地方政府债券市场监管机制探讨

●宋 宇

“地方财政监督创新与探索”专栏

地方政府债券作为一种重要的地方政府融资的信用工具，在世界各国均得到了广泛的应用。随之形成的地方政府债券市场作为地方政府债券发行、流通的主要场所，也成为金融市场的一部分，受到各国政府的高度重视。

在我国，党的十八届三中全会明确提出 “建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，建立规范合理的中央和地方政府债务及风险管理预警机制”。随着我国地方政府债券的发行和偿还高峰的到来，地方政府债券市场将会成为地方政府债券发行和流通的主要平台。面对刚刚起步的地方政府债券市场，建立有效的监督机制，是防范市场风险、推动我国地方政府债券市场健康发展的有益手段。

一、我国地方政府债券市场的运行模式

我国地方政府债券市场的运行主要通过发行市场和流通市场。地方政府债券发行市场，是地方政府募集资金的主要场所。在发行市场中，发行时间、发行额度、发行价格以及其他发行条件构成了地方政府债券发行市场的运行要素，从而为投资者认购地方政府债券决策提供引导。地方政府债券的流通市场，可以称为交易市场或转让市场，作为买卖已发行的地方政府债券的场所。

地方政府债券的发行和流通市场是紧密联系、互相作用的。一方面，一定规模的地方政府债券发行市场利于促进地方政府债券流通市场的发展，同时，在地方政府债券发行市场中对债券的发行定价、发行期限、发行方式又直接影响着地方政府债券的流通市场上债券的价格和流动性；另一方面，地方政府债券的流动性得到了充分的发挥，有利于新的地方政府债券的发行，同时在地方政府债券流通市场上对地方政府债券的竞价，为在地方政府债券发行市场中，对地方政府债券定价、确定规模及期限提供了重要依据。

二、地方政府债券市场监管机制

（一）地方政府债券市场监管的内容及特点

从市场构成来看，主要对发行人、承销商、中介机构、信用评级机构、交易商、会计事务所等市场参与者的监管。长期来看，地方政府债券市场监管的发展还可以通过推广自我监管和买方自负的意识来驱动。

地方政府债券市场监管的特点在于地方政府既是裁判又是运动员，地方政府作为发行人参与市场并接受自身监管。从监管对象来看，监管主体主要包括地方政府债券市场的参与者；国家根据实际监管需求，将部分监管权力由中央财政和金融主管部门根据法律规定将部分监管职责授予给地方政府。

（二）地方政府债券市场监管的方式

1、机构监管。机构监管是指根据金融机构的类型作为划分监管机构权限的依据，特定的监管机构负责对类型一致的、性质相同的金融机构的金融业务进行监管。该类监管的优点在于：有利于强化监管机构的专业性，不同监管机构分工明确，有利于防止因权利集中导致的监管失效；缺点在于容易导致监管标准不一致，以及交叉业务时出现监管空白或多头监管情况。

2、功能监管。监管机构根据自身定位专门的对某项业务进行监管，而非依据从事业务的机构进行划分。其优点在于利于提高监管效率，避免监管差别；但是功能监管相对于机构监管也有一定的局限性，满足不了审慎性监管的要求，不能整体了解混业金融机构的整体业务情况，从而导致无法对市场系统风险和金融机构的偿债能力进行判断。

3、综合监管。综合监管是指由国家设立一个全面负责全部金融行业监管的机构。综合监管能够适应金融行业向混业发展的需求，其优点是实现了监管职能的规模效益，降低监管成本，避免因多个监管机构导致的监管差异以及监管竞争。但是由于缺乏监管制衡，也使得综合监管容易出现权力过于集中，机构庞杂，缺乏应对金融创新的主动性和机动性。

三、地方政府债券发行市场监管

（一）地方政府债券发行市场

1、地方政府债券发行市场构成要素。地方政府债券发行市场构成的基本要素包括发行主体、投资主体、地方债券资产结构等方面。

（1）发行主体。地方政府债券发行的主体一般为有着一定经济实力的地方政府，如省、直辖市、自治区、计划单列市等。这样有利于更明确地划分各级政府之间的财权和事权，简化政府间转移支付的制度设计和减少转移支付的环节，从而增加财政政策的时效性。

