从投资者角度和市场信息角度探讨应计异象成因

●刘幸林 Qiu Ting

一、引言

Sloan于1996年发表文章，首次对应计异象问题展开讨论。Sloan通过对样本公司的会计应计项目从大到小分类，将样本公司划分为十个等级，然后建立套利投资组合，买进低应计公司的股票并卖出高应计公司的股票，并在一段时期后获得了10%的超额受益。这说明案例中存在股票被市场错误定价的现象。

市场中的财务信息是投资者决策时的重要依据，财务报告中会计盈余包括现金盈余和应计盈余两部分。利用应计盈余和现金盈余的持续性差异进行套利投资，在股票错误定价的情况下获得超额收益的现象被称为应计异象。应计异象的存在可能诱发一些企业对应计盈余信息进行运作，采取投机的融资行为，专注己方价值最大化而妨碍证券市场的稳定发展，降低资本市场的运行效率。

本文从投资者和市场信息的角度，对应计异象的形成进行讨论。就投资者而言，本文认为投资者并不是理性的经济人，尤其是中小投资者，他们过度关注会计盈余，而忽视会计盈余的组成成分中应计盈余和现金盈余的比重，会对应计盈余的持续性进行高估，从而导致错误定价。并且投资者的决策一定程度上也会受外部市场因素的影响，市场中信息披露的不充分或不及时都会给投资者定价的过程带来阻碍，市场中的一些无效信息也会对投资者的决策造成一定干扰。本文旨在引导投资者更全面地理解和利用财务信息，认识会计盈余中应计盈余和现金盈余的持续性差异，进行理性投资，减少应计异象，同时对市场中可能导致投资者错误定价的因素进行讨论，并给出相关建议，希望借此帮助投资者进行更理性的投资行为，提升市场定价效率。

二、文献综述

应计异象的发现在学术界中引起了广泛的讨论。 Pincus，RajgoPal and Venkatachalam （2007）通过分析 1994-2003年的相关数据，确认了美国、加拿大、英国、澳大利亚等国家存在应计异象，并认为应计异象是一种全球性的问题，其程度取决于地区的不同。易玄等（2017）以2009-2016年中国A股主板6566个上市公司为样本进行实证分析，也得出我国证券市场存在应计异象的结论。

应计异象的普遍存在性使得许多学者开始对其成因展开多方面的讨论。大部分学者着眼于投资者，认为大部分投资者不成熟，不够理性，不能有效利用市场信息进行理性投资。关注点主要在于投资者通常对会计盈余进行 “功能锁定”，即仅关注会计盈余信息，而无法区分会计盈余的组成部分中应计盈余和现金盈余的持续性差异，没有认识到各组成部分对未来会计盈余的促进作用不同。Sloan（1996）的检验结果显示投资者对现金流项目的盈余能力低估，对应计项目的盈余能力期望过高。Hirshleifer and Teoh（2006）和 Hou et.al（2011）研究发现应计异象的产生和投资者对应计盈余的关注程度有一定联系，当投资者对应计盈余关注度加大时，应计异象会减少。Richardson（2005）将财务报告中的应计项目细分为经营性应计、投资性应计与融资性应计。其研究发现不同应计项目的盈余持续性也不同，而大多数投资者对此不能进行全面判断，会对证券价格进行不准确的估计，进而促进了应计异象的产生。

投资者不理性是导致应计异象形成的主观因素。也有学者从外部市场因素对应计异象的成因进行了讨论。会计信息披露质量不足被视为导致应计异象的另一主要原因。曾振、张俊瑞等（2012）的研究表明会计信息披露质量高低与应计异象之间存在联系，市场中会计信息披露质量的降低会加剧应计异象。并且其通过实证分析确认企业信息披露质量的增加能显著缓解应计项目的错误定价，进而提升市场的定价能力。Kraft（2009）发现应计异象在信息披露质量较低的公司中更为严重，因为投资者无法根据得到的信息准确识别哪些应计是被操纵的。Richardson et al.（2010）认为应计异象是企业管理层对应计项目进行盈余管理造成的，投资者获得的信息并不能准确反映企业的真实经营状况，因此投资者的定价会产生偏差，进而导致应计异象。

而对于信息的披露这方面，并不一定是市场中信息越多对投资者越有利。易玄等（2017）认为媒体对盈余公告的详细报道反而会加剧应计异象。虽然媒体的报道一定程度上能够减少信息的不对称现象，但是由于现实中的利益关系和夸张报道，媒体的披露难以保持客观和中立。与此同时，很多投资者会被该类容易获取到的公共信息影响，投资情绪会随着媒体的报道而高涨或低沉，投资时的关注点也会被媒体引导进而对个别项目进行 “功能锁定”，即对该项目投以过高的期望而忽视其他可能存在的影响因素。易玄等（2017）通过实证分析证实了媒体对于盈余公告的详细报道会对投资者产生更加消极的影响和错误的引导。

