“维持高价”抑或“积极拆分”？——股价作为信号的视角

郑尊信 陈俊鑫 李东辉 徐晓光

(深圳大学经济学院，广东 深圳 518060)

引言

投资决策依赖于可获取的信息。在认知心理学领域，Tversky和Kahneman(1973)[17]研究发现人们更倾向依据相对容易获取的信息进行决策。股价既是投资者决策的关键变量，更是股票市场最容易获取的信息，显著影响投资决策行为，甚至影响公司管理活动。我们关注的问题是，为什么有些上市公司会担忧股价过高而倾向股票拆分，而有些上市公司则会偏好高股价而维持不拆。

关于股价与投资行为关系的研究现有丰富的文献，包括：(1)股价水平与股票价格联动性。Green和Hwang(2009)[12]借助股票拆分的数据，发现美国股票市场中存在基于价格的收益率联动现象。投资者会根据股票价格进行分类投资，从而导致同价位股票收益率联动性高于不同价位的收益率联动性。(2)股价水平与投资者结构。由于低价股存在资金约束相对小、流动性比较强等优势，个人投资者会更加倾向于持有低价股。Schultz(2000)[15]对美国市场研究发现股票拆分后，散户会因股价下降增持拆分后的股票；Fernando等(1999)[11]、俞红海等(2014)[27]采用基金数据发现，基金拆分之后，个人投资者数量显著上升。李心丹等(2014)[23]对中国“高送转”股票研究后发现，“高送转”行为主要是迎合中国个人投资者的非理性需求，中国个人投资者在股票“高送转”后净买入会显著上升。(3)股价水平与投资者预期。何涛和陈小悦(2003)[20]借助中国股票市场数据研究发现，股票送转股后进行除息，会造成投资者价格幻觉从而间接提高公司的市场价值。Green和Hwang(2009)[12]及Birru和Wang(2016)[3]认为投资者存在价格幻觉，会以为低价股价格上涨的可能性高于高价股，这影响投资者的投资决策。(4)股价水平与价格信息含量。Holmstrom和Tirole(1993)[13]认为股票价格中包含无法从公司目前或未来业绩所获得的信息，而这种信息的含量取决于股票的流动性，当股票的流动性较高时股票的信息含量更丰富。股票进行拆分时，由于价格下降，流通股数增多，股票流动性上升，此时股价的信息含量也会上升。Chan等(2017)[5]采用股票及其期权市场数据研究发现，高股价会减少非知情交易行为，降低股票价格中的信息含量。

还有研究表明公司管理层通过拆分、转增股本、送红股等方式对股价进行管理。Lakonishok和Lev(1987)[14]、Weld等(2009)[18]在研究公司股价水平时发现，公司通过拆分等管理操作使得公司股价达到某一理想水平；Baker等(2009)[1]研究发现，投资者对股票价格水平的偏好具有时变性，公司管理层会根据这种偏好转变主动进行股价管理，使得公司股票市值能够达到较高的水平。此外，公司管理层可能会从股价中获取信息进行决策，Chen等(2007)[6]、Edmans等(2017)[10]研究发现，管理层会通过股票价格获取信息，根据这类信息进行公司投资决策；De和Huangmeier(2015)[9]发现股票历史价格与其股利政策存在显著关系，管理层会参考股票价格中获取的信息制定股利政策。

虽然目前关于股票价格的影响及公司管理层决策操作的文献较多，但大部分文献侧重于管理层如何通过股票拆分以迎合投资者需要，较少文献涉及公司股价管理的目标及其背后动机。表1为2006～2016年中国A股市场平均股价情况。可以看出，平均价格低于30元的股票在市场中占大多数。但市场中仍存在价格远高于30元的股票，特别是在2015～2016年区间，高于30元的股票数达到当年上市股票总数的20%。现有文献有助于解释大部分股票通过拆分使其价格低于30元的现象，但尚未回答有些公司股票股价远高于其他公司的主要原因。将股票拆分的动机以及维持高股价背后的原因纳入统一框架进行研究，不仅有助于丰富资本资产定价理论，而且能够为公司在股价管理时提供理论指导，同时也能帮助投资者更为清晰地认识股价背后所蕴含的信息，更理智地进行投资决策。

