]对于我国新能源汽车企业的未来发展，公司绩效必然是影响甚至起决定作用的重要因素;同时，新能源汽车作为资金、技术密集型产业，人员、技术、产品等都需要大量的资金支持，科学合理的资本结构对公司的融资、经营风险和盈利性也都有重要的影响。目前，对于新能源汽车行业的企业资本结构和企业绩效的相关研究尚未受到应有的重视。

关于资本结构的研究长期以来都受到广泛重视。MM理论（即由美国的Modigliani和Miller教授于1958年6月发表于《美国经济评论》的《资本结构、公司财务与资本》一文所阐述的基本思想）之后，国内外围绕资本结构对企业绩效的影响进行了大量的实证分析，研究结果基本都表明二者之间存在相关关系。具体来看，主要存在二者之间正相关、负相关及倒“U”型三类基本观点。[2]

第一類观点是资本结构与企业绩效呈现正向相关关系。Frank等以美国企业为研究对象，利用多重插补法分析得出账面价值财务杠杆比率与经营业绩正向相关。[3]姚贝贝等以2010—2016年我国创业板上市公司为样本，研究了股权结构、代理成本对企业绩效的影响。研究表明，股权集中度、股权制衡度与企业绩效正相关。[4]李嵘以2011—2015年我国主板和创业板上市公司为样本深入研究了包括自由现金流量、资本结构以及企业绩效在内的数据的相关性。研究显示，企业负债融资所占比例随着企业绩效的变化而变化，呈现正相关关系。[5]张玲等研究发现在动态性较强的环境里资本结构与企业绩效的关系相当密切，绩效对资本结构的解释程度高达91%。[6]

第二类观点是资本结构与企业绩效呈现负向相关关系。Zeitun等研究了约旦的公司资本结构和企业绩效之间的关系。结果显示，从账面价值到市场价值，无论是哪一种数据，其计量结果都表明资产负债率和企业绩效之间呈现负相关关系。[7]李萍等以产权比率作为资本结构的代表变量，考察了2007—2017年沪深A股农业类上市公司资本结构对企业绩效的影响。研究发现，该类公司产权比率与企业绩效呈现负向相关关系。[8]杨楠以2009—2013年我国A股上市公司的数据为样本，探讨了资本结构、社会责任与企业绩效之间的关系。研究表明，当企业社会责任水平较高时，资本结构与企业绩效负相关。[9]

第三类观点是资本结构与企业绩效呈现倒“U”型的二次曲线关系。熊建萍以2004—2011年75家沪深 A 股上市的汽车制造企业为研究样本，利用相关性分析及面板数据分析等手段进行深入研究后发现，资产负债率与净资产收益率呈倒“U”型曲线关系。[10]徐玉玲利用2009年上市公司的年报数据进行实证分析，发现我国上市公司资本结构与经营绩效两者之间没有出现一致的发展趋势，而是呈现先正向后负向的变化。经营绩效一开始随着负债比率的增加而提升，当它提升到24.8%的时候，出现下滑现象，当下降到71.47%的时候又开始反弹提升。[11]李露研究发现资本结构整体负债水平对企业价值存在倒“U”型影响，过低或过高的负债水平都不利于企业价值的提高。[12]

已有研究表明，国家不同，行业领域不同，公司的成长性不一致，研究的时间段、方法的选取等差异都可能导致资本结构与企业绩效之间相关性的变化，从而呈现不同的结果。[13]鉴于此，在我国经济转型背景下，探讨作为战略性新兴产业、处于快速成长阶段的新能源汽车行业的企业资本结构与绩效之间的相关性问题，不仅有助于深化和丰富资本结构与企业绩效相关性的理论研究，更有利于我国新能源汽车企业不断优化资本结构以促进绩效提升和行业高质量发展。本文选取2013—2017年A股市场上的218家新能源汽车企业作为样本，将资本结构解释变量分解为债务结构变量与股权结构变量，以通过因子分析法提取的企业绩效综合得分作为被解释变量，进而利用回归模型实证研究两者之间的相关性问题。

二、理论分析与研究假设

从国内外文献中发现，尽管不少研究者围绕资本结构和企业绩效两者的相关性展开了大量的分析，但针对新能源汽车行业的资本结构与企业绩效是否相关及相关形态如何却不得而知。本文希望从新能源汽车领域出发，研究这一新兴行业的资本结构与企业绩效的相关性问题。