综合国内外学者的观点，应计异象主要是投资者的错误定价引起的。而导致投资者错误定价的因素有很多，有投资者自身不理性的主观原因，也有市场信息披露等方面的外部原因。本文从大多数学者的角度，对应计盈余的持续性进行研究，帮助投资者认识应计盈余和现金盈余的持续性差异，避免投资者在投资时对应计项目的盈余能力产生过高的估计，减少其不理性投资行为。同时，对导致投资者错误定价的外部因素进行讨论，并给出相关建议，希望借此能够增强市场信息的可靠性，提升市场运行效率。

三、应计盈余和现金盈余的持续性差异

目前财务报告的编制主要以权责发生制为基础，这就导致应计项目和现金流项目的划分。两者对未来会计盈余的影响程度存在差异，如果投资者未能对此进行区分就会导致股票等证券被错误定价。Sloan（1996）为了确认应计盈余与现金盈余的持续性差异，将会计盈余拆分为应计盈余和现金盈余，结合纽约证券交易所中40679家公司1962年至1991年的财报数据，研究各盈余部分对未来会计盈余的预测能力。公式如下：

表2 回归结果与检验

表3 检验结果

本文沿用其数据展开讨论。公式（1）研究应计盈余和现金盈余的持续性，α1和α2分别表示应计项目与现金项目对未来盈余的预测能力大小。通过回归得出α1和α2分别为0.765和0.855，可知应计盈余的持续性比现金盈余要差。并通过F检验确认α1≠α2，可见应计盈余和现金盈余的持续性之间确实存在显著性差异。因此，为了进行更准确的投资决策，投资者应认识到各盈余项目预测能力的强弱，充分理解和利用可收集的财务信息，减少预测偏差。

公式（2）中的超额收益衡量实际收益与市场预期收益的差额，而市场预期收益与投资者预期相关。α1*和α2*分别表示投资者对应计盈余和现金盈余持续性的预期，α1*和 α2*分别为 0.911和 0.826，此时 α1*大于 α1且α2*小于α2，说明投资者对应计盈余的持续性高估，对现金盈余的持续性低估。并且α1*大于α2*也体现出投资者对未来会计盈余进行预测时，对于应计项目的盈余能力过度自信。经由F检验也确认α1≠α1*或α2≠α2*，这说明投资者在应计项目和现金流项目对股票未来会计盈余的预测能力的认知上与实际的市场运行情况存在显著性偏差，这反映出投资者作出投资决策时的不理性，未能对公布的盈余信息的构成要素进行辨识与分析，导致股票被错误定价，市场中存在超额收益的可能，进而导致应计异象。

四、投资者非完全理性

（一）市场存在大量非理性投资者

有效市场假说是许多假说的基础，其中投资者被假设为理性的经济人，为了实现己方利益最大化，能够有效理解并识别所有市场信息，并依此作出理性的投资决策。而行为金融理论对此提出质疑，其认为投资者不总是理性的，并且市场中存在的大多数非理性投资者可能会使得理性投资者无法纠正市场中的错误定价，尤其是我国资本市场起步较晚，市场中机构投资者的规模仍有提升空间，机构投资者的市场参与度也有待加强，市场被非理性投资者主导的情况比之西方国家更为严重。投资者非理性这一观点逐渐被很多学者认同。徐先知（2014）认为投资者无法理性区分利润的组成部分，可能会对应计会计利润项目进行高估。Sloan（1996）的案例中，其通过购买低应计公司的股票、售出高应计公司的股票获得超额收益，一定程度上也反映出市场被大多数非理性投资者主导，导致股票被错误定价。

影响个人投资者理性判断的因素非常广泛，如过度自信、集群现象、信息偏差等因素都可能会对投资者的价格预测和投资行为造成消极影响（Jain et al，2015）。并且不同的投资者因为专业知识、个人偏好、思维方式等不同，获得与关注信息的范围会有不同，理解与识别信息的能力也会因人而异。大部分个人投资者并不是会计或投资领域的专业人士，他们可能忽视一些市场中已经披露的相关信息，如已经发布的财务信息和分析师的预测。因此，他们的非理性决策会对市场准确定价造成一定阻碍。大多数投资者仅单纯地关注公司会计盈余状况，而不能对应计盈余和现金盈余的持续性强弱进行区分，进而难以对公司的真实运营状况有更加深入的了解，在定价时难免产生偏差。即使投资者具备会计或投资相关的专业知识，但由于其精力有限、信息收集能力的局限等各方面原因也会使得他们无法全面顾及市场中公布的全部有效信息，因此产生错误定价也很难避免。所以投资者现实中很难满足绝对理性的经济人假设。