理论分析及研究假设

股价管理主要逻辑在于股价水平影响现有股东与拟进投资者之间的利益分配，公司可通过管理股价来平衡利益分配进而实现特定目的。大多数公司通过股票拆分使股价处于“合适范围”的原因在于高价股缺乏流动性，且投资者存在低价股上涨可能性更大的心理偏差，这导致在其他条件相同的情况下，拟进投资者对持有高价股的溢价预期会弱于低股价。此时，维持高股价，会导致现有股东在二级市场中需要支付更高溢价才能实现交易转让，给公司市值带来负面影响。借由拆分将股价降低到合适范围，有助于消除高股价带来的负面效应。但高股价也会存在正面效应，毕竟，市场中也存在诸如贵州茅台、长春高新等较少拆分的上市公司，其股票价格维持在远高于“合适范围”的水平。对此类公司，只有高股价带来的积极效应大于其消极效应，管理层才有维持高股价的动机。

表1 2006～2016年平均股价情况

关于高股价的积极效应，其中最为直观的解释是“居高临下”的股价能够吸引投资者关注。具体而言，高股价促使投资者关注公司的生产经营绩效，更为理性地分析公司状况并进行投资决策。岑维等(2015)[19]研究发现，投资者关注可以降低股票的波动性风险与流动性风险，甚至有助于缓解股市的信息不对称。另外，高股价会对投资形成一定的资金要求，进而产生股票投资者的筛选机制，在一定程度上降低非理性投资者的比例，增加公司的机构持股占比。而且，机构持股比例高可为公司提供一个较为稳定的股东结构，同时降低股票的非理性波动。Chen等(2007)[7]、侯宇和叶冬艳(2008)[21]、潘宁宁和朱宏泉(2015)[24]、李合龙等(2018)[22]研究发现，机构投资者对公司有积极影响，包括长期机构投资者有助于促进公司监管、提升公司会计稳健性及公司价值；其交易有助于提高市场效率；基金持股可以降低联动性并提高资本市场的信息效率。正是由于引入机构投资者所产生的积极影响，上市公司会努力将股价维持在较高水平。

当然，需要明确的是，高股价也并不一定意味着高比例的机构持股。当公司的经营绩效与发展前景获得市场认可时，机构投资者才可能成为股东并长期投资，否则机构投资者并不会为公司的高股价买单。在这种情况下，维持高股价不仅无法吸引机构投资者，在转让过程中现有股东还需要支付流动性溢价以及心理偏差引起的风险溢价。高股价会使得公司处于“高不胜寒”的境地。此时，公司应积极通过拆分等降低股价、提高股票的流动性以消除可能存在的负面影响。一旦公司经营绩效与发展前景被市场认可时，高股价不仅会吸引投资者关注，同时机构投资者增持会使得股东结构更加稳定、股价波动更为理性。此时，“居高临下”的股价能够为公司带来积极效应。综上所述，关于股价水平，管理层需要从信号机制角度辩证看待，并根据公司实际状况进行适当管理。

基于上述分析，机构持股、股票流动性及心理偏差效应等可能是影响公司股价管理的潜在因素，而背后逻辑则在于股价是上市公司传递的重要信号。借助Spence(1973)[16]的信息传递模型，高股价是上市公司传递其经营绩效好与信息透明度高的重要信号。通过信号传递，吸引机构投资者关注并加盟，并进一步强化公司要传递的信号；同时，通过缓解信息不对称问题，有助于降低因心理偏差引起的将高股价视为风险而产生的风险溢价，以及因股东结构稳定，有助于降低流动性溢价。为了验证这一理论，本文借助Green和Hwang(2009)[12]的计量框架：当股价作为甄别信号影响投资决策时，相近股价会给投资者释放出类似的信息，导致同价位股票联动性强于不同价位的股票。而这种联动性可以反映出股价甄别信号机制的强弱。因此本文提出如下假设：