依照代理成本理论的论断，企业利用负债筹集目标资金，将导致债权人付出更高的成本来进行债务监督，此时债权人需要企业提供更高利率，最终增加的成本会转移到股东身上。因此，代理成本理论认为负债过高会对企业绩效造成不利后果。啄食顺序理论认为当内部融资难以提供企业生产经营所需的资金时，外部融资的功能会受到极大重视，同时负债水平对企业绩效存在反作用影响。郝凤霞等通过联立方程组分析战略性新兴产业资本结构与企业成长性之间的关系时发现，资产负债率与企业盈利能力、营运能力及市场价值都呈现明显的负相关关系。[14]张彦明等研究发现公司的资产负债率与现金流和成长性存在负相关关系。[15]据此，本文提出假设1：新能源汽车企业资产负债率与企业绩效负相关。

一般而言，流动负债比率可以反映企业对于外部债权人短期资金的依赖程度。与长期负债相比，流动负债的资金成本较低。新能源汽车行业属于国家重点扶持的战略性新兴产业，其未来的发展前景较好，业务量正逐年扩张;与此同时，资金需要量也随之增大，保持合理的流动负债比率有助于该类企业及时获取具有低门槛、低约束性特征的资金，从而保证企业的正常生产经营，提高企业绩效。贺晋等深入分析我国房地产行业资本结构与企业绩效的关系后发现，流动负债比率同托宾Q值呈正相关关系。[16]据此，本文提出假设2：

新能源汽车企业流动负债比率与企业绩效正相关。

由于信息不对称的存在从而产生了委托代理理论。理论上讲，控股权集中有助于降低由管理权和控制权的分离而造成的代理成本，提高企业绩效。在发达的资本市场上，中小股东享受到完善的法律法规的保护，上述情况是可以实现的。但是，我国目前的资本市场还不够发达，相关法律法规不够健全，过于集中的股权结构会使大股东与中小股东之间产生利益分歧，大股东可能会利用对公司资源的控制权为自己谋私利，从而对企业绩效产生不利影响。魏良益等研究发现，从股权集中度方面看，其他大股东持股比例会对公司规模产生负向相关关系。[17]

纵观国内外众多上市公司可以发现不少企业存在一股独大、双重董事等问题，这些都会严重影响公司未来的发展。此时相对分散的股权结构会对其控制权进行制衡，对公司的大股东起到监督作用，有助于科学决策、提高企业运营效率。据此，本文提出假设3：新能源汽车企业前10大股东持股比例与企业绩效负相关。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

根据同花顺财经对新能源汽车概念板块的划分，本文选取2013—2017年在沪深A股上市的新能源汽车企业，以其披露的分别代表资本结构与企业绩效指标的财务数据作为样本数据。目前，新能源汽车行业在我国仍属于战略性新兴产业，上市公司的数量不多，因此本文选取的样本企业既包括新能源汽车整车制造企业，也包括新能源汽车销售企业、电动机生产企业、充电桩企业、电池电源企业和零配件生产企业等;同时为了避免异常的财务数据影响最终结果，故剔除ST、*ST类公司;另外剔除

上市年限较短，无法提取研究所需数据的企业。基于以上原则，本文最终选择新能源汽车行业中的218家企业作为样本，对其资本结构与企业绩效的相关性展开研究。

（二）变量定义及说明

1. 被解释变量

从国内外相关研究来看，体现企业绩效变量的指标一般有两大类：第一类为体现企业会计利润的指标，其可以反映企业内部信息，较少受外界因素干扰，但由于上市公司发布的财务数据可能会被粉饰，导致其准确性与真实度值得怀疑;第二类为体现企业市场价值的指标，如托宾Q值，其能预估企业未来发展的盈利水平，但由于我国资本市场还不够发达，在非流通股市值以及重置成本的确定方面还没有相关依据。若采用经济增加值（EVA）的话，势必会用到加权平均资本成本率，但该指标无法准确计量。因此，本文经过权衡之后选择销售净利率、长期资本收益率、净资产收益率、总资产报酬率、成本费用利润率及每股收益6个会计利润指标来代表新能源汽车企业的企业绩效变量。

