债务违约溢出效应对企业创新投资的影响研究

张玮倩 方军雄

(1.上海对外经贸大学金融管理学院，上海 2016201；2.复旦大学管理学院，上海 200433)

引言

当前，我国宏观经济下行压力较大，企业债务违约现象频现，已经成为资本市场广泛关注的重要话题(许浩然和荆新，2016)[19]。据WIND不完全统计，我国信用债券市场2016年违约金额共计342.58亿元，超过2014～2015年合计违约金额的3倍。究其原因，一方面，经济增长速度放缓、劳动力成本上升和国内竞争加剧等因素侵蚀企业利润，导致企业可用于偿还债务的资金短缺；另一方面，宏观环境的不良预期使得银行更加惜贷，股票市场投资者更加谨慎，企业依靠外部融资偿还债务的难度增加，债务违约在短期内集中爆发。更有甚者，部分企业在发生债务违约后，由于经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，外部融资环境的恶化趋势也并未有实质性缓解，处于存续期内的其他债务发生了连环违约。债务违约会给企业带来严重经济后果，例如，企业可能丧失贷款控制权、接受债权人额外的附加条件(Beneish和Press，1993)[1]、支付高额审计费用(Bhaskar等，2016)[3]等等。

纵观我国当前企业债务违约现状，债务违约呈现出行业集中和地区集中两大特点。在行业层面，传统制造行业由于产能过剩，市场需求疲弱而遭受流动性危机，同一行业内的企业出现大面积债务违约。在地区层面，宏观经济下行导致地区经济发展受阻、政府财政实力减弱和地方融资环境变差，处在该地区的企业可能陷入“违约风险增大-再融资受阻-经济回落-违约风险进一步增大”的恶性循环中。债务违约是否存在溢出效应，本文将考察同行业或同地区债务违约情况是否会影响企业的创新投资。

党的十八大之后，我国坚持依靠创新驱动经济增长，已取得显著成效，但统计数据显示我国创新投资占GDP的比例与国外发达国家仍存在不小差距。事实上，企业的创新投资受制于多种因素，既包括外部环境因素，诸如政府支持、法律制度、行业竞争状况和市场结构等(Kamein 和Schwartz，1982; Hsu等，2013)[10][9]，还包括企业自身因素，诸如组织结构、企业文化、融资约束和创新能力等(Bhagat和Welch，1995; Francis和Smith，1995)[2][6]。在这些因素中，融资约束较为关键，因为企业创新投资的各个环节都离不开资金的支持，创新活动能否顺利进行高度依赖于企业的融资状况。张玮倩和方军雄(2017)[20]发现债务违约的企业面临更为严峻的融资约束，进而抑制企业创新投资，同时这种抑制作用并未随时间的推移而消失。但是，他们并没有考察企业的创新投资是否会受到同行/同地区其他企业债务违约的牵连，即债务违约是否存在溢出效应，而基于中国目前债务违约行业集中和地区集中的特点，行业/地区债务违约是否损害公司创新投资具有更迫切的政策意义和学术价值。

基于此，本文选取我国A股上市公司债务违约和创新投资数据进行研究，可能存在以下几方面的贡献。首先，迄今为止的研究文献关注债务违约的经济后果，分别基于债权人、投资者和审计师的视角进行考察，张玮倩和方军雄(2017)[20]首次研究了债务违约对创新投资的影响，发现债务违约导致企业面临更为严峻的融资约束进而抑制创新投资，同时这种抑制作用并未随时间的推移而消失。在此基础上，结合债务违约的行业(地区)集中特点，进一步考察债务违约的溢出效应及对创新投资的影响，丰富了债务违约的经济后果研究，拓展了债务违约的相关理论文献。其次，已有研究发现企业的创新投资受制于多种因素，既包括外部环境因素，诸如政府支持、法律制度、行业竞争状况和市场结构等，还包括企业自身因素，诸如组织结构、企业文化、融资约束和创新能力等，这些研究具有重要的借鉴意义，本文基于债务违约溢出效应的视角，考察企业自身债务违约以及违约溢出效应对创新投资的影响，丰富了创新投资的影响因素研究。