H1：股价作为信号甄别机制是显著的，中国A股市场存在价格联动效应。

H2：金融机构持股比例高会反向影响股票价格的联动性。

H3：股价作为信号传递机制也是显著的，长期高股价样本的联动性显著低于其他高股价股票，高价股的价格风险负载和流动性负载相对较低。

H4：金融机构持股比例高的上市公司更不倾向于拆分股票以降低股价。

有别于发达资本主义国家的股票市场，中国A股市场作为社会主义国家的股票市场，必然存在大量的国有企业。国有企业是国家经济发展的支柱，深刻影响社会发展的方方面面。已有的国内外大量研究文献表明，国有企业因其股权结构的独特性与其他企业存在显著差异。王化成和佟岩(2006)[25]发现国有属性的企业盈余质量更低；周开国和李涛(2006)[28]发现国有股权对公司价值有负面影响；吴延兵(2012)[26]认为国有企业存在生产效率和创新效率的双重损失；Bennasr和Cosset(2014)[2]利用1980～2012年41个国家的数据实证研究发现国有企业的股价信息含量较低，主要原因是公司透明度较低；Borisova和Yadav(2015)[4]认为政府持股会显著增加知情交易。因此，本文预期国有属性上市公司在信息透明度和股价管理方面可能存在的差异，提出如下假设：

H5：国有属性相对强化了股价的信号机制。

本文的贡献在于：(1)从信号机制角度来理解股价管理的背后逻辑，股价作为最容易获取的信号，不仅是投资者信号甄别的主要机制，也是上市公司信号传递的重要途径，我们的研究不仅理论上回答股价的信号模型，并在实证方面提供了检验框架；(2)从国有企业虚拟变量与机构持股比例角度验证信号机制的作用途径，并以信息透明度为视角深刻揭示信号机制的内在逻辑，借助信号模型有助于丰富股价联动的有关文献，并对资本资产定价理论进行有益补充。

模型设定、变量说明和数据来源

一、模型设定及变量说明

首先，采取沪深A股所有上市公司作为样本。以所有上市公司股价收益率为被解释变量；以同价位综合收益率作为解释变量，其回归系数可以衡量每只股票与同价位股票收益率的联动程度，反映股价风险的负载及甄别信号的强弱。以此为基准模型，引入金融机构持股比例、国有属性变量与同价位综合收益率的交叉项，通过交叉项回归系数能观察上述因素对联动性的影响，观察其对股价甄别信号的作用机理。区分国有属性的股票样本，是为了将其视为对照组，因为一般而言国有企业的信息透明度较低，便于与金融机构持股比例高的股票样本进行对照比较。

具体计量模型如(1)至(5)式所示。(1)式与Green和Hwang(2009)[12]实证框架类似，主要检验中国市场是否存在股价联动现象，以及股价是否被投资者视为甄别信号；(2)式单独引入金融机构持股比例与同价位综合收益率的交叉项，衡量金融机构持股比例对股价信号甄别的影响，检验金融机构持股是否有助于减弱投资者的股价信号甄别；(3)式独立引入国有属性变量与同价位综合收益率的交叉项，观察国有企业与其他企业对股价信号的影响差异，检验国有属性是否强化抑或弱化投资者的股价信号甄别；(4)式是在(3)式的基础上，引入金融机构持股比例、国有属性以及同价位综合收益率三者交叉项，检验国有属性是否会影响金融机构持股对股价信号甄别的作用机制；(5)式则同时引入金融机构持股比例以及国有虚拟变量价格综合收益率交叉项，衡量上述两个因素对股价信号甄别的综合作用。

其中，i和t分别代表上市公司和时间，R_prc表示同价位价格综合收益率，FIns_ratio表示金融机构持股比例，D_State表示国有企业虚拟变量，国有属性为1，非国有属性为0。控制变量包括：同行业综合收益率R_industry，同规模综合收益率R_size，同波动率综合收益率R_volality，同流动性综合收益率R_liquidity，上证综合收益率R_market，同P/E综合收益率R_PE。控制行业变量的原因在于同行间股价可能较为接近，控制行业可以剔除价格综合收益率中的行业因素；而控制规模、流动性的原因是股价与规模正相关，与流动性负相关；控制波动率的原因在于股价相近的股票波动率为接近，股价联动包含波动的信息；控制P/E的原因在于控制公司的价值因子。控制这些变量有助于在回归过程中确保系数更加准确地反映股票与同价位综合收益率之间的联动源于价格，更好衡量股价作为甄别信号的效应。另外，构建各综合收益率时，要求收益率内公司互不重叠。其原因在于避免价格综合收益率包含诸如行业等其他信息。