（二）机构投资者相对理性

与个人投资者相比，机构投资者的行为更为理智。机构投资者的信息收集能力和分析能力更加突出，他们不会局限于会计盈余的粗浅了解，会深入剖析会计盈余的组成部分，甚至会对其他重要的财务信息进行全面了解，从而对股票等证券作出更为准确的定价，然后做出相对理性的投资。林树和陈浩（2016）通过分析发现机构投资者能够识别盈余中应计项目和现金流项目的持续性的不同，避免错误定价的出现。曾振（2012）研究发现机构投资者能明显降低应计项目的错误定价程度，提高股票的定价效率。机构投资者不仅在信息理解方面更加透彻，在信息获取渠道和资本持有量上也优于个人投资者。这能够帮助他们修正投资决策时的行为偏差，打破资本限制的壁垒。饶育蕾（2012）认为机构投资者帮助市场正确定价，能够缓解应计异象，有助于维护资本市场的稳健发展。

在投资决策方面，机构投资者的行为相对个人投资者的行为更为理性，不过机构投资者虽然能够缓解市场的应计异象，但并不能完全避免。鹿坪（2016）的研究表明机构投资者持股在长期作用下能够有效缓解投资者情绪和应计异象的正向关系，但在短期内作用不显著。李婉丽、陈丽英和吕怀立（2011）的研究也表明机构投资者能够有效减弱市场中的应计异象，但不能将其完全消除，而且不同机构投资者所产生的作用大小也不同。因此机构投资者的行为可以提供参考作用，但并非绝对正确，个人投资者在参考前可以对机构投资者进行筛选，选择可靠性强的机构。

五、导致投资者错误定价的外部因素

（一）管理层盈余管理行为

企业公布的财务信息是投资者作出投资决策的主要依据。一些企业为了加大生产规模，获取外部投资，可能会对财务信息进行操纵与美化，例如管理层的盈余管理行为，通过实行一些应计项目而使会计利润看起来可观，导致那些对会计盈余“功能锁定”的投资者作出错误判断，误以为该企业经营状况良好，对其期望过高从而做出不理性的投资行为。

另一方面，在现代企业制度下，企业的所有权和管理权是分离的，股东与管理层之间处于一种委托代理关系。企业（股东）激励管理层通常将其收入或奖金与企业收益挂钩。因此，管理层可能会介入财务报告的生成与披露，进行一定的盈余管理，使得企业利润更加可观或稳定。这可能会造成投资者无法了解企业的真实运营状况，对该企业进行错误评估与定价（Kothari，Loutskina and Nikolaev，2006）。 当企业价值被高估，企业对管理层激励增加，管理层会因此受益，进而更热衷于盈余管理行为，加剧企业内部与投资者之间的信息不对称，加大了投资者错误定价的可能。

（二）信息披露不充分

信息披露不充分主要体现在以下几个方面：第一，扬长避短，有的企业为了吸引投资，大肆褒扬己方所做出的成绩或者杰出的某一方面，而对自己可能面临的困境如行业竞争者状况、通货膨胀对行业的影响、政策变动等等信息避而不谈；第二，部分企业披露的信息不具体，如投资部分、利润部分和应计项目部分；第三，一些重要事项未在财务报表的附注中详细披露；第四，企业股份持有者股份变动情况未详细说明。

部分企业信息披露不充分的不尽责行为会使得投资者无法将未披露的重要信息纳入考虑范畴，进而导致错误定价。信息披露不充分不仅会降低市场的定价效率，也会妨碍资本市场的稳定发展。

（三）信息披露不及时

我国相关的会计规定要求各上市公司在每年1月1日至4月30日之间披露年报，对于各季报的披露也有时间段限制，但并未对各公司的具体披露时间进行强制要求。国内存在部分公司披露信息不及时的现象，这导致其公布信息前，市场中可能会出现一些小道消息或者内幕消息。这些消息难以确定真伪，会对信息识别能力较弱的投资者造成影响。同时，信息的不及时披露不利于投资者收集信息，而且由于披露时间的滞后性可能会导致信息的相关性降低，使得投资者识别与分析信息时产生偏差，从而定价不准确。

（四）市场中信息冗杂

市场上公布的信息众多，而且信息更新频率较快，但投资者关注的精力有限，无法关注市场中所有公布的信息。并且对诸多信息进行识别和分析也需要庞大的工作量。中小投资者会因自身能力的限制而无法充分利用市场信息，不能对股票等证券进行准确定价，进而做出不理性的投资行为。