文献述评与理论分析

债权人虽然是企业的重要利益相关者，但对企业缺乏实际控制且利益容易受到股东和管理者的侵害，为维护自身利益，债权人通常在借贷关系形成时制定债务契约，包括利率约定、担保事项、借款期限和财务条款。债务违约意味着企业无法按照债务契约的规定履行义务，债权人有权终止借贷关系或重新制定新的债务契约(Roberts和Sufi，2009)[11]。随着近年我国债务违约规模的不断扩大，国内学者重点探究企业债务违约产生的根源，发现若企业承担的社会破产成本较高(陈德球等，2013)[12]、所处区域经济发展状况不理想(汪莉和陈诗一，2015)[17]时，企业发生债务违约的可能性越大，而社会关系网络有利于降低债务违约概率(徐浩然和荆新，2016)[19]。

与此同时，国外研究越来越关注债务违约给企业带来的严重经济后果。一方面，债务违约会导致企业面临严峻的融资约束，债务融资和权益融资成本增加。大多数债务违约发生后，债权人为了保护自身利益要求与企业重新协商、谈判和修订债务契约(Robert和Sufi，2009)[11]，这一过程增加了企业的财务负担，同时，新修订的债务契约条件更为苛刻，企业将面临期限更短、佣金更高和利率更高的借款条件，导致债务融资成本增加。同时，债务违约给市场投资者传递了公司经营困难的信号，降低投资者的投资预期，短期内股票价格波动较大且累计超额回报为负(Beneish和Press，1995)[1]，导致权益再融资成本增加。另一方面，债务违约会严重影响企业的经营决策，尤其是长期投资决策。债权人作为借贷关系的重要利益相关方，债务违约发生会促使其基于借贷关系给企业施加压力、增强对企业的控制，比如要求企业进行较高的流动性披露和管理、限制临时性融资需求、限制营运资本投资、企业并购和股利分配等等。管理者作为企业的核心决策者，对债务违约负有不可推卸的责任，处理不好可能会威胁管理者的职位，Franz 等(2014)[7]发现管理者会在债务违约发生前进行较多的盈余管理，以避免债务违约的真正发生。Chava和Roberts(2008)[4]发现债务违约使上市公司面临较为严峻的融资约束，管理者会削减长期性的资本支出。

探究如何提升企业的创新投资以及考察何种因素影响创新投资是当前理论研究的热点话题。已有研究表明，企业创新投资的影响因素众多。从外部环境来看，一是国家法律影响企业的创新投资，Hsu 等(2013)[9]发现专利保护制度越有效，企业越有动力进行创新投资，原因在于创新投资成果的独占权和排他权能为企业带来超额收益，若这一权利不能得到有效保护，创新投资就无法发挥提升企业价值的作用；二是行业竞争影响企业的创新投资，Kamein 和Schwartz(1982)[10]认为垄断行业和完全竞争行业的竞争格局不同是导致两类行业创新投资存在显著差异的原因，同理，我国学者吴延兵(2012)[18]基于所有制类型不同发现，混合所有制企业创新投资能力最强，而国有企业创新能力最弱，民营企业则介于中间；三是金融市场发展状况影响企业的创新投资，Cornaggia 等(2015)[5]认为金融市场的良好发展有利于缓解企业的融资约束，而创新投资需要强有力的融资支撑，因此，金融市场越发展，企业的创新投资水平越高(解维敏和方红星，2011; 王春燕等，2018)[15][16]。从企业内部来看，一是公司治理影响创新投资，创新取决于管理者是否能够有效整合企业资源，并将其投资于创新项目，而这些均是由公司治理结构或机制决定的，例如，大股东比小股东更关注企业的长期回报，具有更强的创新投资意愿(Francis和Smith，1995)[6]，同时，管理层薪酬与业绩敏感性越强，企业的创新投资水平也越高(方军雄等，2016)[13]；二是公司特征影响企业的创新投资，Bhagat和Welch(1995)[2]基于多国创新投资数据比较发现，那些公司规模较大、负债率较低、税负较低的企业更愿意进行创新投资。另外，集团化经营中的企业创新投资意愿更强，原因在于企业的技术进步不仅依赖于自身的创新，也受惠于集团内部其他企业的创新(黄俊和陈信元，2011)[14]。