其次，我们在样本当中筛选出高股价公司，并在其中挑选出长期高股价公司，探究长期保持高股价的公司与未能保持高股价公司的差异。虽然全样本的结果能探究股价信号甄别的作用机制，但难以观察并检验上市公司通过维持高股价进行信号传递的内在机制。因此，我们从沪深A股中筛出高股价样本并在其中寻找长期维持高股价的高价股，比较长期高股价公司与非长期高股价公司在价格联动及其流动性风险等方面的差异，有助于理清股价管理对股票市场价格联动性的影响以及这两类公司股价管理上不同做法背后的逻辑。关于分类标准：定义股价上一年底处于中位数以上的公司为高股价公司，即2006年的高股价公司为2005年底股价处于中位数以上的公司。定义2005～2015年底股价始终处于所有上市公司股价中位数以上的公司为长期高股价公司，且这类公司在D_type虚拟变量取值为1。

在子样本的计量框架中，与全样本相同，先建立基准模型，在此基础上，引入公司类型虚拟变量D_type。如(6)式所示，通过引入D_type虚拟变量与同价位综合收益率的交叉项，研究这两类公司股价管理策略是否会导致投资者的股价信号甄别机制存在差异；(7)和(8)式分别引入金融机构持股比例、国有属性与公司类型及同价位综合收益率的交叉项，研究拆分股票中国有属性和金融机构持股比例对长期高股价公司信号甄别机制的影响。(9)式综合引入金融机构持股比例、国有属性与公司类型虚拟变量D_type及同价位综合收益率的交叉项，观察国有属性和金融机构持股比例对股价信号甄别机制的综合影响：

并且，检验两类公司流动性溢价差异：

关于本文的稳健性检验，通过参考Daniel等(1997)[8]、Green 和 Hwang(2009)[12]的做法，根据股票的市值、账面市值比、收益率动量将股票分为125类，构建每一类公司特征收益率R_DGTW。在回归方程中引入R_DGTW作为R_industry，R_size的替代指标，通过对比上述系数与前面回归结果，检验所得结论是否稳健。

基于全样本，有助于检验基准模型及价格联动机制，进而诊断金融机构持股和国有属性对信号甄别效应的影响；基于子样本，通过长期高价股与非长期高股价样本联动性差异的实证研究，可检验股价的信号机制及其背后的内在机理。上述分析中，主要针对于股价信号在全样本的影响以及长期保持高股价对于股价甄别信号的影响。为了更好了解公司保持高股价或借由拆分降低股价的信号传递作用，本文从上证A股中筛选出借由拆分降低股价的公司。通过比较公司拆分前后的股权结构变化，可以反映出借由拆分降低股价公司的信号传递作用，从而侧面验证高股价的信号传递作用。

最后,股价信号的实际效应取决于信息不对称状况，并决定股价管理的具体模式，影响上市公司通过拆分管理股价的意愿。为验证前述流动性和金融机构持股比例等因素可能是影响上市公司借由拆分进行股价管理的潜在变量，我们建立计量方程进行辅助研究。基于此，以高价股是否通过拆分降低股价作为被解释变量，其中拆分为1，不拆分为0，以影响股价甄别信号的主要因素为解释变量，借由Logistic和Probit模型实证验证这些变量是否会影响公司通过拆分进行股价管理决策。

表2 变量含义及具体计算方法

表3 日数据描述性统计表

关于各变量的含义及具体的计算方法见表2。

二、数据来源

选取2006～2016年沪深A股作为研究对象，具体数据包括收益率、总市值、收盘价日数据与周数据，股票送红股与转增股本、股票的证监会行业分类数据。上述数据源于Wind数据库。DGTW分类数据、金融机构持股、国有企业虚拟变量数据源于国泰安CSMAR数据库。需要注意的是，由于金融机构持股比例为季度数据的限制以及金融机构持股比例变动相对较小等原因，我们假定在两个时点之间股票的金融机构持股比例为起始时点数据，且在第二个时点之前保持不变。由于涉及的数据较多且篇幅有限，关于数据的描述性统计，我们仅给出日数据的情况，具体如表3所示。