（2）投资主体。投资主体一般分为商业银行、非银行金融机构、个人投资者。商业银行资金实力雄厚，由于地方政府债券有较高的信用担保，因此风险较小，商业银行进行资产配置时也充分考虑到这一点，也将会成为地方政府债券的主要投资主体。商业银行投资地方政府债券是一种投资行为，同时也承载着一定的社会责任。作为地方政府债券的参与者，非银行类金融机构大体可分为三类：一类是进行短期投资的机构，如财务公司、银行理财产品、证券机构的理财计划、基金公司管理的基金等；第二类是进行长期投资的机构，如保险机构、企业年金、养老基金等；第三类是通过频繁交易赚取利益的机构，如证券公司等。参与地方政府债券的投资个人投资者，一类是用于替代储蓄，这类投资者资金实力不强，在持有期间一般不进行交易，投资地方政府债券的主要目标是替代储蓄存款；另一类是买债券作为一种投资行为，在持有期间，会因为种种原因进行交易，这类投资者有一定经济实力。

（3）地方债券资产结构（种类、利率与期限等）。地方政府债券根据期限长短可以分为短期债券和长期债券。短期债券是指短于一年的债券，这些主要是为了弥补地方政府财政收支不同步产生的差额而发行，并用地方收入作为还款主要来源。长期债券通常与地方基本建设项目相关，期限较长，通常与地方基本建设项目的期限相关，鉴于时间较长，风险也相对较高。

2、地方政府债券发行方式。地方政府债券的主要发行方式分为公募发行和私募发行。

（1）公募发行，即公开发行，是指发行人委托中介机构，通过公开发售的形式向不特定的社会公众发售债券，从而达到募集资金的目的。在公募发行情况下，投资者的范围比较广，包含所有合法的社会投资者。为适应更广大投资者的需求，一般公募发行的债券均无数量的约束，如无合同份数和起点金额的限制。

（2）私募发行，是指发行人面向特定的少数的投资人发行证券的方式。私募发行的特点是：投资人特定、发行手续简化、发行成本低。私募发行的不足之处是投资者数量有限，投资人的种类单一，债券的流通性差，缺乏对发行人社会信誉的提升作用。

3、地方政府债券信用评级。地方政府债券的信用评级制度是地方政府债券市场化监督机制的重要组成部分。独立、客观、公正的信用评级对地方政府债券市场健康发展具有非常重要的作用。专门的评级机构对地方债券的发行主体 （也就是地方政府）发行的地方政府债券的信用进行评级，具体通过在债券融资活动中，分析发行人与投资者约定到期后偿还本金和利息的履约能力和违约概率，推测投资者在地方政府发生违约时可能遭受的损失，并用不同的风险等级将其预测结果表示出来，给投资人作为决策参考。

地方政府债券信用评级有三个特点：一是信用评级是以揭示地方政府违约风险的大小，而不是利率风险、通货膨胀风险等其他投资风险；二是信用评级是评价地方政府按合同约定如期履行偿还本息义务的能力和意愿，而不是地方政府的政绩；三是信用评级是独立的第三方信用评级机构利用其专业优势和经验，对地方政府和地方政府债券的信用风险作出的专业性的意见。

（二）地方政府债券发行市场监管内容

1、地方政府债券发行市场发行人监管。在地方政府债券发行市场中，发行人的资格需要得到相关部门的审批。因此，对发行人监督的重点在于发行人是否符合法律要求，是否具备发行资质等方面，同时对地方政府债券发行人对发行期限、发行规模以及定价等方面进行监督管理。如地方政府债券与国债之间存在一定的竞争关系，因此，监管部门应该对地方政府债券利率和期限的长短的设计进行监督，使之对于国债的发行和中央财政安全的影响控制在一定范围内。