从当前发生债务违约的企业情况来看，这些企业往往是负债率较高且很难在短时期内有效改善经营、提高资金周转能力的，为了缓解偿债压力而举借短期债务，而债务期限的短期化又导致还本付息的周期缩短，企业面临频繁地偿债压力，兑付风险进一步积累，最终导致债务违约的发生。企业发生债务违约后，会更难获得银行贷款，在将来再次发生债务违约的可能性大大增强。在此情形下，企业内部无法依靠经营获取资金，外部又面临严峻的偿债压力，资金受限自然会抑制企业的资本性支出，创新投资也不例外。同时，管理者作为企业的核心决策者，对企业的经营结果负有直接责任，Franz等(2014)[7]发现管理者会在债务违约发生前进行较多的盈余管理，以避免债务违约的真正发生。如果一旦发生债务违约，管理者则将负有不可推卸的责任，管理者基于压力会按照债权人的要求满足相关的财务比率，维持较高的现金流以备按期偿还债务，处理不好可能会威胁管理者的职位。因此，债务违约使得管理者面临较大的职业危机，而创新项目投资周期长、见效慢，并不能在短期内带来立竿见影的实惠，管理者有更大的动机减少企业对创新活动的长期投资。综上，债务违约抑或是导致企业面临严峻的融资约束，进而抑制企业的创新投资；抑或是给企业管理层带来决策压力，造成管理层短视从而削减创新投资。张玮倩和方军雄(2017)[20]的研究表明，债务违约对上市公司创新投资的抑制作用会持续存在，债务违约发生后3年内，企业的创新投资水平持续较低。

但是，他们并没有考察个体的创新是否会受到所在行业/所在地区企业债务违约的负面影响，因为，当前我国当前企业债务违约呈现出行业集中和地区集中两大特点。以2016年企业债券市场违约为例，在全部88只违约债券中，商业贸易行业和机械设备行业违约数量最多，各有11只，合计占比25%；辽宁省、江苏省违约数量最多，分别为11只和10只，占比最高。究其原因，在行业层面，传统制造行业由于产能过剩，市场需求疲弱而遭受流动性危机，同一行业内的企业出现大面积债务违约，主要是由于行业不景气所致。在地区层面，连续发生的债务违约意味着该地区经济发展受阻、政府财政实力偏弱和地方融资环境较差，处在该地区的企业可能陷入“违约风险增大-再融资受阻-经济回落-违约风险进一步增大”的恶性循环中。那么，在当前我国大力提倡改革和创新的关键时期，债务违约是否在行业内、地区内存在溢出效应呢？这种溢出效应是否严重抑制整个行业或地区的创新投资呢？

行业/地区层面的债务违约很可能对个体企业的创新投资产生负面影响。首先，债务违约在行业内或地区内存在溢出效应。在行业层面，行业内企业之间除了竞争关系，还存在上下游的供应链关系，若其中一家企业发生债务违约、面临不利的财务波动，其他有业务往来的企业很容易受到冲击，即便企业自身尚未发生债务违约，也会受到行业内其他企业债务违约的影响。在地区层面，当企业发生债务违约后，如果没有合理的违约退出机制，所在地区的银行等金融机构会形成悲观心理预期，加紧催讨资金并收缩信贷投放，进而恶化整个地区的融资环境；同时，地区企业之间存在复杂的互联互保关系，一家企业的债务违约可能会引发连环违约。其次，债务违约溢出效应会引发行业性或区域性的债务违约，进而抑制整个行业或地区的企业创新投资。行业内企业债务违约频现反映出整个行业面临严峻的融资约束，且这一现状在短期内无法得到有效改善，而创新投资需要企业源源不断地提供资金支持，融资约束致使企业不得已中断或者削减创新投资。同时，地区性的债务违约会产生传导性的不良经济后果，一家企业的债务违约可能会抑制自身的创新投资，但地区内多家企业的债务违约会抑制整个地区的创新投资，即使是对那些从未发生过债务违约的企业，严峻的外部融资约束也迫使其不得不削减创新投资。基于以上分析，提出如下假设：

