论资本市场推进金融供给侧结构性改革

翟伟丽

（深圳大学经济学院，广东 深圳 518038）

2019年2月22日，习近平总书记在主持中央政治局第十三次集体学习时提出要正确把握金融本质，强调深化金融供给侧结构性改革，指明了新时代我国金融改革和发展的新方向。本文旨在分析当前我国金融体系存在的问题及成因，梳理资本市场落实金融供给侧结构性改革的逻辑，进而提出切实可行的改革思路。

我国金融体系存在的问题及成因

一、当前金融供给与经济高质量发展需求存在结构性矛盾

改革开放以来，我国金融业发展取得了历史性成就。从总量上看，2018年，我国银行业资产规模全球第一，已经超过300万亿元；保险业保费收入全球第二；股票市值和债券余额全球第三。但与当前经济高质量发展和人民群众日益增长的需求相比，我国金融供给仍存在较大差距：一是金融供给过剩与短缺并存，对实体经济的支持效率较低。受制于整体资金的低风险偏好，我国金融供给过于向中大型企业倾斜，对中小微和民营企业服务不到位，没有形成与企业全生命周期的融资需求相适应的多层次市场体系。二是金融内部结构失衡，直接融资与间接融资比例不平衡(田静，2017)[1]。间接融资长期占据我国融资的主导地位，在社会融资规模存量占比超过70%。据世界银行统计，2017年我国企业部门的银行信贷占国内生产总值的比重达155.8%，高于世界平均水平及美国等发达国家水平。与之相比，直接融资占比过低，尤其是股权融资在社会融资总额占比不足5%，2018年仅为1.9%1，远低于成熟市场和部分新兴市场的水平。三是金融和实体经济循环不畅，金融“脱实向虚”问题突出。我国非金融行业上市公司的净资产收益率大致上在6%波动，而金融机构销售的资管产品平均收益远高于6%2。当实体经济投资回报率低于金融资产投资回报率时，资金自然会脱离实体经济在金融体系内自我循环。受体制机制制约，经济金融结构中短板产业未能得到有效提升和补足，大规模资金涌入房地产且牛市时流入股市。

金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，只有血脉畅通，实体经济才能持续健康稳定地发展。当前，金融不平衡、不充分发展，是我国金融体系长期存在的深层次、结构性矛盾，也是制约服务实体经济质效的关键因素3。只有回归实体经济本源，优化金融结构和提升金融供给质量，方能推动实体经济高质量发展。

二、资本市场发展不足是导致金融供给侧结构性矛盾的重要原因

金融供给侧结构性矛盾均与资本市场直接相关。一是直接融资与间接融资结构失衡。我国直接融资占比过低，截至2017年末，中国证券化率(上市公司总市值与GDP比率)为68.28%，同期美国证券化率为215.92%。二是资本市场上市企业所体现的行业结构与经济发展不匹配。金融资源过度倾向于工业和制造业，对新经济企业包容性不够。截至2018年底，制造业、金融业和采矿业上市公司流通市值分别为15.2万亿元、8.5万亿元和2.8万亿元4，占A股总流通市值的比例高达73.8%，科技行业上市公司占比仅为5.5%5。三是资本市场风险定价机制缺失，价格信号失真、降低金融资源配置效率。在中美贸易战和去杠杆的背景下，部分公司发生了债务违约，而衡量信用风险的信用利差并未因此增加；股票市场投资总体风险与回报不匹配，政府隐形担保的信托产品则长期保持低风险和高回报；股市内部，“打新”短炒可能获得无风险收益，长期持股则风险大收益低。因此，资金偏好固定收益类产品，流入股市的也往往用于新股和热门股炒作。