2. 解释变量

资本结构作为本文的解释变量可以细分为债务结构变量和股权结构变量。

选取资产负债率和流动负债比率作为债务结构代表指标是因为：资产负债率体现企业负债程度的大小，其高低状况可以反映出企业筹集资金的能力。若资产负债率较高，则说明企业融资能力较强，该企业所处的行业发展势头良好，此时有利于吸引更多的投资者将资金投入到该行业。流动负债比率是指企业全部总资产中通过短期负债这种融资方式所获得的有多少，该指标可以体现企业对短期债权人的依赖性有多大。若流动负债比率高，则表示企业在短期资金获取方面依赖程度大，相应地会对公司的营运质量产生影响。

股权结构变量选取前10大股东持股比例主要是考虑其能够很好地检测公司整体的股权集中度问题。我国新能源汽车行业中有不少企业是国有股和集体股改制而来的，可能存在大股东绝对控股问题。保持适度的股权集中度可以使得大股东在公司决策中发挥决定性作用，但如果前10大股东持股比例过高，势必会对公司运作及股价的市场表现产生消极影响，不利于提高决策效率和保持公司战略导向的稳定性，从而损害企业的治理结构和经营状况。

3. 控制变量

企业的发展很大程度上受企业经营业绩的影响。具体来说，企业的预期成長能力能够直接左右企业当期的生产销售状况及其将来的经营情况。新能源汽车行业在我国刚刚兴起不久，行业整体上体现为高成长性，但是该行业又可以细分为多种不同的产业，这些产业之间各自的成长性快慢也不一样;同时，为了使本次实证的拟合度更高，也考虑获取财务数据的可行性问题，本文在借鉴前人研究的基础上引入营业收入增长率指标作为本次研究的控制变量来衡量企业的成长性。相关变量说明如表1所示。

（三）实证模型

根据以上假设，构建资本结构与企业绩效关系的实证模型如下：

式中：βi代表模型的参数;ε代表误差项;D代表资产负债率，SD代表流动负债比率，TOP10代表前10大股东持股比例，是解释变量;GROW代表营业收入增长率，是控制变量;F代表企业绩效综合变量，是被解释变量。本文采用因子分析法对6个代表企业绩效的会计利润指标进行综合计算和分析。

四、实证检验

（一）描述性统计分析

2013—2017年新能源汽车行业每年的资产负债率呈现缓慢上升的趋势，债务融资比例总体来说在合理的范围内（见表2）。这在表明新能源汽车企业财务状况较为稳定的同时，也反映该行业正处于由市场导入期向快速增长期转变的阶段，这一阶段企业都面临着高投入、长周期、低回报的境况，因此满足企业发展所需的资金量是非常庞大的。此时企业就会更多地依靠加大债务融资来支撑其快速发展。行业整体资产负债率较为平稳的同时部分企业的资产负债率超高，一度达到98.9%。在企业的资产负债水平增加的情况下，企业潜在的偿债隐患将随之提高，企业如果想进行融资，那么成本会不断增加，若在未来行业快速发展期无法保障其盈利水平，偿债能力减弱，不仅会阻碍其绩效的提升，还会出现被兼并收购甚至破产等影响企业存续的风险。

在新能源汽车企业债务融资期限上，我们发现比起长期负债比率，其流动负债比率更大，新能源汽车企业对短期资金的依赖性更强，长期负债没有被很好地利用起来。若未来一直忽视长期负债的运用，就会导致新能源汽车企业出现较高的财务成本，从而影响其财务杠杆效益的发挥。新能源汽车企业在新车型开发、技术升级等多方面都需要大量长期资金的支持。目前，其长期负债比率偏低，企业在新项目研发时可能出现资金短缺问题。若新能源汽车企业没有对其核心技术和关键零部件及时更新换代，该企业就会在激烈的市场竞争中被逐渐取代。

资产负债率、流动负债比率和长期负债比率这三个指标的极小值和极大值之间差距很大，这说明在整个行业中公司之间的资本结构状况存在较大的差异。

公司前10大股东持股比例均值保持在一个较高的水平（见表3），一方面可以充分提高各大股东投票的效用，保持较高的对公司经营治理的积极性;另一方面，如果大股东的权利利用不当，同样会损害公司的利益，造成决策效率低下。2013—2017年前10大股东持股比例各年均值变化不大，基本保持在60%左右。新能源汽车企业股权结构指标反映行业股权集中度较高，前10大股东在公司决策中发挥决定性作用，在提高公司决策的稳定性和安全性的同时要注意大股东是否受到有效监督的问题。另外，大股东在保留对公司日常的生产经营活动、财务决策、公司治理等方面控制权和决策权的前提下，也做出了适当收紧股权的举措。