研究假设：在其他条件一定的情况下，行业/地区公司债务违约越高，公司创新投资水平越低。

数据来源与研究设计

一、研究模型

借鉴现有文献(张玮倩和方军雄，2017)[20]的做法，构建如下模型检验假设：

其中：

被解释变量——创新投资，度量指标包括专利产出(PATENT)和研发投入(R&D)两类。依据现有文献，专利产出(PATENT)是指企业层面的专利数量，由发明专利、实用新型专利和外观设计专利组成，它直接反映了企业创新投资的产出成果，若给定年度的企业专利数量越多，表明当年创新投资的产出越大；研发投入(R&D)是指企业为研发投入的资金，包括创新研发阶段投入的资金和产品市场化阶段投入的资金，它度量了企业创新投入的物质资本和人力资本，反映创新投资的投入力度。

解释变量——LAG_DEFAULTIN、LAG_DEFAULTRE分别代表上一年度发生债务违约的同行业、同地区上市公司数量，数量越大代表该行业、该地区债务违约程度严重。前者考察的是发生债务违约的企业与没有发生债务违约的企业在创新投资方面的差异，如果回归系数为负，说明上一年度的债务违约抑制了企业的创新投资；后者反映的是行业(地区)内上一年度的企业债务违约程度，如果回归系数为负，说明债务违约溢出效应对行业内或地区内的企业创新投资产生损害。同时，控制企业自身的债务违约情况——债务违约，LAG_DEFAULT代表企业在上一年度是否发生债务违约，若发生则取值为1，否则为0。

此外，还控制如下变量，具体包括三个部分：一是企业的财务特征，已有研究发现规模较大、盈利较强、风险较小的企业具有资源优势，进行创新投资的动力更强，因此选择公司规模(SIZE)、盈利性(ROA)、市账比(MB)作为控制变量；二是企业的资金供需状况，创新投资的各个环节都离不开资金的支持，若资金供给充足或流动性强，创新活动得以稳定持续进行，因此选择资产负债率(LEV)、流动比率(QUICK)、现金比率(CASH)、现金流量比率(CFO)作为控制变量；三是企业的公司治理状况，创新投资是企业的一项经营决策，投资与否取决于管理层的选择，因此内部控制权的配置和利益分配的均衡等公司治理因素直接影响创新投资，选择双重上市(BH)、控制人性质(PRIVATE)、第一大股东持股比例(OWNER)和审计质量(BIG10)作为控制变量。除此之外，地区性的竞争格局和市场环境也是影响企业创新投资的外部因素，控制市场化进程(MINDEX)。在研究模型中还控制了行业和年度哑变量，具体变量名称和变量定义见表1所示。

表1 模型中的变量名称及变量定义

二、数据来源和描述性统计

由于关注的是企业上一年度的债务违约对当年创新投资的影响，因此，债务违约的数据选择期间为2000～2015年，而专利产出和其他控制变量的数据选择期间为2001～2016年。债务违约数据的搜集以万德数据库(WIND)中所有A股上市公司信息披露为基础，依次搜索 “借款合同纠纷”、“借款纠纷”、“贷款纠纷”、“金融借款纠纷”、“票据纠纷”、“企业借贷纠纷”、“欠款纠纷”、“债权债务纠纷”、“债务纠纷”等关键词，然后根据搜索的信息披露进行文本分析，剔除上市公司为原告方、担保责任方的样本、剔除连续三年内重复披露的样本、剔除金融保险类上市公司样本和数据缺失的上市公司样本，最终得到发生债务违约的上市公司样本1221个。专利产出数据的搜集以中国国家知识产权局网站(http://www.sipo.gov.cn/)的专利检索与查询系统为基础，依次搜索所有A股上市公司的全称，进而获得每家A股上市公司的专利数量。研发投入数据是以国泰安数据库(CSMAR)中所有A股上市公司财务报表附注为基础，我国自2007年以后强制要求上市公司披露研发费用，2007年前若上市公司未披露此项费用，则作为缺失值剔除。在回归检验中，对所有连续变量在1%的水平上进行Winsorize缩尾处理。