金融体系的市场化程度不充分导致了金融供给侧的诸多矛盾，资本市场在解决上述问题方面具有天然的优势。经过多年发展，中国资本市场制度体系不断完备、运行逐步规范、监管手段日趋成熟、市场化程度较高、交投较为活跃，是金融领域深化改革的突破口。相比间接融资对资本金安全性的高要求，资本市场可从多维度、全方位、全周期满足不同发展阶段企业的融资需求，为轻资产、高风险创新企业提供融资服务更具备天然优势。但正如前文所述，资本市场未能充分发挥上述功能，且存在各种“沉疴”，迫切需要深入分析其背后的深层次原因，为金融供给侧结构性改革提出切实可行的解决思路。

三、风险定价机制扭曲从根本上制约着资本市场充分发展

资本市场的基础功能是资产定价、风险管理和资源配置。三个功能中，与资源配置和风险管理相联系的资产定价是核心。资本市场通过匹配收益与风险，在融资端将资金配置于承担单位风险能产生最高预期回报的企业，而在投资端将不同风险收益特征的金融产品提供给具有相应风险收益偏好的投资者。例如，在股权融资市场，为提高融资效率，有必要根据风险水平对企业分层，方便不同风险承受能力的投资者投资交易(见图1)。根据企业生命周期理论，处于不同成长阶段的企业经营风险各不相同，对资金的需求也各不相同。一般而言，初创企业成长性好、预期收益高，但风险也更大。资本市场中的资产价格真实反映其价值，各类投资者才能根据价格信号和自身的风险承受能力选择投资标的，有发展潜力的企业才能脱颖而出。

图1 资本市场风险定价机制的作用机制

目前，我国资本市场风险定价机制存在一定程度的扭曲，A股市场高波动、低回报就是最直接的证据。从各板块来看，主板、中小板和创业板的市场风险从低到高。而自成立至2018年底，深证成指、中小板综和创业综指的平均收益率为2.03%、1.84%和1.94%，收益率方差(即风险)分别为0.05%、0.08%和0.04%。从持有期间收益来看，持有A股上市公司股票所获实际股息率较低。2017年全部A股上市公司的股息率为1.3%，低于1月期国债平均收益率的2.5%，也低于余额宝等货币基金产品的平均年化收益率3.9%，同期债券或信托产品刚性兑付下的票面回报高达8%7。与之相比，美股上市公司股息率为1.7%，高于美国1月期国债平均收益率的1.3%。自2014年11月沪港通开通以来，截至2019年6月末，恒生沪深港通AH溢价指数8上涨了29.17%，期间涨幅一度扩大至52.94%，说明在基本面完全一样的基础上，两地上市公司的A股比H股至少贵了29.17%。

我国资本市场的风险定价机制基本失效，其背后有深层次原因。一是与转轨经济体制和渐进式改革有关。不同于境外成熟市场自下而上的发展模式，我国资本市场诞生于计划经济向市场经济的转轨进程和改革开放进程之中，由政府主导推动建立，带有浓重的行政色彩。因此，无论是在对资本市场功能的认识和发挥方面，还是在发展方向的把握方面，都存在历史局限性。二是目标过多导致理念的摇摆和定力的不足。我国资本市场承载了过多的期望，受制于多重目标，改革进展缓慢，风险定价机制始终未能理顺。例如，资本市场在成立初期肩负着为国企脱困的重任，在发展和监管之间经常出现摇摆。出于市场和社会稳定考虑，一些关键环节的改革进退反复，如历史上9次暂停IPO，累计近6年。受制于地方利益和维稳压力，多轮退市改革难以取得实质性进展。三是各方对市场规律认识不足。资本市场相关问题的研究和评估是以现代金融学的理论为基础的。现代金融学的分析方法与经济学有较大的差别，经济学的主要分析方法是供给和需求分析，而金融学采用的是资产定价和套利分析的研究范式。国内至今仍然有不少人士和学者仅仅从供需平衡或者制度经济学的角度看待资本市场存在的问题，导致对资本市场认识存在不足之处。