2、地方政府债券发行市场发行方式监管。地方政府债券发行的方式主要通过承销来实现，在地方政府债券承销过程中，对承销商的监督尤为必要。承销商承担了地方政府债券发行的主要责任。对承销商的监管主要是确保承销商具备债券承销资质、承销商自身的销售能力、资本充足率等方面，同时，地方政府也应通过招投标的形式选择合适的承销商来承担地方政府债券的发行工作。

3、地方政府债券发行市场信用评级监管。地方政府债券发行市场中，针对地方政府信用情况评级是一项重要的监管内容。从投资风险管理的角度来说，地方政府信用越高，偿还能力越强，地方政府的保障能力就越强，因此，地方政府信用评级的准确性起到了关键的作用。监督地方政府信用评级，主要是地方政府评级水平指标的监管，对相关评级指标的准确性、科学性、时效性进行监督，确保地方政府信用评级准确。

（三）我国地方政府债券发行市场监管的现状

2012年全年地方政府债券的发行额为2500亿元，首次创新增加有特定用途的债券500亿，主要用于居民保障性住房安居工程。2013年和2014年地方政府债券的发行额分别为3500亿和4000亿，新增部分用于弥补财政收支差额。2015年地方政府债券的发行额估计为6000亿元，其中5000亿为一般地方政府债券，并尝试发行了近1000亿专项地方政府债券；同年8月，财政部又批准了3万亿地方债券置换额度。到2017年3月，共发行5306笔地方政府债券，合计277522.35亿元，其中包含2012—2014年由中央代发的地方债券16356亿元①。根据我国各个地方政府债券情况（见图1），我国发债大省是江苏省，发债最少的是西藏。

图1 我国各个地方政府债券情况

从地域分布来看，发行金额相对均衡，东部沿海地区发行的债券金额占34.69%，而西部内陆地区发行的比例占27.24%，详见图2。

图2 我国地方政府债券分布情况

目前针对一般债券与专项债券的发行和监管情况，对比分析见表1。

（四）我国地方政府债券发行市场监管存在的问题

1、发行市场监管法律不完善。目前，我国地方政府债券发行市场的监管法律主要是参照新修订的《预算法》《证券法》等，缺乏针对地方政府债券发行市场制定的相关法律，虽然财政部制定了规范地方政府一般债券的发行要求的相关文件，但是文件对违反处罚措施尚未明确，因此，对我国地方政府债券发行市场的约束力不强。

2、未明确地方政府债券发行市场监管主体的监督内容。目前我国地方政府债券发行市场的主要监管职责尚未明确，虽然财政部对各地政府地方政府债券的发行有指导责任，同时财政部驻各地监管局（原财政部驻各地专员办事处）有监督责任，但是对于如何开展监督，监督的要点目前尚未明确，监督处罚措施也未能及时确定，容易形成有监督职责，却又无法规范地方政府债券发行市场。

表1 我国地方政府债券市场运行及监管情况

3、地方政府信用评级缺乏实质意义。信用评级是指评级机构对债务人如期足额偿还债务本息的能力和意愿综合评价的结果，指定了特殊的评级符号方便识别，该符号反映了债务人违约风险和损失的严重程度。目前，我国地方政府债券的评级基本上都是AAA级，同时都是由地方政府债券的发行主体也就是地方政府进行评级。从某种意义上说，中央政府作为地方政府债券的最后兜底人，这种信用评级往往是缺乏实际意义的。我国目前由政府部门颁发资信评级资格的信用评级公司主要有3家（目前我国评级市场对外国评级机构暂不开放），而且这3家机构均为国有控股，导致评级机构与地方政府债券发行人存在一定的关联性，不具备独立性和公正性。同时，缺乏对地方政府信用评价的监督，也使得地方政府信用评级的实用指导意义不大。

四、地方政府债券流通市场监管

（一）地方政府债券流通市场

1、地方政府债券流通市场的构成。地方政府债券流通市场上一般包括交易市场和地方政府债券的退出。

（1）交易市场。地方政府债券交易市场是指对已发行的债券进行买卖活动的场所。一般包括银行、交易所、券商等机构，随着电子信息技术的发展，也可以通过各个交易平台进行交易。