实证结果与分析

一、全样本实证结果

表4主要报告国有属性及金融机构持股比例对股价信号影响的实证结论。第1列为回归方程(1)的结果，与Green和Hwang(2009)[12]在美国市场的实证结果相近，不论是日数据还是周数据R_prc系数为正且显著，表明假设H1成立，国内A股市场存在基于价格的收益率联动现象，信息不对称情况下，股价作为甄别信号影响投资者行为。第2列为回归方程(2)的结果，在回归系数上，金融机构持股比例与同价位综合收益率交叉项系数在日、周度数据显著为负，表明假设H2成立，金融机构持股比例能够显著降低价格联动现象，而且降低程度与持股比例正相关。上述结果与前述的理论分析基本一致，机构投资者持股能够在一定程度上降低股价作为信号的甄别效应。第3列为回归方程(3)的结果，根据日、周度数据的实证结果均显示，国有属性与同价位综合收益率交叉项的系数始终为正，表明假设H5成立，国有属性会增强股票与其他同价位股票间的联动性，增强股价作为甄别信号的效应。

表4 国有属性、金融机构持股比例与股价联动(全样本)

第4列为回归方程(4)的结果，从金融机构持股、国有属性与同价位综合收益率三项交叉项的系数为正可以发现，国有属性的效应刚好相反，在金融机构持股较高的上市公司中国有属性相对强化了股价作为信号的甄别效应。但需要注意的是，上述交叉项系数与金融机构持股和同价位综合收益率交叉项的系数之和为负，表明国有属性虽会削弱金融机构持股对股价甄别信号的效应，但总体而言，引入机构投资者依旧能降低股价信号对投资者的甄别效应；第5列主要考察国有属性与金融机构持股对于股价联动的共同影响。从结果可以看出结论并未发生较大的改变，金融机构持股仍为负向显著且具有稳健性，而国有虚拟变量系数虽全为正，但在周度数据下不显著，表明国有属性的影响稳健性有待商榷。

在全样本的实证检验中，国有属性会增强股价甄别信号效应，其主要原因在于透明度低等加剧信息不对称使得投资者受股价心理偏差影响较大。因为市场中投资者所能获取的信息有限，投资者会过度依赖易获取的价格信息从而进行决策。而金融机构持股有助于提高市场透明度，缓解信息不对称问题，从而降低股价作为甄别信号的效应。机构投资者与其他投资者的差异主要在于机构投资者的信息收集能力、专业知识等方面具有优势，且受心理偏差影响较弱，导致金融机构持股比例高的公司受股票价格的影响较小；其次由于机构资金充足，股票价格产生资金约束对于机构投资者的影响很小；同时，金融机构持股比例高的公司中，部分机构投资者可能是战略投资者。作为公司的战略投资者，机构投资者持有公司股票并非通过短期买卖获取价差收益，而是遵循价值投资的理念并通过持有公司股票实现公司长期盈利。这为公司提供较为稳定的股东结构，并对公司管理层提供有效的监管从而降低股价对于公司的影响。这些差异能在一定程度上缓解对股价信息的依赖，从而降低股票价格作为甄别信号影响股票收益率的程度。

二、高股价子样本实证结果及分析

表5 长期高股价公司股价联动及其影响因素

表5第1列同样检验高股价样本中是否存在价格联动现象。结果表明高股价样本中，股价的信号甄别作用并不显著。表5第2列考察公司类型对股价甄别信号效应的影响，其中公司类型虚拟变量与同价位指数收益率的交叉项系数显著为负，表明长期高股价公司股价甄别效应与其他公司存在差异。同时区分长期高股价公司与其他公司后，R_prc系数为正且在10%的水平显著，表明第1列不显著系数主要由长期高股价公司与其他公司的差异造成，非长期高股价公司与同价位指数收益率仍为正向联动。表5第3列检验国有属性在子样本中对价格甄别信号的影响。在高价股样本中，国有属性对股价信号甄别效应的影响不显著。