风险定价机制失效对资本市场产生两方面影响：一方面，价格信号难以有效调配资源，市场乱象丛生。对于融资者而言，无论所处行业和市场行情，只要达到上市门槛，都能获得23倍市盈率的估值；无论经济环境如何，总有很多企业排队申请上市。同时，上市后公司的“壳价值”虚高，上市公司热衷于资本运作并伺机减持，而不是承担风险进行技术创新。对于投资者而言，价格信号失真使其无法对上市公司的真实价值做出准确判断，长期投资风险较大，只能进行短期博弈性交易，而新股上市、“高送转”、并购重组、退市等事件发生时，股价的连续上涨具有强烈的信号作用，往往吸引大量投资者跟风买入，炒新、炒小、炒差屡禁不止。对于券商而言，企业上市的巨大利益使其对中介费用不敏感，而更为关心成功上市的确定性，券商对拟上市企业的竞争主要靠“关系”，其中不乏寻租等违法违规行为。整体来看，资本市场风险定价机制失效使资金向新股、ST股、概念股、绩差股集中，使股票价格严重偏离内在价值，逐步弱化股票市场的价格发现功能和资源优化配置功能。

另一方面，风险收益不匹配使价值投资者难以生存，资本市场缺乏内生稳定机制和自我修复能力。借鉴美国股票市场经验，以养老金为主的长期资金在市场危机期间的逃仓比例低，具有稳定市场的作用。相比A股高波动和低回报，银行理财和信托产品收益稳定且几乎没有风险，机构投资者难以在A股市场配置长期资产，更多是转向固收和银行理财等产品。价值投资者难以生存，资本市场生态紊乱，中长期资金和境外投资者不愿进入市场。正是由于定价机制扭曲，2000年“超常规”发展机构投资者和2003年建立QFII等吸引境外机构投资者制度以来，养老金和境外投资者持股比例仍不足3%，境外投资者将A股视为另类投资产品。定价机制扭曲导致金融创新实为制度套利，投资者风险自负原则失效，交易行为趋于短期化和投机化。市场内生稳定机制缺失使资本市场体系脆弱，风险爆发后要靠救市等金融监管等外部手段来修复市场，政府加强管制又会进一步扭曲定价机制。在这个循环中，金融创新和金融监管都有可能进一步加剧金融的不稳定性，资本市场不仅难以充分发挥服务实体经济功能，还蕴含着较大的风险。

关于资本市场落实金融供给侧结构性改革的思考

一、理顺风险定价机制是资本市场深化改革的核心

理顺风险定价机制与资本市场服务实体经济高质量发展和人民财富管理需求一脉相承。前文谈到，有效的风险定价机制通过收益和风险相互匹配引导资源合理配置，进而联结投资端和融资端。在融资端将资源配置到最能产生风险回报的企业，在投资端将不同风险和收益特征的产品与风险收益偏好的投资者联系起来，使投资者的风险承受水平与投资产品匹配，进而总体满足服务实体经济高质量发展的需求，以及广大人民群众财富管理的需求。

理顺风险定价机制是多层次资本市场发挥功能的基础。2015年11月中央财经领导小组第十一次会议上指出“加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”(祁斌，2014)[2]。2018年中央经济工作会议着眼于深化供给侧结构性改革及推动实体经济高质量发展，对资本市场改革发展提出了更高的要求，“要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入”(洪银兴等，2018)[3]。资本市场的本质是交易，市场汇集了大量买卖需求，实现资金在盈余部门和短缺部门之间的调剂。要达成交易就需要有一个合适的价格，因而，风险定价机制是资本市场交易功能的直接延伸。从更深层次来思考，资本市场的内在发展逻辑是具备对资产和风险定价的能力。如果缺少这种能力，金融体系将难以实现资产重组和存量资源的再配置，更加难以发挥财富管理的功能。