（2）地方政府债券的退出。一般包括持有到期、债券回购和破产清算。持有到期是指地方政府债券的投资人持有地方政府债券，到期时由发行人还本付息，结束该项债券的投资行为。这种情况下，地方政府债券融资成功，投资人获得预期收益，实现双赢；债券回购作为地方政府债券退出的一种模式，即在发行时双方约定赎回时间和赎回条件，我国地方政府债券流通市场中，一般尚未采用债券回购方式进行交易；破产清算是地方政府债券融资项目一旦出现风险破产，投资人只能从破产清算后的资产中获得赔付，这种赔付一般远远低于预期收益，甚至无法收回成本。根据地方政府债券的分类，一般债券通常会采取购买债券保险，由保险公司负责债务偿付，投资者可以根据保险内容，可能获得预期收益的绝大部分甚至全部赔付。专项债券如未进行保险，将只能依照破产清算结果偿付。

2、地方政府债券的交易方式

（1）传统的债券交易。询价交易作为传统的债券交易最基本的交易流程为“询价—报价—确认成交”。询价交易一般通常直接发生在具备真实需求的投资者之间。信息隐蔽性好、对市场价格的冲击小是询价交易的优点，缺点是对投资者的要求较高，需要投资者根据需求搜集信息，同时具有一定的分析能力，专业机构投资者之间的大宗交易适用于询价交易。

（2）电子债券交易。20世纪90年代末，市场中许多机构开始提供计算机报价系统，参与者可以通过网络交易系统，直接进行在线交易。目前，场外债券市场的电子交易系统应用已经相当普遍。

（3）做市商制度。做市商制度是指投资者通过向做市商提高指令并确定成交的制度，在这个过程中，做市商向投资者连续报出债券的买入和卖出价格，同时做市商向交易者承诺，在交易者指定价位上接受买卖要求。做市商通过买卖报价的适当价差，作为补偿提供做市服务所发生的做市成本，从而达到赚取利润的目的。做市商制度在债券交易中最主要的功能是促进债券市场价格发现和提高市场流动性。一方面做市商可以将分散的场外交易在一定程度上连接集中起来。另一方面做市商本身是实力雄厚的机构，可以完成大量的交易，为市场提供流动性。此外，做市商还能够保持场外债券市场价格的稳定性。值得注意的是，尽管市场价格多由做市商报价行程，但其并不一定意味着投资者只能与做市商交易，投资者也可以和其他交易商以询价方式达成交易。

（二）地方政府债券流通市场监管内容

1、地方政府债券流通市场承销机构监管。在地方政府债券市场中，承销商扮演着重要的角色，其资格的认定，作为地方政府债券流通市场监管的重要部分。通常监管部门对承销机构的资质、资本充足率偿付能力或者净资本状况等指标达到监管标准。同时，监管机构要求承销机构严格遵守职业规范和相关规则，相关人员应当勤勉尽责。在监督中，如发现弄虚作假、存在违法违规行为的，将承销机构列入负面名单，向社会公示。对发现涉嫌犯罪的，追究其法律责任，移送司法机关处理。

2、地方政府债券流通市场风险监管。地方政府债券流通市场的监管，在较大程度上是为了防范市场风险，避免出现系统性风险。通常防范这些风险的手段主要包括信息披露、内外部监管等手段。在地方政府债券流通市场中，监管部门对地方政府债券发行人、承销机构等关键信息进行披露，为投资人提供公平客观的信息，为投资人作出投资决定提供判断条件，通过信息披露，确保投资人能够清楚地知道持有的或有投资可能债券的实际情况，避免因信息不对称导致投资者作出错误决定或误判。在地方政府债券流通市场中，政府审计部门、财政部门间接承担了对本地区政府债券内部监督的责任；通过注册会计事务所等其他中介机构，对地方政府债券承销机构的审计，以公正第三方对承销部门的情况进行公开披露。