表5第4列主要考察金融机构持股是否会影响长期高股价公司的价格甄别信号。无论日度数据或周度数据，机构持股、公司类型虚拟变量和同价位指数收益率乘积项的系数为负显著。上述结果表明，在长期高股价公司中，机构持股会降低股票与同价位指数收益率的正向联动。高比例金融机构持股有助于降低股价信号甄别的效应。实证进一步验证，持续保持高股价公司，通过吸引机构投资者可以降低价格作为甄别信号的效应。公司持续保持高股价就意味着其传递信号被投资者接受，否则公司会借由拆分减低股价提高流动性。当这种信号被投资者所接受时，机构投资者会持有股票成为股东，此时机构投资者增强降低股价信号的影响从而导致持续高股价公司受股价信号影响减弱。而公司通过拆分等操作管理股价迎合个人投资者的投资需求时，个人投资者数量增多会导致公司收益率受非理性行为影响上升，使得股价信号影响上升。

表5第5列探究公司类型、国有属性以及金融机构持股的综合影响。机构持股会降低股票与同价位收益率之间的正向联动，而高股价样本中的国有属性影响不显著。需要注意的是，日度数据第4、5列结果中公司类型虚拟变量与同价位指数收益率交叉项系数在引入上述交叉项与国有虚拟变量、上述交叉项与金融机构持比例乘积后变得不显著，而金融机构持比例与上述交叉项系数为负显著的结果并不表明长期高股价公司与其他高股价公司的价格甄别效应不存在差距。上述两个系数中任意一个为负向显著都能表明长期高股价公司与其他高股价公司存在差异，二者差异在于检验长期高股价公司机构持股比例是否存在影响。上述结果表明公司类型会影响股价甄别信号，而机构持股会扩大这种效应。

表6为稳健性检验。通过参考Daniel等(1997)[8]的做法，构建R_DGTW收益率作为公司特征的新控制变量，在总样本和子样本中替代R_industry和R_size检验上述所得结论是否稳健。整体而言，表6整体与表5结果相近。但关于机构持股比例是否会进一步降低长期高股价股票的信号甄别作用仍待商榷，因为在稳健性检验中，机构持股比例、公司类型虚拟变量与同价位指数收益率交叉项系数在周度数据不显著。稳健性检验也发现，在子样本中，国有属性对股价信号甄别效应的影响基本不显著。综上所述，借由子样本及其稳健性检验，长期高股价公司与其他类型高股价公司在信号甄别上存在差异具有稳健性。公司长期维持高股价的操作的确能够降低股票的信号甄别作用。

虽然表5、表6结果表明不同股价管理方式会影响股票的甄别信号强弱，管理层或出于信号甄别作用考虑进行股价管理。但需要注意的是，除了考虑股票的信号甄别作用外，流动性也是股价管理考虑的潜在因素之一。因为股价的高低会给投资者设立资金门槛，从而影响股票在市场中的活跃程度，进而影响公司。鉴于流动性可能是股价管理的潜在目标之一，本文通过借由子样本中公司类型虚拟变量与同流动性综合收益率系数的差异来探究不同股价类型对流动性可能存在的影响。

表7 公司类型与流动性

回归系数如表7所示，第1和3列为日度数据的回归结果，第2和4列为周度数据的回归结果。其中D_type和R_liquidity乘积项的回归系数显著为负，表明长期高股价股票与同流动性综合收益率的联动性要显著低于其他高股价股票。流动性的影响在两类上市公司当中存在显著差异。上述结果印证长期高股价股票的收益率在市场中具有异质性，其与同价位、同流动性综合收益率联动性低于其他股票。主要是因为，长期高价股上市公司传递的经营业绩及透明度信号获得市场接受，并吸引机构投资者，其股东结构相对稳定，对流动性偏好相对较低，第3列与第4列为稳健性检验，其结果与第1、2列结果类似。综合上述结果，流动性对两类股票的影响确存在差异且该结论具有稳健性。