理顺风险定价机制是统一各项监管目标的有效纽带。资本市场乃至金融市场服务实体经济是天职，但除了满足企业融资需求外，还需承担维持市场公正、风险分散和财富管理等重任。一是维持市场公正。三公原则要求市场需要信息披露充分及市场监管有效，避免垄断、外部性和不对称信息的广泛存在所造成的证券市场失灵。二是风险分散功能。资金需求者通过发行股票将其经营风险部分转移和分散给投资者，投资者也通过持续交易实现风险在不同投资者中转移和分散。三是财富管理功能。财富的再分配是资本市场的天然功能，通过资本市场的优化配置，社会财富可以更好地满足人民群众日益增长的金融需求。由此衍生出监管目标分别为强监管、防风险和保护投资者的监管目标。上述各项目标由于针对的领域和对象有所不同，导致工作方向不完全一致，各有所侧重。例如，资本市场维持市场公正意味着强监管，而风险分散和财富管理功能则要求防风险。当市场爆发危机时，政府为维持市场稳定而采取救市措施，相当于引导股票价格走向，在某种程度上影响了市场公平。但如果从构建资本市场风险定价机制这一根基出发，监管目标统一为确保市场信息披露真实完整和价格不被操纵的强监管。一旦市场资产价格与风险的关系建立起来，资本市场资源配置、风险分散和财富管理等核心功能自然就能发挥，进而也实现了防风险和投资者保护等监管目标。因此，如果没有一个统一的逻辑和内在的联系枢纽，资本市场在服务于上述多重目标时难免产生偏差，改革过程中难免出现摇摆。有效的风险定价机制可以从根本上将各项目标有机联系起来，避免资本市场多重监管目标带来的不协调问题。

二、理顺风险定价机制关键在于消除制度套利和群体套利

风险定价机制是资本市场发挥其功能的核心。金融学核心是研究金融资产定价，而套利分析又是金融学有别于经济学的研究方法。金融学基本原理回答了定价机制和套利机会的关系。定价机制是研究如何对资产，特别是对风险资产进行估价的理论体系。通常来说，资产定价机制是找到一个定价因子，通过定价因子给资产统一定价，而资产回报率与这个因子的相关性即资产的系统风险。简单来说，资产定价核心问题是研究风险和期望回报之间关系。可以证明，风险定价机制存在的充分必要条件就是套利机会不存在。套利机会是当有两个风险相近的证券在两个不同市场上交易，当他们价格出现差异时，投资者可以通过在同一时间买进价低的证券和卖空价高的证券，获得零投入、无风险的收益。套利机会也就意味着同一风险存在两个及以上的价格，只要套利机会持续存在，就说明风险定价机制扭曲或不存在。进一步还可以证明，风险定价具有兼容性，即该金融体系的定价机制可以扩展到一个更大的金融体系去，否则会出现新的套利(何佳，2015)[4]。

渐进式改革带来的制度套利使资本市场难以形成有效的风险定价机制。渐进式改革是根据最终目标分阶段分步骤逐步推进的改革。任何改革特别是渐进式改革通常会打破原有制度体系的各种兼容性，不可避免地产生套利机会。近30年来我国资本市场的改革走的就是一条渐进式的道路，在此过程中出现了一系列制度套利机会，例如早期的流通股及非流通股设置、A股市场和H股市场、主板、中小板、创业板和新三板、分割的债券市场等之间的套利。渐进式改革带来的制度套利有以下两个特点：一是套利机会产生于跨板块、跨行业或跨境市场，以及增量改革与存量市场之间的制度差异；二是不是所有市场参与者都有套利机会，门槛和牌照设置仅使部分市场参与者获利。在我国新兴加转轨的背景下，金融体系渐进式改革的总体思路在相当长的时间内不会改变，这也的确是适合我国国情的改革思路。然而，根据金融学基本研究方法，渐进式改革带来的局部与总体之间的不相容必然产生套利机会。全面深化资本市场的改革也将是渐进式的，其带来的套利机会仍会存在，这也是改革必须要付出的代价，要容忍这些问题的出现，但也要在改革中尽量使套利机会最小化。