（三）我国地方政府债券流通市场监管的历史演变

地方政府债券的信用基础是 “银边债券”，自2009年发行初期，备受追捧，创下1124.68亿元全年的交易量。随着市场环境连年萎靡的情况下，地方政府债券交易呈现出冷淡局面。随后两年，大部分地方政府债券在流通市场中，出现了跌破发行价的情况，从而交易量不足发行总量的50%，地方政府债券进入低谷。进入2012年，国家允许相关城市自主发债，首期地方政府债券的票面利率远远高出国债二级市场的收益率，达到了2.76%；同年，地方政府债券交易量再创新高，达到20785.95亿元人民币。不过好景不长，地方债券在市场上再遇寒流。2013年、2014年两年，交易量连年下降，分别为2312.36亿元和1064.31亿元。2015年上半年交易量更为惨淡，仅仅为225.15亿元。

目前，对我国地方政府债券流通市场实施监管部门应该是财政部，但是中国人民银行和中国证券业监督委员会也间接地参与监管。在流通市场中，中国人民银行主要起到加强管理的责任，为规范债券二级市场运行建立健全了相关法规制度，并建立了银行间债券市场做市商制度、结算代理人制度等。中国证监会主要负责对交易所债券市场的监管。中国证监会上海、深圳证券交易所进行组织指导，由交易所主要负责具体监管，并由交易所制定债券交易、上市、托管结算细则，对债券交易进行日常监测管理。我国现行的地方政府债券流通市场中监管体系如图3。

图3 我国现行的地方政府债券流通市场中监管体系

（四）我国地方政府债券流通市场监管存在的问题

1、披露监管机制尚未成型。相比上市公司信息披露规则，我国地方政府债券市场尚无完整的信息披露监管机制。财政部对地方政府债券发行时信息披露总的要求是 “信息披露遵循诚实信用原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”，对地方政府在制度上进行了约束，距离信息披露监督要求还存在一定的差距。

2、投资人结构缺乏层次。随着我国经济发展，国内投资人金融意识逐步提高,投资人的结构也越来越丰富，但是地方政府债券市场来说，主要投资人还是银行、券商、保险公司、基金等。需要强调的是，在我国，个人持有债券者的比例极低，呈现出债券市场投资人结构单一，缺乏层次。

3、存在监管真空。我国地方政府债券同时接受人民银行、财政部和证监会三个监管主体的监管。其中，证监会负责对交易所进行的地方政府债券交易进行监管，中国人民银行对银行间债券市场直接进行监管。因为监管标准和监管程度根据不同的监管主体有着不同的把握，容易造成投资者在地方政府债券流通市场为规避监管而在两个市场寻租套利的情况。另外，在这样的监管格局中，导致缺乏宏观统筹，各部门容易从自身的角度考虑问题。另外，缺乏统一协调的监管容易形成监管漏洞和重复监管等问题，势必影响地方政府债券流通市场整体的监管效率。

五、完善我国地方政府债券市场监管的对策建议

（一）我国地方政府债券市场监管目标及思路

1、将防范系统风险作为我国地方政府债券市场监管的目标。我国正处于转型期，中央和地方政府的财权和事权的划分还不是特别明晰。从中央政府的角度看，自身承担着国债的风险，同时，由于地方政府发行的地方政府债券是以政府信用为担保，中央政府也间接地承担了地方政府债券所带来的风险，一旦地方政府债券出现违约，中央政府承担隐性担保责任。对于投资者来说，系统风险意味着损失，对于地方政府发行人来说，出现系统风险意味着地方政府信用受损，同时未来通过地方政府债券筹资的途径将会受阻，发行地方政府债券的成本也会增高，因此，我国地方政府债券市场监管应该将防范风险作为目标。

2、我国地方政府债券市场监管思路。监管的设计思路主要是以完善立法为前提规范地方政府债券市场参与者，以财政自律监管确保地方政府债券市场运行，引入竞争制度提高监管效率。