三、送转股的信号传递作用

表5～表7说明股价信号甄别效应的确存在于沪深A股，不同股价管理方式的确影响信号甄别效应，长期高股价股票的信号甄别效应及其流动性要显著低于非长期高股价股票。但上述实证并不能很好检验股价的信号传递效应。为验证公司是否借由股价水平进行信号传递从而影响公司股权结构进而影响公司的信号甄别效用，更好探究股价的信号传递作用，本文以拆分比例在0.3及以上的股票为样本，观察上述股票在拆分当年第一季度以及第三季度机构持股比例的变化。挑选上述股票的原因在于拆分比例大于等于0.3时，公司股价在行权后会发生大于25%的下降，其股价变化幅度较大，拆分可以达到短时间内降低股价的效果。观察第一、第三季度机构持股比例变化原因在于由于我国股票送转股行权日大部分集中在第二季度。观察上述变化，可以衡量借由拆分降低股价的管理方式对于机构投资者的影响，侧面反映公司不拆分维持高股价对于股权结构的影响。

同时，为了控制行业跟公司规模对持股比例可能存在的潜在影响，我们参考Green和Hwang(2009)[12]的做法，寻找上述公司对应的匹配公司，要求匹配公司与拆分公司同行业以及拆分当天与拆分前250个工作日，公司总市值处于相同的五等分区间。控制上述因素的原因在于机构投资者对不同行业预期不同，行业发展与行业前景等因素可能造成机构投资者持股比例的变化，而控制规模因素在于控制公司的成长性，避免公司成长性造成机构持股比例变化。表8为具体结果。

表8 拆分公司与匹配公司拆分年度第一、三季度机构持股变化

由表8可以看出，在拆分年度的第三季度中，拆分公司的机构持股平均会降低4.2%，而扣除匹配公司的变化比例后，拆分公司仍会降低1.5%。上述结果表明，公司借由拆分降低股价的举措会向机构投资者释放相对消极的信号。否则在公司拆分前后公司基本面并未发生改变的情况下，机构持股比例不应该发生显著变化。公司不进行拆分维持高股价的举措能在一定程度上向机构投资者释放相对积极信号，避免机构投资者的流失。而机构投资者的变动会影响股价甄别信号的强弱。公司借由拆分降低股价虽能提升股票流动性，但由于机构投资者持股比例的下降，公司与同价位指数收益率的联动会上升。同时由于机构投资者的减少，会致使股票出现非理性波动的概率上升从而影响股票在市场中的表现。综上所述，机构持股比例与股价的信号甄别和信号传递相关，同时股票流动性也是公司股价管理决策的考虑因素之一。

四、股价管理影响因素实证结果及分析

金融机构持股比例会显著降低股价甄别的信号效应，而公司借由送转的操作会向机构投资者释放消极信号，导致机构持股比例的下降，进而增强信号甄别效应。看起来机构持股在股价管理中是重要的考虑因素。同时，子样本中长期高股价公司在流动性综合收益率系数上存在显著差异。而流动性则是保持频繁交易便于退出的市场动机，那么，根据前文的理论逻辑，高比例机构持股和流动性是否会显著影响公司或通过拆分或维持高股价进行股价管理？鉴于此，我们以2006～2016期间上年度年底股票价格处于60分位点以上的股票为样本，借助Probit和Logistic模型，检验金融机构持股比例以及股票流动性与上市公司通过拆分或维持高股价进行管理股价的关系。需要注意的是，股票拆分并不完全为进行股价管理，部分公司拆分的目的是向市场释放其他信号。为了减少这类单纯借由拆分向市场释放信号公司可能产生的影响，在样本中要求每只股票前一年度股价处于所有股票的60%以上以及拆分比例大于等于1股拆为1.3股，这类股票样本定义为1，其他样本为0，建立虚拟变量并设定为被解释变量。其原因在于当股价处于较高水平且拆分比例大时，管理层通过拆分进行股价管理的动机越明显，对低股价股票而言，拆分可能不是为了股价管理的目的。同时当股票从1股拆分成1.3股时，在其他条件不变的情况下，股票在行权以后价格下降的幅度大约等于25%。在这种情况下，通过拆分达到股价管理的效果才相对显著。另外由于公司制定股利政策集中于上半年，公司在股价管理的决策过程中主要依赖的是历史数据。所以金融机构持股数据为当年第一季度数据，当公司无第一季度数据时，使用的是上一年底的金融机构持股数据。使用的流动性指标为CSMAR中的个股Amihud年指标中当年与上一年度数据。我们同时采取Probit和Logistic模型，主要是为了互相印证结论。回归结果如表9所示。