表2 2015年发生债务违约上市公司分行业统计情况

表3 研究变量描述性统计

表2列示的是2015年各行业发生债务违约的上市公司数量，其中，石油化工(C4)、机械设备仪表(C7)、批发和零售贸易(H)和房地产(J)行业中发生债务违约的上市公司数量较多，但其违约率并不高，而批发和零售贸易(H)和房地产(J)行业的违约率相对较高。

表3列示了模型中变量的描述性统计结果。可以看出，我国上市公司每年申请的全部专利、发明专利的均值分别为11.585件和7.129件，标准差分别为36.305和23.632，标准差显著高于均值说明我国不同上市公司的创新产出存在较大差异；同时，上市公司研发投入分别占上市公司收入和总资产的1.8%和0.9%。LAG_DEFAULT的均值为9.2%，这意味着我国A股上市公司中有接近十分之一的上市公司在上一年度发生过债务违约。LAG_DEFAULTIN和LAG_DEFAULTRE的均值和各分位值说明我国不同行业、不同地区的上市公司债务违约程度差异明显。另外，模型中各个控制变量的统计结果均处在合理范围，可以排除异常值对研究结论的影响。

表4列示了模型中关键变量的相关系数矩阵。可以看出：第一，专利产出的两个指标(PATENT_TOTAL和PATENT_INVENT)呈显著正相关关系，研发投入的两个指标(R&D1和R&D2)呈显著正相关关系，同时，专利产出与研发投入各个指标之间也显著正相关，这说明本文选取的度量企业创新投资的四个指标能够相互支撑、相互印证，保证结论的稳健性；第二，上一年度的债务违约与创新投资四个指标显著负相关，意味着去年发生过债务违约的上市公司本年度创新投资水平较低；第三，同行业债务违约与企业创新投资正相关、同地区债务违约与企业创新投资相关关系不显著。不过，上述单变量分析结果没有控制其他因素的影响，更严谨的检验需要采用控制其他因素的回归模型。

表4 模型中关键变量的相关系数矩阵

表5 债务违约溢出效应对企业创新投资的回归结果

实证结果与分析

首先，检验债务违约溢出效应对企业创新投资的损害，具体结果见表5。可以发现，回归结果(1)～(8)中LAG_DEFAULT的回归系数均显著为负，说明上一年度发生债务违约的企业在当年的创新投资水平较低，债务违约抑制了企业的创新投资，这可能是由于债务违约导致企业面临更严峻的融资约束不得已缩减创新投资，也可能是由于债务违约使得管理层经营更加谨慎不愿意进行创新投资，上述结果与张玮倩和方军雄(2017)[20]的发现一致。回归结果(1)、(3)、(5)、(7)中LAG_DEFAULTIN的回归系数显著为负，这意味着如果上一年度行业内的债务违约情况严重，那么当年上市公司的创新投资水平越低，债务违约存在明显的溢出效应，进而对行业内其他企业的创新投资产生负面影响，这可能是由于行业内严峻的融资约束影响企业的创新投资，也可能是行业内上下游企业之间紧密的供应链关系加剧了债务违约的影响范围，前文研究假设得到验证。回归(2)、(4)、(6)、(8)中LAG_DEFAULTRE的回归系数并不显著，说明上一年度地区内的债务违约对上市公司的创新投资影响不明显。

表6 债务违约溢出效应对企业创新投资的横截面回归结果

此外，上市公司的风险水平(LEV)、盈利性(ROA)和区域市场化水平(MINDEX)与创新投资始终存在显著的相关关系，意味着那些风险低、盈利能力强且处在市场化程度较高地区的企业更有动力进行创新投资。