新能源汽车企业的销售净利率2013—2016年呈逐年下降的趋势，但是在2017年又出现了提升（见表4）。新能源汽车在我国的发展时间不长，还没有达到普及的程度，因此还无法像传统的燃油车一样实现较高的销量。但是，从“十三五”规划政府极力普及新能源汽车的战略导向上可以看出，新能源汽车是一场大势所趋的汽车变革，在获利能力方面将拥有广阔的空间。

新能源汽车行业2013—2017年的长期资本收益率呈现先降后升再降的变动趋势（见表4），说明企业利用长期资本创造利润的能力有待加强。5年间的净资产收益率均值基本在10%这个水平线上浮动，整体状况良好，我国新能源汽车企业在生产经营过程中，运用自有资本获取收益的水平较高。总资产报酬率均值2013—2016年不断增长，但在2017年有缓慢下降的趋势，企业在运用全部资产进行获利方面还有待加强。

成本费用利润率均值呈现出逐年缓慢上升的趋势，这在一定程度上说明新能源汽车行业正在蓬勃发展。每股收益呈现出逐年上升的趋势，表明我国新能源汽车上市公司盈利势头初见成效。（见表4）随着新能源汽车技术的成熟和市场的日益完善，新能源汽车越来越为大众所接受，其销量逐年稳步增长，公司效益也越来越好，这些因素都会使其在资本市场上表现出较高的收益率。

（二）因子分析

首先，本文利用SPSS软件，针对企业绩效展开具体指标的因子分析检验。检验结果见表5。由表5可见，统计量KMO的数值为0.714，Bartlett球形度检验的Sig值为0.000，低于0.05的显著性水平。两者都为合理的检验结果，即选取的样本数据满足条件，可以展开因子分析。

其次，利用主成分分析共提取出2个因子，其累计方差贡献率达到了83.266%（见表6），即包含原来6个指标近84%的信息量，丢失的信息仅占16.734%。因此，可以选择用这两个因子来代替6个企业绩效评价指标。

根据表6总方差的解释情况，对前2个因子计算因子载荷旋转矩阵，分析结果如表7所示。提取的主成分F1在长期资本收益率、净资产收益率、总资产报酬率和每股收益上具有较高的载荷，反映企业经营实力和获取收益的水平，也能在一定程度上体现企业在筹集资本方面的能力;提取的主成分F2在销售净利率、成本费用利润率上具有较高的载荷，反映企业在从事主营业务时创造财富的能力。

最后，在选取2个主成分的基础上，通过计算得出这2个主成分的得分情况，见表8。根据表8，F1、F2的累计方差贡献率分别作为权重，F1作为发展能力和盈利能力综合因子，F2作为营运能力因子，得出如下因子得分函数：

用F代表新能源汽车企业绩效的综合指标，得到下列函数表达式：

（三）相关性分析

企業绩效和资产负债率的相关系数等于-0.185，在0.01的水平上通过了单尾显著性检验，可见二者呈负向的线性相关关系，也就是验证了假设1。而企业绩效与流动负债比率之间的相关系数等于0.145，单尾显著性在0.01的水平上通过检验，说明二者之间存在正相关关系，验证了假设2。企业绩效和前10大股东持股比例两者的相关系数等于-0.08，在0.01水平上通过了单尾显著性检验，可见两者的关系为负相关，验证了假设3。企业绩效和营业收入增长率的相关系数是0.091，单尾显著性在0.01的水平上通过检验，二者之间显著正相关（见表9）。总之，各变量彼此之间没有出现多重共线性的情况，可以设置多元线性回归模型，展开进一步的研究。

（四）多元线性回归分析

三个预测自变量分别在0.01的显著性水平上通过了检验（见表10）。说明在此多元线性回归方程中，被解释变量F和预测的每一个解释变量之间的线性关系都是显著的。各预测自变量的方差膨胀因子都远小于10，可以推断上述变量间多重共线性并不强，进一步表明所有解释变量选择的科学性。根据表10的数据，可获得如下模型：

通过分析模型（5）得出如下结论：资产负债率的回归系数是-0.683，意味着我国新能源汽车企业在资产负债率与企业综合绩效上呈现负相关关系，也就是验证了假设1。流动负债比率的回归系数是0.463，意味着我国新能源汽车企业流动负债比率与相关的企业综合绩效之间存在正相关关系，也就是验证了假设2。前10大股东持股比例的回归系数是-0.233，意味着我国新能源汽车企业前10大股东持股比例与相关的企业综合绩效之间呈现明确的负相关关系，即假设3得到验证。