表9 经拆分管理股价影响因素

从表9的回归结果可以发现，无论是Probit或者Logistic模型的实证结论中，金融机构持股系数均显著为负，表明高比例机构持股上市公司的确不倾向于通过拆分进行股价管理，机构持股比例越高会降低上市公司通过拆分进行管理股价的意愿，这在侧面也反映出上市公司借由高股价传递信号吸引投资者关注并加盟的可能性；关于流动性的影响，本年度流动性对于股票拆分的影响并不显著，而上一年度流动性的系数显著为正，表明公司在通过拆分进行股价管理的决策过程中，会综合考虑股票上一年度的流动性。当公司上一年度流动性较高的时候，出于维持流动性的考虑，公司会通过拆分进行股价管理。实证结论与股价的信号模型高度吻合。同时，我们采用机构持股比例替代金融机构持股比例后发现，结论是稳健的，受制于篇幅，全样本与子样本中仅展示金融机构持股比例的影响。

结论与政策建议

上市公司与投资者之间存在广泛的信息不对称问题，而投资决策又严重依赖于市场信息。股价作为最容易获得的信息，备受投资者关注。在信息不对称情况下，拟进投资者将股价视为甄别信号，受股价的心理偏差和流动性偏好影响进行投资决策，进而要求更高的溢价补偿。为了适应投资者需要，上市公司进行必要的股价管理。上市公司若无意或者无法通过信号传递机制，缓解信息不对称问题，高股价意味着“高不胜寒”，则拆分股票降低股价是合意的市场安排；上市公司若经营绩效好透明度高，可通过长期维持高股价来传递信号，吸引机构投资者关注并加盟，极大改善信息不对称状况，高股价则意味着“居高临下”，则长期维持高股价是其倾向的策略。

我们借助Green和Hwang(2009)[12]的计量框架，实证研究发现，股价作为信号机制(包括信号甄别和信号传递)均显著；机构持股能显著降低股价的信号甄别效应且该结论具有稳健性；通过Probit和Logistic的回归分析发现，机构持股比例会降低上市公司进行拆分调节股价的意愿，而维持流动性要求会提高上市公司进行股票拆分的意愿，辅助验证上述分析的可靠性，这也与现有研究发现上市公司会借由拆分降低股价、提高股票流动性以迎合个人投资者的结论相一致。稳健性检验表明，整体结论是可靠的，稳健的。

不同股价水平对上市公司影响存在差异。上市公司应该根据经营状况，决定是否向市场传递信号，再结合流动性与机构持股等特点制定合适的股价战略。同时，管理层也应该认识到股价管理虽可带来积极影响，但借由股价管理进而影响公司股票的做法仅是锦上添花，潜心经营才是公司实现做大做强的长久动力。对个人投资者而言，在投资过程中应避免过分强调股价，关注并控制存在的价格联动现象及可能带来的影响有助于降低投资风险。同时，理解股价作为甄别信号的效应以及背后蕴含的逻辑有助于投资者更好地判断公司价值并进行投资决策。

此外本文还发现，国有属性会增强股票与其他同价位股票间的联动性，增强股价作为甄别信号的效应。在高价股样本中，国有属性对股价信号甄别效应的影响不显著。上述实证结论有助于为国有企业混合所有制改革提供理论支持。降低上市公司国有持股比例并引入战略投资者的做法不仅能提高信息透明度，也能改善公司的治理结构并增强企业间的战略合作。同时稳定的机构持股比例还有助于降低公司股价在二级市场当中的异常波动，在一定程度上增加国有企业的投资价值，避免国有企业股票价格的异常波动给投资者带来损失。