其次，分别基于不同情形比较债务违约溢出效应对企业创新投资的损害，为了节省篇幅，仅列示被解释变量为PATENT_TOTAL的回归结果，具体如表6所示。回归(1)和(2)基于企业声誉进行分组，可以看出，企业声誉较好组(GOODMARK)中债务违约溢出效应对企业创新投资的影响不显著，而在企业声誉较坏组(BADMARK)中这一影响十分显著，意味着当企业面临不利的外部融资环境时，好的声誉能够缓解融资约束对企业经营决策特别是创新投资决策的影响。回归(3)和(4)将样本划分为高科技行业(HIGHTECH)和其他传统行业(OTHER)进行比较，发现债务违约溢出效应对创新投资的影响在高科技行业中尤为明显，这可能归咎于高科技行业是极其依靠创新投资来提升企业价值的，具有更强的创新投资动力，也更受到外部融资环境的制约。回归(5)和(6)基于实际控制人性质进行分组，可以看出，债务违约溢出效应对民营企业(PRIVATE)的创新投资影响较大，而国有企业(NON-PRIVATE)并未受显著影响，可能原因在于，相比于国有企业，民营企业公司治理问题和实际控制人风险凸显，其本身处于融资劣势地位，而行业内的债务违约进一步恶化了民营企业的融资环境，创新投资受到明显抑制。回归(7)和(8)将样本划分为高行业集中度组(HIGH_HHI)和低行业集中度组(LOW_HHI)进行比较，发现债务违约溢出效应对低行业集中度的企业创新投资影响更大，而高行业集中度的企业并不受显著影响，这可能是由于行业集中有利于创新投资，可以避免行业内的重复投资和过度竞争，进而保持较高的创新投资水平。

进一步研究：路径分析

前文研究表明债务违约溢出效应对企业创新投资产生了损害，接下来分析债务违约溢出效应损害企业创新投资的可能机理及路径，具体检验模型见下式(2)～(4)。

其中：

CASH代表企业现金持有水平，依据已有文献，影响企业现金持有的因素主要有：上市公司自身财务特征(公司规模SIZE、负债水平LEV、风险水平MB)、上市公司投资制约现金持有水平的因素(净营运资本NWC、资本支出CAPEX、研发创新R&D)、上市公司司股利发放制约现金持有水平的因素(PAYOUT)，同时控制了行业和年度效应。

LNNO_ANALY代表分析师关注，依据已有文献，影响分析师关注的因素主要有：上市公司层面财务特征(公司规模SIZE、负债水平LEV、风险水平MB、股利发放PAYOUT)、上市公司盈利质量(应计制利润水平ACCURAL)，同时控制了行业和年度效应。

一、现金持有的路径分析

前文的研究表明，债务违约在行业内存在溢出效应，会影响同行业企业的经营决策。对于单个企业而言，债务违约意味着短期内无法按时偿还债务，债权人可能要求重新协商、谈判和修订债务条款，迫使其承担期限更短、佣金更高和利率更高的借款条件，这一过程无疑会增加企业的债务负担，使企业面临更严峻的融资约束，降低企业的现金持有水平。进一步地，对于整个行业而言，若行业内多家企业发生债务违约可能导致严重的行业融资困境，由于行业内的上下游企业之间存在紧密的供应链关系，若其中一家企业发生债务违约，其他企业的现金持有水平势必受到影响。

表7 现金持有的路径分析检验结果

然而，企业的现金持有直接影响创新投资。一方面，企业需要持有一定量的现金应对外部环境的不确定性，尤其是在行业竞争激烈的环境中，持有足够的现金能够帮助企业抓住投资机会、巩固行业地位；另一方面，增加现金持有可以起到显著的策略性作用，不仅有利于支持企业研发新产品，扩大市场份额，还在一定程度上削弱竞争对手的研发强度、降低研发风险，最终提升自身价值。