（1）以完善立法为前提规范地方政府债券市场参与者。目前，我国地方政府债券市场中的参与者包括发行人、投资者、中介机构和自律组织等，面对如此众多的参与者，需要完善法律法规制度，明确各个参与者的权利和义务，用法规制度规范参与者之前的经济活动和经济关系。

（2）以财政自律监管确保地方政府债券市场运行。财政部门在我国地方政府债券市场中扮演着主要的角色，因此，财政自律是地方政府债券市场稳定的重要基础，同时也是对地方政府债券市场监管最经济的手段。财政部门所处的地位和被赋予的职能，需要其对地方政府的债务情况全面掌握，同时也是实施财政政策的主要职能部门，相比于其他监管机构，其自身的优越性在信息披露方面也得到了体现。另外，维护财经纪律防范财政风险是中央财政部门最基本的职责，省级财政部门在政绩的考核下，也不会冒险举债，因此财政部门具备完善地方政府债券市场监管的最强动机。因此，在我国很容易形成中央政府把关地方政府信用，地方政府对自身信用的真实性负责。

（3）引入适当竞争提升地方政府债券市场监管的效率。在地方政府债券市场监管中，目前监管的主要部门还是财政部门，在监管设置中将如何提升市场监管效率作为重点关注的问题。在企业债券层面，自2008年以来，国家发展改革委和证监会在企业债券市场监管竞争提升了债券市场的效率，为地方政府债券市场监管提供了值得借鉴的经验。从实施角度考虑，发改委、中国证监会在各自的监管范围内逐步形成了难以替代的专业性。因此，适当保持市场监管的竞争有利于地方政府债券市场监管的发展。

（二）完善我国地方政府债券发行市场监管建议

1、建立以财政部为主导监管地方政府债券发行体系。明确财政部在我国地方政府债券发行市场中的监管主导地位。由财政部主导设计我国地方政府债券发行制度，要明确发行流程，设计发行过程中信息披露、财政预算平衡、发行监管要件以及相关要素进行规范，实现地方政府债券市场的良性发展。

2、加强对地方政府信用评级监管。建议打破以发行人付费的信用评级模式，构建多元化的地方政府评级体系，以保证评级信息的客观。中央财政在政府采购中集中采购2—3家信用评级服务供应商，分别独立为各发债地方政府提供评级。同时，发挥财政部驻各地监管局的属地化作用，加强对地方政府信用评级机构的监管，对信用评级中反映不真实、不准确问题进行及时披露，并问责相关信用评级机构。

（三）优化地方政府债券流通市场监管建议

1、完善地方政府债券流通市场信息披露。完善权责发生制的政府综合性财务报告，建立面向资本市场和公众的信息披露制度。从长远角度来看，随着公民参政议政的积极性提高，财政公开透明日益成为财政制度中重要组成部分。公开透明主要包括对账目进行独立审计，定期向公众发布关键的财政信息，公开财政预算应包括隐性债务及预算外债务。在一般的专项债券需要有项目财务报表，通过前期的可行性研究确定项目收益，明确项目的范围。同时，专项债券的期限也要与债券收益相匹配。

2、丰富地方政府债券流通市场监管手段。为促进地方政府债券市场健康发展，强化地方政府债券流通市场监管，建议采取多元化监管手段。具体如约谈、警告、调查、现场检查、非现场监控等。针对流通市场中监管对象，采取不同手段。发挥各个监管部门职能，针对不同投资主体采取不同的监管模式，避免出现内幕交易。

3、建立地方政府债券流通市场监管协调机制。财政部统筹协调各个监督部门，在地方政府债券流通市场中，各个监管职能部门相互协调，各自发挥其监管职能。合理配置各监管部门职权，优化监管结构，赋予监管机构更多的强制手段和措施，弥补由于市场划分导致的监管真空，逐步形成完整的监管体系，尽量减少重复监管的范围，避免重复监管对地方政府债券流通市场的干预，降低监管成本。■

注释：

①2012—2014年由中央代发地方债属于我国地方政府债券试验阶段，不作为分析数据。