以个人为主的市场结构产生的群体套利也影响风险定价机制。成熟市场的风险与收益关系相对确定，一旦市场出现定价错误时，投资者会的套利行为会推动价格自我修复。而我国资本市场以个人投资者为主，其非理性行为不但难以修复错误定价，还会增大价格背离价值幅度并延长错误定价持续的时间。近三十年来，我国资本市场一直是以个人投资者为主，交易占比长期维持在80%以上，账户占比超过99%。中小散户信息来源有限、专业能力弱、受情绪影响大，基本没有定价能力，其交易行为主要靠消息、事件和趋势驱动，易形成群体性行为。从深圳市场2006～2018年投资者结构和行为分析的年度报告看，中小散户各年度的平均收益均低于大户和机构投资者，处于资本市场食物链的底层。在2007～2008年一轮牛市行情和2015年异常波动中，中小个人投资者都是在价格大幅上涨阶段的尾端和价格从最高点下降的初期大幅买入成为市场流动的提供者。一些有经验的大户和机构利用散户炒小、炒新、炒差、炒热等特征，抢先买入相关股票，待散户入场推升股价后卖出获利。通过上述种种方式，形成了部分有经验的大户和机构对个人投资者的群体性套利。

群体套利与制度套利叠加强化，加深了市场风险定价机制的扭曲。新股首发价格受到管制，二级市场出现连续涨停，阻碍了风险和收益之间的均衡价格形成，市场失去定价锚后强化了投机炒作的群体性套利。套利盛行下市场缺乏内生定价机制，各金融监管部门解决定价机制问题所采取的行政措施往往收效甚微，甚至衍生出更多问题。在过去近三十年里，监管层推动了某些金融创新，大量问题出现，然后加强监管。通过这些循环，基本建成了一个完整的金融体系，但是问题也不断累积。如互联网金融、基金子公司业务、银行保险资管、信托业务、融资融券、股指期货和量化交易，目前都受到不同程度的强势监管。然而，市场风险定价并未因此更为有效，反倒是更多的市场乱象由此而生。对我国金融包括资本市场发展和改革的理解，应该是在理顺风险定价机制基础上，对产生套利机会的制度和市场结构予以关注并进行必要的改革。

三、风险定价机制扭曲的根源在于刚性兑付和投资者结构

刚性兑付使市场买者自负的意识难以建立，高收益低风险的产品存在扭曲市场定价机制。刚性兑付是指投资理财产品，不论其实际投资业绩如何、底层资产实际表现如何，发行该产品的金融机构或监管部门均会实际上兑付给产品的投资者本金，以及承诺的或者隐形承诺的平均收益9。国际经验表明，在资本市场风险定价机制缺失下，刚性兑付往往是应对风险爆发的“速效药”。但是刚性兑付一旦形成行业潜规则，就会降低投资者对风险的识别能力，客观上鼓励投资者将资金投入高风险产品，必然进一步扭曲定价机制。刚性兑付背景下市场无法度量风险，更无法对风险定价，因此滋生了大量的低风险、高收益的产品，投资者风险自负更成为无稽之谈。风险定价机制缺失和风险爆发时刚性兑付的循环交织，使金融市场愈发脆弱。以信托行业为例，截至2015年底，全行业68家信托公司管理的信托资产规模突破16万亿元，平均收益率均在7.5%以上，而同期信托行业净资产约为3800亿元(巴曙松和王琳，2018)[5]，信托产品的收益率远高于银行存款利率和高波动率的股市收益率。在资本市场领域，监管部门出于对新兴市场呵护和对投资者保护，也存在着类似刚性兑付的现象，例如退市难和政府救市。前者滋生了“壳价值”，后者也导致新的套利机会，救市往往容易失效也会使得股票价格波动更大。