（五）稳健性检验

为了使实证结果更具可靠性和说服力，本文进行如下稳健性检验：

利用长期负债比率替换流动负债比率来衡量企业的债务结构（见表11）。经企业综合绩效和新的代表资本结构的解释变量重新回归测试之后发现，新的预测自变量均在0.05的显著性水平上通过了检验，说明在此多元线性回归方程中，被解释变量F和新预测的每一个解释变量之间的线性关系都是显著的。检测结果与原结论基本一致，说明上述分析具有较高的可靠性和稳定性。

五、结论与建议

本文以2013—2017年沪深A股上市的新能源汽车企业为样本，对其资本结构与企业绩效的相关性进行深入的实证分析，研究发现：（1）新能源汽车企业资产负债率与企业绩效负相关。资产负债率呈逐年上升趋势，一方面说明国家政策支持为新能源汽车企业提供了有利的负债融资环境，同时也说明新能源汽车企业正在积极利用财务杠杆。值得注意的是，新能源汽车企业的负债融资比例有不断上升之势，在这种趋势下，应继续保持当前合理的负债水平，防止出现负债率過高的情况。（2）新能源汽车企业流动负债比率与企业绩效正相关。合理利用流动负债可以在一定程度上缓解企业的短期资金空缺，降低资本成本。虽然实证结果显示二者呈现正相关关系，但倘若企业使用过度，短期内无法及时偿还负债，就会使得企业面临较大的财务风险。（3）新能源汽车企业前10大股东持股比例与企业绩效负相关。目前，新能源汽车行业在我国属于朝阳产业，其中有不少企业是从国有股和集体股改制而来，依靠国家优惠政策的扶持，在此背景下如何建立完善的公司治理机制、防止股权过于集中、优化企业绩效，成为该行业未来发展需要着重考虑的问题。

基于以上研究结论，对我国新能源汽车企业如何提高企业绩效提出以下建议：（1）优化债务结构。目前我国资本市场仍处于比较初级的阶段，运行机制及监管体系都不够健全，在促进企业财务预算硬化方面，通过银行监控企业长期负债的手段，是比较可行的。（2）适当控制流动负债比率。若流动负债比率偏高，则不利于企业的稳定和发展，会导致企业在市场竞争中处于劣势地位。我国新能源汽车企业的流动负债比率偏高，长期负债比率较低，债务结构不均衡，对短期资金的依赖性较强，当流动负债水平过高时可能会诱发财务危机，影响企业的财务状况。新能源汽车企业属于高科技企业，从长期来看在人才、技术等各方面都需要大量的资金投入，若长短期负债利用不合理，则可能导致资金不足，从而使得核心技术和关键零部件的研发出现瓶颈。（3）优化股权结构。大股东之间的良性协作有助于加强上市公司在战略规划方面的稳定性，并且对财务绩效的提升有显著效果。一定程度上减少大股东持有的股份额度，同时科学合理地提升流通股股东的持股比例;在中小股股东和社会公众的监督下，保持相对良性的股权集中度，是目前提高我国新能源汽车企业绩效水平的可行手段。（4）发展多元化融资方式。目前新能源汽车企业主要依靠负债融资并且短期负债的比重远高于长期负债，财务杠杆利用效率不明显。融资方式过于单一往往导致新能源汽车企业出现财务风险。我国新能源汽车企业必须在当前融资方式的基础上创新多元化的融资渠道，突破资金限制，争取以较低的财务成本满足今后的资金需求。

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责任编辑：张岩林

Abstract：Studying the correlation between capital structure and corporate performance of the new energy automobile industry will help the industry develop steadily and rapidly. The data of 218 new energy automobile companies in A share from 2013 to 2017 are selectedand the capital structure is taken as explanatory variable. At the same time， factor analysis is used to extract the main factors of enterprise performance indicators and the comprehensive score of performance is taken as explanatory variable. Then regression model is used to empirically study the correlation between them. The results show that the performance of new energy automobile enterprises is negatively correlated with the asset-liability ratio， positively correlated with the current debt ratio and negatively correlated with the top ten shareholders proportion. New energy automobile enterprises should focus on optimizing debt and equity structure， controlling current debt ratio and developing diversified financing methods.

Key words：new energy vehicles; capital structure; corporate performance; factor analysis; multiple linear regression