并且市场中存在一些片面、不相关甚至错误的信息，会对投资者的投资决策造成负面影响。如媒体的推动可能会影响一些投资者的投资情绪，市场中流传的小道消息也会影响部分投资者的判断。易玄等（2017）通过研究证实了媒体对于盈余公告的详细报道会加剧市场的应计异象。其主要原因分为以下三点：一是部分媒体公司和一些商业公司之间存在利益关系，报道时难以保持客观的态度；二是媒体为了吸引观众注意力会对报道进行加工，使其带有一定的夸张成分；三是媒体工作人员本身也存在有限注意和有限理性的问题。因此投资者不能盲目相信市场中的信息。而对个人投资者而言，由于专业知识的缺乏和精力的不足，其无法对收集的信息进行有效排除和筛选，进而很难从这些信息中得到帮助，甚至还会受其影响而做出不理性的投资行为。

六、关于缓解应计异象的建议

（一）投资者角度

本文基于投资者不理性的投资行为提出几点建议，期以提高投资者对应计项目各方面的认知从而作出更为理性的决策。就大多数独立投资者而言，其信息理解和辨识能力较低。在决策过程中，投资者应当认识到应计项目的灵活性与可操作性。管理层为了吸引投资可能会进行盈余管理，在一定的范畴内调整会计收益使其看起来可观或者稳定，并且控制会计信息披露程度使投资者无法准确衡量企业的真实收益和面临的风险，这些操作通常发生在应计项目部分。其次，投资者预期会对应计项目的盈余能力给予过高估计，导致股票被错误定价。而实际上应计盈余与现金盈余的持续性存在差异，应计项目对未来收益的促进作用比现金流项目弱。投资者应多注意财报中会计盈余的各组成部分，而不能仅根据会计收益来进行投资决策。

对于如何缓解市场中的应计异象，个人投资者在作出决策前可以借鉴审计报告或者咨询金融分析师。一些分析师往往掌控一些内部信息，他们对公司的投资机会和投资风险能够作出一个更可信的预估（Lu et al，2016）。 Lobo and Tung（2000）也指出价格趋势和分析师预测之间存在一种显著的积极关联。所以投资者在投资决策前，应当善于利用外部可用信息来作出更为准确的价格预估。当然，也不能盲目相信市场中的信息，要理性决策，提升信息的辨识能力，筛选和利用有效的信息。

同时，大力发展机构投资者也能降低应计异象的程度。机构投资者的行为更为理性，当其在市场的比例增多，能够避免市场被大量非理性投资者所主导，即使出现股票被错误定价的情况，也能很快被其纠正。因此积极发展机构投资者能够促进资本市场更稳定地发展。当然也有必要对机构投资者实行一些限制条件，使其在能够保护市场稳定有效运转的同时，防止其操纵市场。

（二）市场信息角度

市场中的信息是投资者作出投资决策的主要依据。提高财务信息披露质量，减少信息不对称，能够有效促进市场健康稳定地发展。为了实现信息披露的充分和及时，应当提升会计工作人员的责任感和道德观念。企业内部不应只注重会计人员的职业技能而忽视其道德素质的培养。同时，企业内部也要加强监管，建立奖惩机制，避免不合理或过度的盈余管理行为。

此外，市场中充斥着大量信息，有些经过夸张报道或润色，有些可能不实，这些都会影响投资者的判断。媒体应当尽量客观地报道事实，在维护投资者知情权的同时，不误导投资者的判断，积极深入调查，通过媒体广泛传播的特点为广大投资者披露有效信息，为资本市场的稳定发展出力。同时监管机构应当建立更加完善的新闻审核机制并加大惩罚力度来约束媒体的言行，增加其新闻造假的违规成本，减少市场中的无效信息。

七、结论

本文从投资者错误定价的角度解释了应计异象的形成。市场中应计盈余对未来会计盈余的促进作用比现金盈余小，但大多数投资者未能认识到两者的持续性差异，对应计项目抱有过高期望，使得股票被错误定价，市场中另一些投资者可以通过套利获得超额收益，进而导致应计异象的出现。投资者不理性是投资者错误定价的主观因素，市场中也存在一些外部因素，如管理层的盈余管理行为、财务信息披露质量不高、市场中的信息过于冗杂等都会对投资者的准确定价带来一定阻碍，从而造成应计异象。为了缓解应计异象，促进资本市场稳健发展，本文给出以下几点建议：一是大多数投资者需要提升对信息的理解和辨识能力，充分利用外部有效信息，以作出理性的决策，使股票能够被正确定价；二是积极发展机构投资者，增加其在市场中的比重，避免市场被大量非理性投资者主导；三是加强企业内部会计工作人员道德素质的培养，使财务信息能够得到充分和及时的披露，同时避免不合规的盈余管理行为；四是建立更为完善的审核机制并加大惩罚力度，提高不实报道的违规成本，约束媒体的言行，减少片面报道对投资者投资情绪或投资决策的干扰。■