形成有效的风险定价机制还需要投资者结构优化的微观基础。风险定价机制形成不仅仅靠打破低风险、高收益的隐性担保和刚性兑付，还需要有对各层次风险敏感和定价权的投资者结构作为基础。目前我国资本市场定价权在少数投资者手里，大部分投资者缺乏定价能力，对资产风险定出的价格自然含有很大的不合理成分。De Long等(1990a)提出的噪音交易模型指出，噪音交易者(类似于我们的散户投资者)由于心理偏差和错误信念等行为，给市场制造了风险。当噪音投资者交易达到一定规模时，其交易风险成为系统性风险，因此也需要得到风险补偿。显然，当市场需要对投资者行为偏差带来的风险进行定价时，其资源配置无疑是低效的。因此，我国以散户为主的投资者结构，大量投资者的噪音交易行为不断加固短期化、情绪化的市场定价方式，动态高效风险定价机制的形成缺乏根基。

以理顺风险定价机制为核心的改革思路

我国资本市场改革不断深入，但并未完全治愈资本市场的“沉疴”，资本市场风险定价机制扭曲导致市场乱象重生。在成熟市场，维护风险定价机制的有效性是金融发展和监管的核心逻辑。基于前文分析，建立我国资本市场风险定价机制的关键是消除制度套利和群体套利，具体做法如下：

一、有序打破刚兑消除制度套利，实行注册制推动市场化改革

一方面，打破隐形担保和刚性兑付，建立投资者风险意识。首先，打破银行理财产品和信托产品的刚性兑付。我国金融市场长期以来的隐形担保和刚性兑付，降低了投资者进入风险较大的资本市场的积极性，抑制了个人投资者向机构投资者转化、债券投资向股权投资的转化。近年来，隐含刚兑、表内化特征明显的商业银行理财产品增长迅速，由2012年底的8万亿元增长到2018年底的22万亿元，而偏股型公募基金规模始终徘徊在2万亿元左右。打破刚兑不能一蹴而就，在相关准备工作尚未完成时，直接打破刚兑，不仅会直接给投资者造成损失，还可能导致民众对金融机构的信任危机，引发市场恐慌，进而发生系统性风险。因此，要有序打破刚兑，从完善法律、明确风险责任做起，进而实现“卖者有责”和“买者自负”。监管部门要肩负起揭示、化解风险的责任。“卖者有责”要求卖者精准匹配产品风险等级与投资者风险承受能力，避免不当销售；还要求卖者在产品存续期内，持续客观披露产品信息和风险，使投资者在信息充分披露下选择判断(吴晓灵，2017)[6]。“买者自负”则是建立在投资者适当性管理的基础上，强化对投资者教育职责，切实提升投资者尤其是中小投资者的投资素养和知识水平。

另一方面，以科创板注册制为契机，推动资本市场全面深化改革。深化发行制度改革，推行以信息披露为核心的注册制，放开对发行价格和发行速度的“指导”和管控，将新股发行定价权交给市场。监管机构不干预市场对上市企业的选择，只要符合标准，任何企业任何时候都可以提出注册申请；如果申请文件合规，任何时候都可以发行上市，彻底消除上市资源的稀缺性和发行溢价。逐步放开二级市场的涨跌幅限制。根据过去的经验，新股上市初期可能会出现“三高”现象，可能会持续3～5年，监管层需保持足够的战略定力，避免功亏一篑10，通过减少对并购重组、再融资等融资活动的限制，提升退市制度的可操作性，疏通资本循环路径，为市场机制发挥作用创造条件；加强监管执法，提高信息披露造假的违法成本，严厉打击扰乱市场的违法违规行为，为投资者提供公平、透明、风险与收益相匹配的交易环境，维护市场正常运行；同时逐步放松对中介机构的管制，促进中介机构之间的竞争，激发金融创新动力，并防范过度创新可能引发的系统性风险(杨宗杭等，2019)[7]。