基于以上分析，债务违约溢出效应损害企业创新投资的可能路径在于，行业内企业的债务违约导致行业面临严峻的融资约束，上市公司的现金持有下降，进而导致创新投资水平下降。中介效应的检验结果如表7所示，可以看出，回归(1)中LAG_DEFAULTIN系数显著为负，说明债务违约溢出效应损害了企业的创新投资，与前文相同；回归(2)中被解释变量为CASH，在加入各个控制变量后，LAG_DEFAULTIN系数显著为负，说明债务违约溢出效应会致使企业现金持有下降；回归(3)中LAG_DEFAULTIN系数显著为负，但CASH系数不显著，此时需要进行Sobel检验，Sobel Z值为-2.008，在5%的水平下显著。以上检验结果证明，债务违约溢出效应会致使上市公司的现金持有下降，最终抑制创新投资。

二、分析师关注的路径分析

证券分析师利用自己的专业分析能力向客户提供盈利预测、股票目标价格和评级荐股的信息，但实践中的分析师精力和时间是有限的，他们需要在众多上市公司中选择标的公司进行研究分析。公司财务特征是分析师选择标的公司的重要参考，他们较少关注那些盈利能力差、企业规模小、深陷丑闻的上市公司。债务违约向市场传递的是公司资金链断裂的信息，证券分析师跟踪这类上市公司的风险较高，盈利预测难度较大，因此分析师的对债务违约的上市公司跟踪意愿较低。

同时，分析师作为资本市场专业化的信息中介，是影响企业创新投资的重要因素。国外研究支持业绩压力假说，认为分析师关注会导致企业管理层的短视行为，出于业绩压力和职业声誉考量，管理层不愿冒险进行创新投资，因此，分析师关注会制约企业的创新投资。与国外成熟资本市场相比，我国资本市场的股权结构相对集中、职业经理人市场尚不发达，在这一背景下，分析师关注有利于缓解管理层和外部投资者的信息不对称，促使管理层选择增加企业价值的长期投资，提升创新投资水平。研究发现，我国分析师关注的治理压力大于业绩压力，分析师关注会促进企业的创新投资。

表8 证券分析师关注的路径分析检验结果

基于以上分析，债务违约溢出效应可能会减少证券分析师的关注，进而导致创新投资水平下降。因此，分析师关注是债务违约溢出效应损害企业创新投资的路径之一，中介效应的检验结果如表8所示。回归(1)中LAG_DEFAULTIN系数显著为负，说明债务违约溢出效应损害上市公司的创新投资，与前文相同；回归(2)中被解释变量为LNNO_ANALY，在加入各个控制变量后，LAG_DEFAULTIN系数显著为负，说明债务违约溢出效应会致使分析师关注下降；回归(3)中LAG_DEFAULTIN系数显著为负，同时LNNO_ANALY系数显著为正，说明中介效应显著。以上检验结果证明，债务违约溢出效应致使分析师对上市公司的关注下降，最终抑制创新投资。

结论与启示

本文研究发现，债务违约是抑制企业创新投资的关键因素，债务违约在行业内存在溢出效应，这种溢出效应会损害企业的创新投资，现金持有和分析师关注是债务违约溢出效应损害行业内企业创新投资的两条可能路径。本文拓展了债务违约及其溢出效应对创新投资的经济后果研究，同时厘清了债务违约溢出效应损害企业创新投资的路径机理。

通过本文研究，可以得到以下两点启示：第一，建议政府完善债务违约的退出机制，进一步落实企业偿债保障机制。在当前我国宏观经济下行的大背景下，企业资金链断裂导致的债务违约是市场经济的正常现象，政府监管机构应建立完善的债务违约退出机制，充分评估企业的信用资质，积极落实违约偿债保障机制，防止发生行业性或区域性的金融风险。第二，我国应坚定不移地坚持创新驱动发展战略，尤其是继续加大对企业创新的支持力度。在所有创新主体中，企业的创新能够直接转化为现实生产力、提高生产效率，政府应为企业创新提供政策扶持，特别是基于资金扶持，最终促进我国产业转型升级和经济持续健康发展。