二、多举并措优化投资者结构，稳步推进改革消除群体套利

第一，多种方式促进个人投资者向机构投资者转化，进而优化投资者结构。一是差异化税费制度，规范投资者交易行为。根据持股时间长短制定差异化的税率和交易费率，鼓励长期持股。个人投资者在二级市场持股期限超过1年或3年及以上的，给予不同金额的亏损抵税。对于频繁交易(ST股票或者中小盘股)的二级市场投资者可以增收交易费用，调整交易结构，改变中小投资者“炒小、炒差、炒短、炒新”的现状。二是研究引入个人所得税抵扣制度。鼓励个人投资者从直接持股转向间接持股。对中小投资者购买公募基金等机构产品并持有期限超过1年或3年以上的，给予不同金额的个人所得税抵扣，改变目前市场上注重对公募基金等短期业绩评价的模式，引导市场向价值投资评价模式转化。三是建立更加灵活和更具吸引力的基金费用制度，大力发展基金等机构投资者。借鉴美国经验，通过税收豁免或税收优惠措施鼓励公募基金等机构投资者发展及进行长期投资。具体举措包括消除收费基金与免佣基金之间的界限，对满足一定条件的公司免征或少征税费11。四是优化业绩考核和激励机制，培育机构投资者长期投资理念。通过相关规定禁止市场上进行短期尤其是超短期的业绩排名12，弱化短期业绩对市场及基金经理的影响；通过行业实践鼓励基金管理公司采取中长期业绩评价考核体系，在平衡长期业绩和短期业绩的基础上加重对前期(一般为前三年内)的业绩考核比重；在激励机制方面，实施薪酬延期支付制度等方式，把业绩的稳定性与薪酬相挂钩，并将风险管理能力作为重要指标，培养机构投资者的长期投资和价值投资理念。

第二，大力丰富风险管理工具和产品，满足机构交易需求，壮大机构投资者队伍。我国资本市场产品体系短板明显，产品结构单一，股票一家独大，债券、基金、衍生品等市场规模较小。风险管理工具匮乏，衍生品仅有指数期货、利率期货、ETF期权、商品期货、商品期权等五种。相比发达资本市场，德国、美国和香港分别有12、11和11种衍生品，印度市场也能提供八种衍生工具。大力发展期权、期货、互换等金融类衍生品、REITS、商品类衍生品，扩大公募等机构投资者的投资各类产品的范围，能够有效缓解现货市场投机力量的压力，增强市场竞争力。

第三，加大对海外机构投资者进入沪深股市的吸引力度。随着A股国际化推进及成功“入摩”、“入富”，A股市场全球配置价值显现，然而与海外市场相比，我国境外投资者占比还存在很大差距13。为了更好地吸引境外资金进入我国资本市场，可从以下方面着手：一是优化境外投资者服务体系。交易所应进一步加强国际投资者关系服务，形成多层次、全方位的境外投资者管理体系。通过整合现有渠道，充分利用香港子公司等平台资源，完善英文版上市公司黄页等上市公司英文信息披露服务，拓宽境外投资者信息获取渠道。组织常态化境外市场推广活动，通过加强上市公司投资者关系管理培训，鼓励上市公司积极开展境外投资者关系管理活动和发布英文定期报告，丰富推介形式和渠道，提升推介针对性和公司覆盖度。二是进一步完善QFII、RQFII和沪深港通机制。建议尽快推进落实交易日历拓展方案，降低投资者持股风险，并积极研究将ETF产品纳入互联互通标的，丰富投资标的种类。同时，推动深市ETF期权等风险管理工具落地，满足境内外投资者风险管理需求。三是进一步促进资本市场双向开放。进一步优化资本市场对外开放的发展规划和政策举措，加快建立完善有利于保护投资者权益、有利于增强有序竞争、有利于防范风险的开放新机制。落实细化放宽证券行业外资准入的政策。推进境外上市备案制度改革。加快建设国际化的原油期货市场，引入境外投资者参与铁矿石期货交易。支持交易所和行业机构围绕“一带一路”建设开展金融创新，为跨境贸易、投资、并购提供专业服务和支持(祁斌，2014)[2]。

注释

1.数据来源：连平.双管齐下推进结构性稳杠杆http://epaper.cs.com.cn/zgzqb/html/2019-02/23/nw.D110000zgzqb_20190223_1-A07.htm

2.数据来源：巴曙松.打破刚兑新变化[J].新理财(政府理财),2017, (10): 45-46.

3.参见洪银兴, 刘伟, 高培勇, 金碚, 闫坤, 高世楫, 李佐军.“习近平新时代中国特色社会主义经济思想”笔谈[J].中国社会科学,2018, (09): 4-73+204-205.

4.分类口径为证监会行业类。

5.如无特别说明, 本文中使用数据均来源于WIND资讯, 由作者整理。

6.参考伍超明.虚拟经济与实体经济关系研究——基于货币循环流模型的分析[J].财经研究, 2004, (08): 95-105。

7.数据来源：何佳.金融改革发展中的套利[J].中国金融, 2014,(05): 34-36.

8.恒生沪深港通AH溢价指数追了两地上市的A股、H股的股票价格差异, 指数计算出A股相对H股的加权平均溢价或折让, 高于100表示溢价, 低于100表示折让。

9.刚性兑付通常有两种形式：一是金融机构垫付。为维护机构牌照价值和自身声誉，金融机构往往在个别金融产品收益率不达预期或出现亏损时，会选择自有资金兜底垫付。二是政府出资。当金融产品亏损导致的风险演化成系统性风险时，政府出于维稳考虑出资兜底垫付。

10.2009年6月启动新一轮新股发行体制改革，2010～2012年间共计782只新股上市，上市公司总家数增加约46%，大为缓解了新股的高发行价、高发行市盈率、超高募集资金的三高现象。破发开始批量出现，以上市首日最低价低于发行价作为“破发”标准，2011至2012年破发率分别为29.89%和26.7%，甚至出现了发行失败的情况，市场约束机制开始发挥作用。

11.得益于税费制度改革，1970年代美国公募基金得到大发展。1970年《投资公司法修正案》、1980年12b-l规则消除收费基金与免佣金基金之间的界限，使佣金方案多元化。实践中，以下符合“受控投资公司”条款的共同基金进行税收豁免，包括：共同基金90%以上的总收入来自股息、红利、利息和证券买卖所得；3个月以内的证券买卖收入不得高于70%；至少有50%资产为现金、政府债券和组合证券；至少应当将90%以上的投资收益分配给投资者。对于符合条件的共同基金，仅对占总收益2%的未分配部分征税，剩下98%的已分配收益按照流经原则在投资者取得收益时征。因此，基金税负较少，税费主要为个人所得税(基金投资收益税)。

12.价值投资、长期投资是诸如公募基金等机构投资者的基本功能，但长期以来，基金短期投资业绩总是被投资者所重点关注，基金投资行为短期化现象不容忽视。由于一些股东追求短期收益，使得基金行业注重短期业绩评价体系，部分公司甚至按季度考核基金经理业绩，在一定程度上忽视了公司长期发展与持有人利益保护。各类外部机构排名加剧了基金管理人和投资者对短期收益的追捧，迫使基金经理面临短期业绩考核排名的压力，其不得不关注基金的短期业绩，注重短线收益率，投资行为短期化。

13.美国境外投资者持股占比从1994年6.4%上升至2015年16%；英国境外投资者1963年7.0%扩张至2014年53.8%；德国境外投资者从1970年11%增加至2007年41%；日本海外投资者从2011年26.3%上升至2014年31.4%。